Repensar la propiedad, las monedas estables y la tokenización de activos

Autor: Bridget, Addison

Compilación: Block unicorn

Recientemente, Addison (@0 xaddi) y yo hemos estado discutiendo el gran interés en la combinación de las finanzas tradicionales (TradFi) con las criptomonedas y sus casos de uso fundamentales en la práctica. A continuación, se presenta un resumen de nuestra discusión sobre el sistema financiero estadounidense y cómo las criptomonedas se integran en él desde una perspectiva de primeros principios:

La opinión predominante actualmente sostiene que la tokenización resolverá muchos problemas financieros, lo cual puede ser cierto o no.

Las stablecoins son como los bancos, ya que pueden llevar a la emisión neta de nueva moneda. La trayectoria de desarrollo actual de las stablecoins plantea una pregunta importante: ¿cómo interactúan con el sistema bancario de reservas fraccionarias tradicional, en el que los bancos mantienen solo una pequeña parte de los depósitos como reservas y prestan el resto, creando así efectivamente una emisión neta de nueva moneda?

La tokenización se ha convertido en un tema candente en la actualidad.

La narrativa actual es “tokenizar todo” - desde acciones en mercados públicos hasta participaciones en mercados privados y bonos del gobierno a corto plazo - generará beneficios netos para las criptomonedas y el mundo entero. Para pensar en lo que está sucediendo en el mercado desde un enfoque de primeros principios, los siguientes puntos pueden ser útiles:

¿Cómo funciona el sistema actual de propiedad de activos?

¿Cómo cambiará la tokenización este sistema?

¿Por qué es necesario tokenizar primero;

¿Qué es el “dólar real” y cómo se crea la nueva moneda neta?

Actualmente, en Estados Unidos, los grandes emisores de activos (como las acciones que cotizan en bolsa) entregan la custodia de sus certificados a DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation). Luego, DTCC rastrea la propiedad de aproximadamente 6,000 cuentas que interactúan con ella, mientras que estas cuentas gestionan sus propios libros de contabilidad, rastreando la propiedad de sus usuarios finales. Para las empresas privadas, el modelo es un poco diferente: compañías como Carta solo gestionan libros de contabilidad para las empresas.

Ambos modos implican una gestión de libros mayormente centralizada. El modo DTCC adopta una estructura de libro similar a una “matryoshka”, donde un individuo podría necesitar pasar por 1 a 4 entidades diferentes para llegar a la entrada real del libro de DTCC. Estas entidades pueden incluir la corredora o banco donde el inversor abre su cuenta, el custodio o la cámara de compensación de la corredora, así como el propio DTCC. Aunque los usuarios finales comunes (minoristas) no se ven afectados por esta estructura jerárquica, representa una gran carga de diligencia debida y riesgos legales para las instituciones. Si el DTCC pudiera tokenizar nativamente sus activos, se reduciría la dependencia de estas entidades, ya que interactuar directamente con la cámara de compensación se volvería más fácil; sin embargo, este no es el modelo que se discute comúnmente en la actualidad.

El modelo de tokenización actual implica que una entidad posea un activo subyacente como entrada en el libro mayor principal (por ejemplo, como un subconjunto de entradas de DTCC o Carta), y luego cree una nueva representación tokenizada del activo que posee para su uso en la cadena. Este modelo es inherentemente ineficiente, ya que introduce otra entidad que puede extraer valor, generar riesgo de contraparte y provocar retrasos en la liquidación/deshacer. La introducción de otra entidad compromete la composibilidad, ya que añade un paso adicional para “empaquetar y desempacar” valores para interactuar con las finanzas tradicionales o las finanzas descentralizadas (DeFi), lo que puede causar retrasos. Colocar directamente el libro mayor de DTCC o Carta en la cadena, haciendo que todos los activos sean “tokenizados” de forma nativa, podría ser superior, permitiendo que todos los tenedores de activos disfruten de los beneficios de la programabilidad.

Un argumento principal a favor de las acciones tokenizadas es el acceso al mercado global y el comercio y liquidación 24/7. Si la tokenización es el mecanismo para “entregar” acciones a las poblaciones de mercados emergentes, entonces esto representa, sin duda, una mejora significativa en la forma en que opera el sistema actual, y abrirá los mercados de capitales estadounidenses a miles de millones de personas. Sin embargo, no está claro si la tokenización a través de blockchain es necesaria, ya que esta tarea implica principalmente cuestiones regulatorias. Si los activos tokenizados pueden convertirse en arbitraje regulatorio efectivo a largo plazo como lo hacen las stablecoins, sigue siendo un tema de discusión. Asimismo, un argumento común alcista para las acciones en cadena son los contratos perpetuos; sin embargo, el obstáculo de los contratos perpetuos (incluidas las acciones) es completamente regulatorio y no técnico.

Las stablecoins (dólares tokenizados) son estructuralmente similares a las acciones tokenizadas, pero la estructura del mercado de acciones es mucho más compleja (y está altamente regulada), incluyendo una serie de cámaras de compensación, bolsas y corredores. Las acciones tokenizadas son esencialmente diferentes de los “activos criptográficos” normales, los cuales no están respaldados por nada, sino que son tokens nativos y tienen capacidad de composición (por ejemplo, BTC).

Para lograr un mercado en cadena eficiente, todo el sistema financiero tradicional (TradFi) necesita ser replicado en la cadena, lo cual es una tarea extremadamente compleja y ardua, ya que la concentración de liquidez y los efectos de red existentes hacen que este proceso sea excepcionalmente difícil. Simplemente colocar acciones tokenizadas en la cadena no será una panacea; se requiere una gran cantidad de reflexión y construcción de infraestructura para asegurar que tengan liquidez y combinabilidad con el resto del sistema financiero tradicional. Sin embargo, si el Congreso aprobara una ley que permitiera a las empresas emitir valores digitales directamente en la cadena (en lugar de realizar una OPI), esto eliminaría por completo la necesidad de muchas entidades financieras tradicionales (y es posible que la nueva ley de estructura de mercado lo esboce). Las acciones tokenizadas también reducirán los costos de cumplimiento asociados tradicionalmente con las ofertas públicas.

Actualmente, los gobiernos de los mercados emergentes no tienen incentivos para legalizar el acceso a los mercados de capitales estadounidenses, ya que prefieren mantener el capital dentro de sus propias economías; para Estados Unidos, abrir el acceso desde su lado introduciría problemas de anti-lavado de dinero (AML).

Digresión: En cierto sentido, la estructura de entidad de interés variable (VIE) utilizada por Alibaba ($BABA) para comerciar en los EE. UU. ya representa una forma de “tokenización” en la que los inversores estadounidenses no poseen directamente acciones nativas de Alibaba, sino que poseen una empresa de las Islas Caimán que tiene un interés económico en Alibaba a través de un contrato. Esto abre el mercado, pero también crea una nueva entidad neta y nuevas acciones, lo que aumenta en gran medida la complejidad de estos activos.

El verdadero dólar y la Reserva Federal

El verdadero dólar es una entrada en el libro mayor de la Reserva Federal. Actualmente, aproximadamente 4500 entidades (bancos, cooperativas de crédito, ciertas entidades gubernamentales, etc.) han obtenido estos «verdaderos dólares» a través de cuentas principales de la Reserva Federal. Ninguna de estas entidades está relacionada con criptomonedas nativas, a menos que se incluyan Lead Bank y Column Bank, que atienden a clientes criptográficos específicos como Bridge. Las entidades con cuentas principales pueden acceder a Fedwire, que es una red de pagos de muy bajo costo y casi instantánea, donde se pueden enviar transferencias electrónicas durante 23 horas al día, y se logra prácticamente la liquidación instantánea. El verdadero dólar existe en M 0: es decir, la suma de todos los saldos en el libro mayor principal de la Reserva Federal. Por otro lado, los «dólares falsos» (creados por bancos privados a través de préstamos) pertenecen a M 1, cuyo tamaño es aproximadamente 6 veces el de M 0.

Interactuar con el verdadero dólar ofrece en realidad una experiencia de usuario bastante buena: cada transferencia cuesta alrededor de 50 centavos y permite liquidaciones instantáneas. Cada vez que envías fondos desde tu cuenta bancaria, tu banco interactúa con Fedwire, que tiene un tiempo de actividad casi perfecto, liquidaciones instantáneas y bajos retrasos en las transferencias; sin embargo, los riesgos regulatorios, los requisitos de anti-lavado de dinero y la detección de fraudes han llevado a los bancos a establecer muchas restricciones en los pagos de gran volumen (esta es la fuente de la fricción en la experiencia del usuario final).

Con esta estructura, la razón para la caída de las stablecoins será ampliar el acceso a estos “dólares reales” a través de un sistema instantáneo que no requiere intermediarios para: 1) obtener ingresos subyacentes (lo cual es cierto para las dos principales stablecoins), 2) limitar los derechos de redención. Actualmente, los emisores de stablecoins colaboran con bancos que tienen cuentas maestras en la Reserva Federal (Circle colabora con JPMorgan/Banco de Nueva York Mellon) o con instituciones financieras que tienen un papel importante en el sistema bancario de EE. UU. (Tether colabora con Cantor Fitzgerald).

Entonces, ¿por qué los emisores de stablecoins no solicitan ellos mismos una cuenta principal en la Reserva Federal? Pero si esto es esencialmente un código de trampa que les permite obtener un 100% de rendimiento de bonos del gobierno sin riesgo, mientras que 1) no tiene problemas de liquidez, y 2) tiene un tiempo de liquidación más rápido?

Es muy probable que el caso de la emisión de monedas estables por parte de un emisor sea rechazado, al igual que la solicitud de The Narrow Bank (además, bancos criptográficos como Custodia también han sido rechazados para obtener una cuenta principal). Sin embargo, la relación de Circle con su banco asociado podría ser lo suficientemente cercana como para que la mejora en el flujo de fondos no sea significativa.

La razón por la que la Reserva Federal no está dispuesta a aprobar la solicitud de cuentas principales de los emisores de stablecoins es que el modelo del dólar solo es compatible con un sistema bancario de reservas fraccionarias: toda la economía se basa en que los bancos mantengan unos pocos puntos porcentuales de reservas.

Esta es básicamente una forma de crear nueva moneda a través de deudas y préstamos; pero si cualquiera puede obtener una tasa de interés del 100% o 90% sin riesgo (sin que los fondos sean prestados para hipotecas, empresas, etc.), ¿por qué alguien usaría un banco normal? Si la gente no utiliza bancos normales, no hay depósitos para crear préstamos y más moneda, y la economía se estancará.

Los dos principios fundamentales para la calificación de cuentas principales de la Reserva Federal incluyen: 1) no se debe introducir un riesgo excesivo en la red al otorgar una cuenta principal a una institución; 2) no se debe interferir en la implementación de la política monetaria de la Reserva Federal. Por estas razones, al menos en su forma actual, es poco probable que se otorgue una cuenta principal a los emisores de stablecoins.

Los emisores de stablecoins solo pueden obtener acceso a la cuenta principal si “se convierten” en bancos (lo cual puede no ser lo que desean). La Ley GENIUS establecerá una regulación similar a la bancaria para emisores con una capitalización de mercado superior a 10 mil millones de dólares; el argumento aquí es que, dado que de todos modos estarán regulados como bancos, a lo largo de un período de tiempo suficiente, pueden operar más como bancos. Sin embargo, bajo la Ley GENIUS, debido a los requisitos de reservas de 1:1, los emisores de stablecoins aún no podrán participar en prácticas bancarias similares a las de reservas fraccionarias.

Hasta ahora, las stablecoins no han sido eliminadas por la regulación, principalmente porque la mayoría de las stablecoins existen en el extranjero a través de Tether. La Reserva Federal está satisfecha con el dominio del dólar en todo el mundo de esta manera—aunque no sea a través de un modelo de bancos con reservas fraccionarias—porque esto refuerza la posición del dólar como moneda de reserva. Pero si entidades como Circle (incluso un banco en sentido estricto) crecieran varios órdenes de magnitud y se utilizaran a gran escala en cuentas de depósito en EE. UU., la Reserva Federal y el Departamento del Tesoro podrían sentirse preocupados (porque esto retiraría fondos de los bancos que operan bajo un modelo de reservas fraccionarias, el cual es el que utiliza la Reserva Federal para implementar la política monetaria).

Este es esencialmente el mismo problema que enfrentan los bancos de stablecoins: para otorgar préstamos, se necesita una licencia bancaria; pero si la stablecoin no está respaldada por dólares reales, entonces ya no es una verdadera stablecoin, lo que contradice su propósito original. Aquí es donde el modelo de reservas parciales “colapsa”. Sin embargo, en teoría, un banco chartered que tenga una cuenta principal puede crear e emitir stablecoins basadas en el modelo de reservas parciales.

Bancos vs. Préstamos Privados vs. Stablecoins

La única ventaja de ser un banco es obtener una cuenta principal de la Reserva Federal y el seguro de la FDIC. Estas dos características permiten a los bancos decirles a los depositantes que sus depósitos son “dólares reales” (respaldados por el gobierno de EE. UU.), aunque esos depósitos ya han sido prestados.

Para otorgar préstamos, no necesitas convertirte en un banco (las empresas de crédito privadas ya han estado haciendo esto). Sin embargo, la diferencia entre un banco y el crédito privado es que en un banco, recibes un “recibo” que se considera como dólares reales. Por lo tanto, es intercambiable con los recibos de otros bancos. La endoso de los recibos bancarios carece completamente de liquidez; sin embargo, el recibo en sí es completamente líquido. La comprensión de la conversión de depósitos en activos no líquidos (préstamos), mientras se mantiene el valor del depósito sin cambios, es el núcleo de la producción monetaria.

En el ámbito del crédito privado, tus recibos están valorados según el valor del préstamo subyacente. Por lo tanto, no se crea nueva moneda; no puedes realmente gastar tus recibos de crédito privado.

Utilicemos Aave para explicar la analogía entre los bancos y el crédito privado en las criptomonedas. Crédito privado: en el mundo actual, depositas USDC en Aave y recibes aUSDC. aUSDC no está siempre completamente respaldado por USDC, ya que parte del depósito se presta a los usuarios como hipoteca. Al igual que los comerciantes no aceptan la propiedad del crédito privado, no puedes gastar aUSDC.

Sin embargo, si los participantes económicos están dispuestos a aceptar aUSDC de la misma manera que aceptan USDC, entonces Aave sería funcionalmente equivalente a un banco, donde aUSDC representa los dólares que les dice a los depositantes que poseen, y todas las garantías (USDC) están prestadas.

Un ejemplo sencillo: Addison proporcionó 1,000 dólares en crédito privado tokenizado al Bridget Credit Fund, que se puede utilizar como dólares. Luego, Bridget prestó esos 1,000 dólares a otras personas, y ahora el valor en el sistema es de 2,000 dólares (1,000 dólares prestados + 1,000 dólares tokenizados del Bridget Fund). En este caso, los 1,000 dólares prestados son solo una deuda, funcionando de manera similar a un bono: el derecho de cobrar los 1,000 dólares que Bridget prestó a otros.

Stablecoins: ¿Son moneda neta nueva?

Si aplicamos los argumentos anteriores a las stablecoins, entonces las stablecoins efectivamente crean “nueva moneda neta” en función. Para ilustrar esto más a fondo:

Supongamos que compraste un bono a corto plazo al gobierno de Estados Unidos por 100 dólares. El bono a corto plazo que posees actualmente no se puede utilizar como moneda, pero puedes venderlo a un precio de mercado volátil. En el fondo, el gobierno de Estados Unidos está gastando este dinero (ya que es esencialmente un préstamo).

Supongamos que envías 100 dólares a Circle, ellos utilizan ese dinero para comprar bonos del Tesoro. El gobierno está gastando esos 100 dólares, pero tú también los estás gastando. Recibirás 100 USDC, que se puede usar en cualquier lugar.

En el primer caso, tienes un bono del gobierno que no se puede usar. En el segundo caso, Circle creó una forma representativa del bono del gobierno que se puede utilizar como dólares.

En comparación con cada dólar depositado, la “emisión monetaria” de las stablecoins es insignificante, ya que la mayoría de las stablecoins están respaldadas por bonos del gobierno a corto plazo, que son menos susceptibles a las fluctuaciones de las tasas de interés. La emisión monetaria de los bancos por cada dólar es mucho más alta, ya que su deuda consiste en préstamos a largo plazo que son más riesgosos. Cuando canjeas bonos del gobierno a corto plazo, obtienes fondos de otro bono del gobierno a corto plazo vendido por el gobierno; este ciclo continúa.

Es un poco irónico que, dentro de la perspectiva ciberpunk de las criptomonedas, cada vez que se emite una stablecoin, se vuelve más barato para el gobierno endeudarse y enfrentar la inflación (el aumento de la demanda de deuda pública es, en realidad, un aumento en el gasto del gobierno).

Si la escala de las stablecoins es lo suficientemente grande (por ejemplo, si Circle ocupa aproximadamente el 30% de M2 - actualmente las stablecoins representan el 1% de M2), podrían representar una amenaza para la economía de EE. UU. Esto se debe a que cada dólar neto que se transfiere de los bancos a las stablecoins reduce la oferta monetaria (ya que el dinero “creado” por los bancos supera al dinero creado por la emisión de stablecoins), lo cual solía ser una operación exclusiva de la Reserva Federal. Las stablecoins también debilitarían la capacidad de la Reserva Federal para implementar política monetaria a través del sistema bancario de reservas fraccionarias. A pesar de esto, los beneficios de las stablecoins a nivel global son indiscutibles: amplían el dominio del dólar, refuerzan la narrativa del dólar como moneda de reserva, hacen que los pagos transfronterizos sean más eficientes y ayudan enormemente a aquellos fuera de EE. UU. que necesitan una moneda estable.

Cuando la oferta de stablecoins alcance billones, emisores de stablecoins como Circle podrían ser integrados en la economía estadounidense, y los reguladores tendrían que encontrar la manera de equilibrar la política monetaria con la demanda de monedas programables (lo cual nos lleva al ámbito de las monedas digitales de los bancos centrales, un tema que planeamos discutir más adelante).