تحت توقعات "إلغاء التنظيم" التي قد يجلبها ترامب، تشهد سوق الأسهم المرمزة التي كانت هادئة لفترة طويلة تجددًا في عام 2025 بشكل جديد كـ RWA. إدخال الأصول الأكثر سيولة في العالم - الأسهم الأمريكية - إلى صناعة التشفير، مما يتيح لمستخدمي التشفير في جميع أنحاء العالم التداول في أي وقت ومن أي مكان، هو بلا شك سرد ضخم وجذاب.
ومع ذلك، فإن هذه الطريق ليست مفروشة بالورود. من مفهوم STO في بداياته، إلى تجارب الأصول الاصطناعية في صيف DeFi، وصولًا إلى المحاولات القصيرة من FTX و Binance، فإن تاريخ الأسهم المرمزة مليء بالمطبات. اليوم، مع التغيرات الدقيقة في البيئة التنظيمية، بدأت جولة جديدة من المنافسة.
في هذه المنافسة، تظهر ثلاث قوى، تمثل ثلاث مسارات مختلفة تمامًا: "الهجوم على الأبعاد" من عملاق وسطاء الإنترنت Robinhood، و"الليغو المفتوح" من xStocks (التي تصدرها Backed Finance وتوزعها مثل Kraken)، و"النموذج الهجين" من النجم الغامض StableStocks المدعوم من مؤسسات مثل 经纬创投.
ستقوم هذه المقالة بتحليل عميق لهذه الثلاثي، موضحة جوهرها القانوني، ونموذجها التجاري، والفروق الأساسية بينها، وستتناول من هو الأكثر احتمالاً للفوز في هذه اللعبة عالية المخاطر.
أولاً، أربع موجات من الأسهم المرمزة
لفهم مشهد المنافسة اليوم، يجب مراجعة التاريخ. لقد مرت تطوير الأسهم المرمزة بأربعة مراحل تقريباً:
STO فترة النشوء (2017-2018): ظهرت مفهوم STO (إصدار الرموز المميزة للأوراق المالية) بهدف نقل الأوراق المالية التقليدية إلى البلوكتشين بشكل متوافق. ومع ذلك، بسبب نقص المعايير الموحدة، وارتفاع تكاليف الامتثال، ونقص السيولة في السوق الثانوية، انتهت هذه المحاولة بسرعة.
فترة تجريبية للأصول التركيبية (2020 صيف DeFi ): حاولت المشاريع التي تمثلها Synthetix و Mirror Protocol من خلال زيادة ضمان الأصول المشفرة سك العملات "التركيبية" المرتبطة بأسعار الأسهم الأمريكية. تتجاوز هذه الطريقة مشكلات تنظيمية تتعلق بامتلاك الأسهم مباشرة، لكنها فشلت في النهاية بسبب عدم القدرة على إيجاد PMF. أدى نقص الطلب على التداول على السلسلة إلى جعل صانعي السوق يفتقرون إلى الحافز، مما أدى إلى جفاف السيولة، وفي النهاية، تم سحب معظم المشاريع من السوق بحجة "اعتبارات تنظيمية".
فترة تجربة CEX (2020-2021): قامت بورصات مركزية مثل FTX وBinance بالتعاون مع مؤسسات مالية مرخصة لإطلاق أسهم رمزية تحت إدارة مركزية. وقد جذبت هذه النموذج في وقت ما حجم تداول كبير (حيث بلغ حجم التداول الشهري لـ FTX في أكتوبر 2021 94 مليون دولار)، ولكن بسبب المنافسة المباشرة مع بورصات تقليدية مثل ناسداك، واجهت بسرعة ضغوط تنظيمية هائلة. وقد توقفت خدمات Binance بعد ثلاثة أشهر فقط من الإطلاق، بينما انتهت أعمال FTX مع انهيار إمبراطوريتها.
RWA عصر النهضة ( في الوقت الحالي ): تحت التوقعات التنظيمية الجديدة، تم إعادة تشغيل المسار. هذه المرة، أصبحت السرد الأساسي هو RWA، مع التركيز على إصدار الرموز المدعومة بنسبة 1:1 من الأسهم الحقيقية من خلال هيكل قانوني متوافق، مع وضع أمان الأصول والشفافية في المقام الأول.
ثانياً، نظرة عامة على هيكل السوق الحالي
وفقًا لبيانات RWA.xyz ، فإن إجمالي كمية الأسهم المتداولة في سوق RWA الحالي يبلغ حوالي 374 مليون دولار ، ولكن النمو بطيء. تظهر هيكلية السوق سمات مجزأة:
Exodus (EXOD): أكبر من حيث القيمة السوقية (حوالي 2.58 مليون دولار)، لكن نمطه أكثر رمزية. يمكن للمستخدمين نقل أسهم EXOD المدرجة في بورصة نيويورك إلى سلسلة Algorand، لكن هذا مجرد "نسخة رقمية"، ولا تحتوي على أي حقوق على السلسلة، ولا يمكن تداولها على السلسلة.
Dinari: هذا مثال يحتذى به في الامتثال. الشركة مسجلة في الولايات المتحدة وحصلت على ترخيص ثمين كوسيط - تاجر. ومع ذلك، لتلبية المتطلبات التنظيمية الصارمة، لا يمكن تداول dShares التي تصدرها بحرية على السلسلة، ويجب أن تتم جميع عمليات الشراء والبيع عبر موقعها الرسمي خلال ساعات تداول الأسهم الأمريكية. هذا يجعل تجربة منتجاتها لا تختلف عن الوسطاء التقليديين مثل Futu، بل تشبه أكثر وسطاء التقليديين الذين يستخدمون العملات المشفرة كقناة للإيداع، وبالتالي ظل حجم السوق محدودًا.
Montis Group: Montis Group هي ناشر للأصول الرقمية يقع في المملكة المتحدة، بقيمة سوقية تبلغ حوالي 55 مليون دولار، تركز على "تحويل" الأصول الحقيقية مثل الأسهم والسندات في أوروبا إلى سلسلة الكتل. ومع ذلك، وعلى غرار حالة Exodus، لم تحقق Montis حتى الآن سوى توكينز لأسهمها الخاصة، ولا يمكن تداول هذه التوكينات بحرية على السلسلة. بالنسبة للمستثمرين في Web3 الذين يسعون إلى السيولة والتوافق، فإن هذا النموذج له معنى عملي ضئيل في المرحلة الحالية.
في هذا السياق، أدت دخول روبن هود و xStocks و StableStocks إلى تقديم ثلاثة أنماط أكثر إبداعًا للسوق.
الثالث، ثلاثي المحركات - تحليل عميق لثلاثة أنماط
سنقوم بتحليل اللاعبين الثلاثة من ثلاثة أبعاد: النواة القانونية، نموذج الأعمال والقابلية للتجميع.
النواة القانونية ومسارات الامتثال: لا يُعتبر عدد الشركات التي تستكشف مسارات دمج "التشفير + الأسهم" على مستوى العالم قليلاً، لكن طريقة Robinhood تبدو مختلفة. لم تختار إصدار رموز تمثل ملكية الأسهم بشكل مباشر، بل اقتحمت السوق بطريقة أكثر مرونة: من خلال مسار المشتقات لتحقيق تمثيل الأصول الأساسية. المنتجات التي تم إطلاقها في أوروبا ليست في جوهرها تداول أوراق مالية، بل هي عقود مالية خارج البورصة تعتمد على إطار MiFID II في الاتحاد الأوروبي. بعبارة أخرى، ما يشتريه المستخدمون ليس "رموز الأسهم"، بل شهادة رقمية يمكن تتبع تقلبات أسعار الأسهم المحددة. هذه التصميم القانوني يسمح لـ Robinhood بتجنب الحواجز المعقدة للامتثال للأوراق المالية، وفتح الأسواق الخارجية بأقل مقاومة.
البنية التحتية والتقنيات "الحدائق المسورة":
اختيار السلسلة الأساسية: في اختيار التقنية، تعتمد Robinhood على Arbitrum كشبكة تنفيذ. مقارنة بشبكة الإيثريوم الرئيسية، توفر أداءً أعلى وتكاليف معاملات أقل، بينما تستفيد أيضًا من أمان الإيثريوم الناضج. تم الانتهاء من نشر المئات من الرموز بتكاليف غاز لا تتجاوز بضع دولارات، مما يبرز ميزة الكفاءة بشكل واضح.
التحكم في الصلاحيات: ومع ذلك، فإن هذا النظام ليس جنة DeFi مفتوحة. تم كتابة قواعد القائمة البيضاء الصارمة داخل العقد الذكي، ويجب التحقق من أن الطرف المتلقي قد اجتاز الشهادة التنظيمية من Robinhood في جميع المعاملات. بعبارة أخرى، هذه منطقة "مراقبة" نموذجية، حيث يتعين على المستخدمين إكمال KYC للدخول، ويتم التحكم في النظام البيئي بشكل صارم من قبل Robinhood، وبالتالي تم التضحية بالقدرة على التفاعل مع عالم DeFi الخارجي.
**طموحات المستقبل: ** ما يثير الاهتمام أكثر هو الخطوة التالية لشركة Robinhood. تقوم الشركة بتحضير إطلاق شبكة Layer 2 الخاصة بها - سلسلة Robinhood بناءً على تكنولوجيا Arbitrum. هذه الخطوة ليست مجرد خفض للتكاليف، بل تطلق إشارة أقوى: تريد Robinhood السيطرة على البنية التحتية التقنية، لتوفير بيئة مصممة خصيصًا لاستراتيجية RWA واسعة النطاق في المستقبل.
**العمق الاستراتيجي والرؤية: ** إذا تم فهم هذا النموذج ببساطة على أنه "حديقة مغلقة"، فإن ذلك يقلل من طموح روبن هود. CEO فلاد تينيف ذكر عدة مرات أن رؤية الشركة هي "رأس المال كخدمة". إن توكنة الأصول ليست مجرد خدعة، بل هي أداة مهمة تدفع بها روبن هود نحو ديمقراطية مالية، خاصة تجاه تلك الأصول غير السائلة التي كانت محتجزة لفترة طويلة في أيدي الأثرياء. تخيل، إذا كان بإمكان المستخدمين العاديين الحصول على تعرض لأسهم عمالقة غير مدرجة مثل SpaceX أو OpenAI من خلال توكنات المشتقات، ستعاد هيكلة سلطة الأسواق المالية.
بالطبع، الواقع ليس متفائلاً تمامًا. عادة ما تكون شركات الاستثمار الخاصة الكبرى غير ناقصة الأموال، لذلك من شبه المستحيل أن "تدعو صغار المستثمرين للدخول". وهذا يعني أن خطط التوكن يجب أن تتجاوز المنطق التقليدي للإصدار لتصل إلى المستثمرين العاديين. لكن هذه النموذج يحمل مخاطر أيضًا: بعد إطلاق الرموز المتعلقة بـ OpenAI، أصدرت شركة Robinhood على الفور بيانًا توضح فيه أنها غير مرتبطة بذلك، مما يكشف عن مشكلة - قد يكون هناك فجوة كبيرة في مستوى الشفافية المعلوماتية وفهم المستثمرين في نماذج المشتقات.
إذا قمنا بمقارنة مع منصات أخرى، يختلف مدخل Robinhood عن المحاولات التقليدية للأوراق المالية على السلسلة (مثل الأصول الاصطناعية لـ Synthetix أو أسواق التنبؤ لـ Polymarket). لا يركز على الانفتاح الكامل لـ DeFi، بل يتنافس في السوق من خلال الجمع بين "الامتثال القوي + تجربة المستخدم العالية". منطقته تشبه أكثر امتداد منصة التكنولوجيا المالية، وليست أصولاً قائمة على السلسلة بشكل مطلق.
إذا كانت الجهات التنظيمية تتغاضى أو حتى تقبل تدريجياً، فإن Robinhood ستتقدم لإنشاء بوابة شاملة تغطي المستثمرين الأفراد، والامتثال، والأصول الحقيقية، وقد تصبح حتى المحطة الأولى لدخول المستثمرين الأفراد في أوروبا وأمريكا إلى التمويل المرمز.
تعليق بجملة واحدة: تجربة Robinhood ليست مجرد "نقل الأسهم إلى blockchain"، بل هي تجربة لإعادة تشكيل نموذج توزيع المشتقات التقليدي باستخدام تقنيات التشفير. تستخدم blockchain لزيادة كفاءة تسليم المنتجات والامتثال، وهدفها يتجاوز مجرد مجتمع التشفير، حيث تشير حقًا إلى إعادة تعريف النظام المالي العالمي بأسره.
النواة القانونية ومسارات الامتثال: في مجال توكين الأسهم، يتمتع xStocks بموقع فريد من نوعه. على عكس بعض منصات المشتقات التي تقدم فقط تسعيرًا مرسومًا، فإنها تسلك طريق التطابق الكامل للأصول المادية. تم تصميم الهيكل بالكامل من قبل فريق الامتثال السويسري Backed Finance، ويتبع إطار القانون DLT السويسري، ويقوم بإدارة الأسهم الحقيقية من خلال كيان خاص تم إنشاؤه في ليختنشتاين (SPV). تتحمل هذه الـ SPV مسؤولية واحدة فقط - وهي حيازة الأصول الأساسية نفسها، وتكون قانونياً معزولة تمامًا عن الجهة المصدرة ومنصة التداول. بعبارة أخرى، حتى لو ظهرت مشاكل في الجهة المشغلة، يمكن حماية حقوق المستثمرين بشكل مستقل. ما يحصل عليه المستثمر ليس "ورقة عقد"، بل هو شهادة دين مضمونة ذات أولوية تتعلق بالأصول الحقيقية.
هيكلية التقنية والشفافية:
اختيار سلسلة الأساس: من الناحية التقنية، تقوم xStocks بإصدار الرموز على Solana. السبب ليس من الصعب فهمه: السعة العالية، التكلفة المنخفضة، والتأخير المنخفض في التأكيد، هذه الخصائص تناسب بشكل طبيعي التداول المتكرر وطرق اللعب في DeFi.
أساس الشفافية: من أجل كسب ثقة المستثمرين بأن رموزهم مدعومة بالفعل باحتياطيات حقيقية، قامت xStocks بإدخال إثبات احتياطيات Chainlink، حيث يمكن لأي شخص التحقق من حالة الاحتياطيات على السلسلة في أي وقت، مما يضيف طبقة من الشفافية إلى "الرموز المدعومة بالأصول".
العقد المفتوح: من ناحية أخرى، كرمز SPL قياسي، يمكن لرمز xStocks التداول بحرية على سولانا، والتواصل بسهولة مع بروتوكولات DeFi الأصلية مثل Jupiter و Kamino، مع قابلية كاملة للتجميع.
العمق الاستراتيجي والرؤية: من منظور المسار التجاري، فإن xStocks ليست حلقة مغلقة موجهة مباشرة نحو العملاء النهائيين، بل تتبنى منطق توزيع B2B2C. تتم عملية استرداد وتبادل الرموز في السوق الأولي من خلال Backed Finance موجهة نحو المؤسسات، بينما تعتمد التداولات في السوق الثانوي على منصات مثل Kraken و Bybit. بهذه الطريقة، يمكنها جذب المؤسسات المهنية، وفي الوقت نفسه الوصول إلى عدد كبير من المستثمرين الأفراد من خلال منصات التداول الناضجة، مما يؤدي في النهاية إلى إطلاق السيولة في النظام البيئي المفتوح. لقد أثبتت البيانات بالفعل إمكانيات هذه النموذج: بعد الحصول على دعم منصات رئيسية، تجاوز حجم التداول اليومي 6 ملايين دولار في يوم واحد. الرؤية الأطول أجلاً هي تطوير هذه النموذج ليصبح "التوكن كخدمة"، لتوفير أدوات موحدة لوضع الأصول على السلسلة للمؤسسات المالية.
تختلف طريقة xStocks بشكل حاد عن Robinhood. يبدو أن نموذج Robinhood أقرب إلى "رقمنة المشتقات المالية"، حيث يعتمد على آلية قائمة بيضاء محكومة لقفل المستخدمين؛ بينما تقوم xStocks بإدراج الأصول الحقيقية على السلسلة، وتحافظ على التوافق الكامل مع DeFi. وهذا يعني أنها تتناسب بشكل طبيعي مع سرد "ليغو المفتوح" في Web3، لكنها تحتاج أيضًا إلى تحمل قضايا المناطق الرمادية التنظيمية ومخاطر التسرب في بيئة مفتوحة.
يعتمد ما إذا كانت هذه الطريقة ستنجح على نقطتين:
هل يمكن إنشاء سيولة عميقة حقًا. إذا كانت الأصول المرمزة تصدر في اتجاه واحد فقط، وتفتقر إلى عدد كافٍ من الأطراف المقابلة وآليات التحكيم، فإن معناها في السوق سيكون محدودًا للغاية.
هل يمكن كسب التسامح التنظيمي على المدى الطويل. الهيكل الحالي لـ SPV قد حقق الفصل قانونيًا، ولكن لم يتم توحيد تعريف "الأوراق المالية المرمزة" في المستقبل بين الدول. بمجرد حدوث تضارب تنظيمي، قد تواجه المنظومة تقلبات كبيرة.
من الجدير بالذكر أن نموذج xStocks قد يحفز تطبيقات أوسع. على سبيل المثال، يوفر نموذجًا قابلاً للتكرار لـ "الرموز المدعومة بالأصول" خارج العملات المستقرة، مما يجعله مناسبًا بشكل خاص لرموز السندات وصناديق ETF وحتى صناديق الفن. على عكس "الرموز الخاضعة للرقابة" التي أطلقتها بورصات فردية، فإنه يبرز حرية التركيب مع وحدات DeFi، مما يضخ مصدرًا جديدًا للسيولة في النظام البيئي للعملات الرقمية.
تعليق في جملة واحدة: xStocks ليست تعيد تشكيل البورصات، بل تقدم طبقات أصول جديدة لـ DeFi. إنها تحاول نقل القيم المالية التقليدية بشكل حقيقي وشفاف إلى السلسلة، وتشكيل نظام بيئي جديد للسوق من خلال التوليفات المفتوحة. إذا كانت اتجاهات Robinhood هي "العمليات على السلسلة"، فإن منطق xStocks يشبه أكثر "الأصول على السلسلة".
3. StableStocks: وكيل الأسهم + B2C + آلية مجموعة داخل المنصة
النواة القانونية: تتبنى StableStocks نموذجًا فريدًا يتمثل في "الوكالة في حيازة الأسهم + المستفيد". يتيح النظام الأساسي إنشاء كيان خاص (SPV) بالتعاون مع وسطاء مرخصين (مثل HABIT TRADE في أستراليا) لفتح حسابات مؤسسية، مما يؤدي إلى شراء الأسهم وإيداعها فعليًا. لا يمتلك المستثمرون النهائيون الأسهم بشكل مباشر، بل يتمتعون بحقوق مستفيدين تتناسب مع أسهمهم. يتيح هذا الترتيب لـ StableStocks العمل بناءً على نظام الامتثال الخاص بالشركاء دون الحاجة إلى الحصول على ترخيص كامل للوساطة، مما يوازن بين الامتثال والمرونة.
نموذج الأعمال: يتمثل موقع StableStocks في نموذج B2C التقليدي، حيث يقوم بتجميع الإيداع، والتداول، والحفظ، وآليات اللعب المشتقة جميعها في منصته الخاصة. على عكس بعض الحلول التي تعتمد على نموذج B2B2C، فإن StableStocks تميل أكثر إلى تقديم الخدمات مباشرةً للمستخدمين النهائيين. في الإطار البيئي، ترتبط ارتباطًا وثيقًا بـ بينانس و BNB Chain.
**القابلية للتجمع: ** الفرق الأساسي في StableStocks هو أنه لا يسعى إلى التجميع الخارجي المفتوح تمامًا، بل يبني نظامًا داخليًا مغلقًا قابلًا للتجمع. يمكن لمستخدميه إيداع رموز حقوق الأسهم التي يمتلكونها في "StableVault" الخاص بالمنصة، ومن ثم سك رموز stStock ذات الخصائص الربحية. هذه منطق "مدينة ملاهي مالية محاطة بالأسوار" - هناك قيود على أساليب اللعب، لكن التجربة أكثر قابلية للتحكم.
من منظور أكثر نظامية، يمكن تفكيك سلسلة نموذج StableStocks إلى خمسة مراحل رئيسية:
الحصول على الأسهم ومصدرها
الأسهم الحقيقية من وسطاء مرخصين:
أستراليا Habit Trade (تمتلك 70%) مسؤولة عن قنوات الأسهم الأمريكية
تقدم البنوك التقليدية (مثل أستراليا ونيوزيلندا، ودبي) دعم التسوية بالعملات النقدية وقنوات التمويل.
مصدر الأسهم حقيقي، وليس أصولًا مركبة.
آلية التسوية والحفظ
يتم الاحتفاظ بالأسهم بواسطة SPV بشكل موحد، لعزل المخاطر؛
التعاون مع المقاصة التابعة لناسا داك لضمان التوافق والاستقرار في تداول الأصول الأساسية.
تأكد من وجود علاقة مطابقة 1:1 لتقليل مخاطر تخلف الطرف الآخر عن السداد.
تشفير وإصدار على السلسلة
StableStocks ستقوم بإدارة الأسهم المُعَكَّسة إلى رموز الأسهم؛
يتم تشغيل إصدار الرمز المميز على سلسلة BNB، مع دعم من محفظة بينانس ونظام التداول.
كل رمز خلفه أصول حقيقية تدعمه، وهو من نوع الرموز المدعومة بالأصول.
العملات المستقرة ومدخلات عالم العملات
الربط مع قناة العملات المستقرة Coinbase، يمكن للمستخدمين استبدال USDC مباشرةً بأسهم رمزية؛
تم حل العائق في تحويل الأموال بين مستخدمي العملات fiat ومستخدمي العملات المشفرة.
استخدام وتوسيع جانب المستخدم
يمكن الاحتفاظ برموز الأسهم وتداولها في محفظة Binance؛
بالإضافة إلى الاستثمار نفسه، يمكن دمجه في وحدة DeFi التي أنشأتها StableStocks (الرهانات، تعزيز العائد).
تجربة المستخدم أقرب إلى مزيج من "Robinhood + DeFi-lite".
تتبنى StableStocks "الطريق الوسطى" - فهي ليست مغلقة مثل Robinhood حيث تقتصر على التداول فقط، ولا مفتوحة تمامًا مثل xStocks حيث تتكامل مع جميع مكونات DeFi، بل تبني نظامًا شبه مفتوح. بالنسبة للمستثمرين في التمويل التقليدي، توفر طريقة جديدة للدخول إلى السوق على السلسلة؛ وللمستخدمين في مجال التشفير، توفر مدخلًا سهلاً للتعامل مع الأسهم الزرقاء مثل تسلا، وآبل، وماكدونالدز. النقطة الأساسية في بيعها هي:
الامتثال: الاستعانة بنظام وسطاء مرخصين؛
مستقر: مقاصة + حراسة SPV؛
سهل الاستخدام: حلقة مغلقة B2C؛
الابتكار: DeFi-lite القابلة للتجميع داخليًا.
تعليق بجملة واحدة: StableStocks هو مسار وسط يحاول إيجاد توازن بين سهولة الاستخدام المغلقة في Robinhood وتعقيد xStocks المفتوح. إنه يراهن على أن ما يريده المستخدمون هو تجربة "DeFi-lite" - حيث يمكنهم الاستفادة من تعزيز العوائد التي تقدمها DeFi دون تحمل جميع المخاطر والتعقيدات المرتبطة بـ DeFi المفتوحة.
مقارنة مثلثية: StableStocks مقابل xStocks مقابل Robinhood
!
أربعة، عقبات هيكلية يصعب تجاوزها
على الرغم من أن الأنماط تختلف، إلا أن جميع حلول توكن الأسهم الحالية تواجه عدة عقبات هيكلية مشتركة يصعب حلها على المدى القصير:
تناقض القيمة المقترحة والسيولة الفعلية: تواجه جميع المنصات حاليًا معضلة كلاسيكية "أيها جاء أولاً الدجاجة أم البيضة". من جهة، بالنسبة للمستخدمين الذين يمكنهم تداول الأسهم الأمريكية بسهولة، فإن القيمة المقترحة للأسهم المرمزة غير واضحة. لم توفر التداولات على السلسلة معدلات أفضل، بل على العكس، أدت ندرة السيولة إلى زيادة انزلاق التداول، مما يجعل التجربة أقل بكثير من وسطاء الإنترنت الناضجين. من جهة أخرى، يعود السبب في عدم جذب المستخدمين ورؤوس الأموال بشكل كبير إلى نقص القيمة المقترحة القوية، مما يؤدي إلى عدم تعميق السيولة على السلسلة، مما يشكل حلقة تغذية راجعة سلبية: بدون مستخدمين، لا توجد سيولة، وبدون سيولة، لا يمكن جذب المستخدمين. إلا إذا تم تقديم فائدة جديدة لا يمكن استبدالها للمستخدمين الحاليين، سيكون من الصعب كسر هذا الجمود.
العيوب الهيكلية: تعتبر الأسهم المرمزة الحالية في الأساس "توأم رقمي" للأسهم الحقيقية، ولكن هذه النسخة تعاني من عيوب أساسية. أولاً، الالتزام بالتداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع هو إلى حد كبير وهمي. عندما يكون سوق الأسهم الأساسي (مثل ناسداك) مغلقًا، لا يستطيع صناع السوق على السلسلة التحوط ضد مكشوفاتهم، مما يجبرهم على تجنب المخاطر من خلال توسيع الفروق السعرية بشكل كبير أو سحب السيولة مباشرة، مما يقلل بشكل كبير من فعالية التداول في عطلات نهاية الأسبوع وبعد ساعات السوق. ثانيًا، هذه الرموز تفصل حقوق المساهمين الكاملة. يحصل المستخدمون على حق المطالبة بالقيمة الاقتصادية للأسهم، بدلاً من الملكية الكاملة التي تشمل حقوق التصويت.
"المخاطر المركزية تحت غطاء "اللامركزية": على الرغم من أنها تعمل على بلوكتشين لامركزي، إلا أن الأساس الثقة لهذه النماذج RWA مركزي للغاية على مجموعة من الكيانات خارج السلسلة. سواء كانت SPV التي تصدر الرموز، أو البنوك الطرف الثالث المسؤولة عن حفظ الأصول، أو الوسطاء الذين ينفذون المعاملات، أو الجسور التي تربط العملات الورقية بالعالم المشفر، كل حلقة هي نقطة فشل مركزية محتملة. إذا واجهت هذه الكيانات المركزية فشلًا تشغيليًا، أو نزاعات قانونية، أو حتى إفلاس، فقد تفقد الرموز على السلسلة دعم قيمتها على الفور.
تناقض القدرة على التجميع في DeFi: بالنسبة لنماذج مثل xStocks، فإن رؤيتها النهائية هي أن تصبح "ليغو المال" في عالم DeFi. ومع ذلك، تواجه هذه القابلية للتجميع تناقضًا صارمًا. عند تقييم ما إذا كان ينبغي قبول TSLAx كضمان، يجب على بروتوكول إقراض DeFi عدم تقييم مخاطر تقلب أسعار أسهم تسلا فحسب، بل يجب أيضًا تقييم مخاطر المنصة الناتجة عن هيكلها المرمز - أي مخاطر التخلف عن السداد من الجهة المصدرة Backed Finance أو الوصي عليها. هذا "التعرض المزدوج للمخاطر" المتمثل في "مخاطر الأصول + مخاطر المنصة" يجعل بروتوكولات DeFi حذرة للغاية عند دمج هذه الأصول RWA. علاوة على ذلك، فإن الوضع القانوني الغامض لهذه الرموز يجعل بروتوكولات DeFi تتردد، خشية أن تتعرض لضغوط تنظيمية بسبب "القيام بأعمال تجارية غير قانونية في الأوراق المالية". هذا يفسر لماذا لم يكن هناك حتى الآن أي بروتوكول DeFi رئيسي يستخدمها كضمان أساسي، ولا يزال الطريق نحو القابلية الحقيقية للتجميع طويلاً.
الاستنتاج: أي من الأنماط يمكن أن يفوز بالمستقبل؟
قد لا تعتمد نهاية هذه المنافسة على من يمتلك هيكلًا قانونيًا أكثر براعة، بل على من يمكنه أولاً خلق قيمة لا يمكن استبدالها للمستخدمين.
مسار انتصار روبن هود يكمن في التوسع. إذا كان هدفها هو فقط تقديم فئة أصول مألوفة بطريقة جديدة لعشرات الملايين من المستخدمين الحاليين، فمن المحتمل أن تحقق انتصارًا من حيث عدد المستخدمين.
مسار انتصار xStocks يكمن في التحول البيئي. إذا كانت رواية "ليغو المالي" صحيحة، فسيكون هناك عدد كبير من بروتوكولات DeFi في المستقبل تستخدمه كضمان أو أصل أساسي، مما يبني خيارات على السلسلة، وإقراض، ومنتجات هيكلية، حينها سيفوز بمستقبل Web3.
مسار انتصار StableStocks هو في تجربة المستخدم. إذا تمكنت من إثبات أن "DeFi-lite" هو سوق حقيقي موجود، من خلال توفير تجربة "تداول + دخل" شاملة وسهلة الوصول، فقد تتمكن من فتح بحر أزرق بين المستخدمين السائدين ومستخدمي DeFi المتعصبين.
في جوهر الأمر، لا تزال ما يسمى بـ "الأسهم الأمريكية على السلسلة" في مرحلة التجريب، حيث تبدو أكثر كنوع من التعبئة المالية في فراغ تنظيمي، وليس كأداة سوق ناضجة. النقطة التي يمكن أن تغير قواعد اللعبة ليست فيمن ينجح أولاً في اختبار مفهوم، بل فيمن يستطيع تقديم نظام تداول كامل يجمع بين السلع الفورية، والبيع على المكشوف، والرافعة المالية، وإدارة المخاطر على السلسلة. فقط عندما تكون القابلية المالية والوظيفية للأسهم على السلسلة تعادل أو تتجاوز حتى وكالات الوساطة التقليدية في وول ستريت، يمكن اعتبار هذه التحولات قد دخلت مرحلة جوهرية. في الوقت الحالي، يبدو أن هؤلاء الرواد قد بدأوا للتو في دفع العجلات على المسار، ولا يزال السباق الحقيقي بعيدًا.
تُعتبر هذه المقالة/المدونة مرجعًا فقط، وتمثل وجهة نظر شخصية للكاتب، ولا تمثل موقف Movemaker. لا تهدف هذه المقالة إلى تقديم: (i) نصائح استثمارية أو توصيات استثمارية؛ (ii) عروض أو جذب لشراء أو بيع أو الاحتفاظ بالأصول الرقمية؛ أو (iii) نصائح مالية أو محاسبية أو قانونية أو ضريبية. إن الاحتفاظ بالأصول الرقمية، بما في ذلك العملات المستقرة و NFT، ينطوي على مخاطر عالية جدًا، وتقلبات في الأسعار، وقد تصبح عديمة القيمة تمامًا. يجب عليك أن تأخذ بعين الاعتبار وضعك المالي بعناية عند التفكير في ما إذا كانت التجارة أو الاحتفاظ بالأصول الرقمية مناسبة لك. إذا كانت لديك أسئلة تتعلق بحالات محددة، يُرجى استشارة مستشارك القانوني أو الضريبي أو الاستثماري. المعلومات المقدمة في هذه المقالة (بما في ذلك بيانات السوق والإحصاءات، إن وجدت) هي للمرجع العام فقط. تم اتخاذ العناية المعقولة عند إعداد هذه البيانات والمخططات، لكننا لا نتحمل أي مسؤولية عن أي أخطاء أو سهو في الحقائق المعبر عنها.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
من سيفوز في سباق رموز الأسهم الأمريكية؟ شرح الفروق بين StableStocks و xStocks و Robinhood
المؤلف: @BlazingKevin_ ، الباحث في موفيمكر
تحت توقعات "إلغاء التنظيم" التي قد يجلبها ترامب، تشهد سوق الأسهم المرمزة التي كانت هادئة لفترة طويلة تجددًا في عام 2025 بشكل جديد كـ RWA. إدخال الأصول الأكثر سيولة في العالم - الأسهم الأمريكية - إلى صناعة التشفير، مما يتيح لمستخدمي التشفير في جميع أنحاء العالم التداول في أي وقت ومن أي مكان، هو بلا شك سرد ضخم وجذاب.
ومع ذلك، فإن هذه الطريق ليست مفروشة بالورود. من مفهوم STO في بداياته، إلى تجارب الأصول الاصطناعية في صيف DeFi، وصولًا إلى المحاولات القصيرة من FTX و Binance، فإن تاريخ الأسهم المرمزة مليء بالمطبات. اليوم، مع التغيرات الدقيقة في البيئة التنظيمية، بدأت جولة جديدة من المنافسة.
في هذه المنافسة، تظهر ثلاث قوى، تمثل ثلاث مسارات مختلفة تمامًا: "الهجوم على الأبعاد" من عملاق وسطاء الإنترنت Robinhood، و"الليغو المفتوح" من xStocks (التي تصدرها Backed Finance وتوزعها مثل Kraken)، و"النموذج الهجين" من النجم الغامض StableStocks المدعوم من مؤسسات مثل 经纬创投.
ستقوم هذه المقالة بتحليل عميق لهذه الثلاثي، موضحة جوهرها القانوني، ونموذجها التجاري، والفروق الأساسية بينها، وستتناول من هو الأكثر احتمالاً للفوز في هذه اللعبة عالية المخاطر.
أولاً، أربع موجات من الأسهم المرمزة
لفهم مشهد المنافسة اليوم، يجب مراجعة التاريخ. لقد مرت تطوير الأسهم المرمزة بأربعة مراحل تقريباً:
ثانياً، نظرة عامة على هيكل السوق الحالي
وفقًا لبيانات RWA.xyz ، فإن إجمالي كمية الأسهم المتداولة في سوق RWA الحالي يبلغ حوالي 374 مليون دولار ، ولكن النمو بطيء. تظهر هيكلية السوق سمات مجزأة:
في هذا السياق، أدت دخول روبن هود و xStocks و StableStocks إلى تقديم ثلاثة أنماط أكثر إبداعًا للسوق.
الثالث، ثلاثي المحركات - تحليل عميق لثلاثة أنماط
سنقوم بتحليل اللاعبين الثلاثة من ثلاثة أبعاد: النواة القانونية، نموذج الأعمال والقابلية للتجميع.
1. روبنهود: عقود مشتقة + B2C + نظام بيئي خاضع للرقابة
النواة القانونية ومسارات الامتثال: لا يُعتبر عدد الشركات التي تستكشف مسارات دمج "التشفير + الأسهم" على مستوى العالم قليلاً، لكن طريقة Robinhood تبدو مختلفة. لم تختار إصدار رموز تمثل ملكية الأسهم بشكل مباشر، بل اقتحمت السوق بطريقة أكثر مرونة: من خلال مسار المشتقات لتحقيق تمثيل الأصول الأساسية. المنتجات التي تم إطلاقها في أوروبا ليست في جوهرها تداول أوراق مالية، بل هي عقود مالية خارج البورصة تعتمد على إطار MiFID II في الاتحاد الأوروبي. بعبارة أخرى، ما يشتريه المستخدمون ليس "رموز الأسهم"، بل شهادة رقمية يمكن تتبع تقلبات أسعار الأسهم المحددة. هذه التصميم القانوني يسمح لـ Robinhood بتجنب الحواجز المعقدة للامتثال للأوراق المالية، وفتح الأسواق الخارجية بأقل مقاومة.
البنية التحتية والتقنيات "الحدائق المسورة":
**العمق الاستراتيجي والرؤية: ** إذا تم فهم هذا النموذج ببساطة على أنه "حديقة مغلقة"، فإن ذلك يقلل من طموح روبن هود. CEO فلاد تينيف ذكر عدة مرات أن رؤية الشركة هي "رأس المال كخدمة". إن توكنة الأصول ليست مجرد خدعة، بل هي أداة مهمة تدفع بها روبن هود نحو ديمقراطية مالية، خاصة تجاه تلك الأصول غير السائلة التي كانت محتجزة لفترة طويلة في أيدي الأثرياء. تخيل، إذا كان بإمكان المستخدمين العاديين الحصول على تعرض لأسهم عمالقة غير مدرجة مثل SpaceX أو OpenAI من خلال توكنات المشتقات، ستعاد هيكلة سلطة الأسواق المالية.
بالطبع، الواقع ليس متفائلاً تمامًا. عادة ما تكون شركات الاستثمار الخاصة الكبرى غير ناقصة الأموال، لذلك من شبه المستحيل أن "تدعو صغار المستثمرين للدخول". وهذا يعني أن خطط التوكن يجب أن تتجاوز المنطق التقليدي للإصدار لتصل إلى المستثمرين العاديين. لكن هذه النموذج يحمل مخاطر أيضًا: بعد إطلاق الرموز المتعلقة بـ OpenAI، أصدرت شركة Robinhood على الفور بيانًا توضح فيه أنها غير مرتبطة بذلك، مما يكشف عن مشكلة - قد يكون هناك فجوة كبيرة في مستوى الشفافية المعلوماتية وفهم المستثمرين في نماذج المشتقات.
إذا قمنا بمقارنة مع منصات أخرى، يختلف مدخل Robinhood عن المحاولات التقليدية للأوراق المالية على السلسلة (مثل الأصول الاصطناعية لـ Synthetix أو أسواق التنبؤ لـ Polymarket). لا يركز على الانفتاح الكامل لـ DeFi، بل يتنافس في السوق من خلال الجمع بين "الامتثال القوي + تجربة المستخدم العالية". منطقته تشبه أكثر امتداد منصة التكنولوجيا المالية، وليست أصولاً قائمة على السلسلة بشكل مطلق.
إذا كانت الجهات التنظيمية تتغاضى أو حتى تقبل تدريجياً، فإن Robinhood ستتقدم لإنشاء بوابة شاملة تغطي المستثمرين الأفراد، والامتثال، والأصول الحقيقية، وقد تصبح حتى المحطة الأولى لدخول المستثمرين الأفراد في أوروبا وأمريكا إلى التمويل المرمز.
تعليق بجملة واحدة: تجربة Robinhood ليست مجرد "نقل الأسهم إلى blockchain"، بل هي تجربة لإعادة تشكيل نموذج توزيع المشتقات التقليدي باستخدام تقنيات التشفير. تستخدم blockchain لزيادة كفاءة تسليم المنتجات والامتثال، وهدفها يتجاوز مجرد مجتمع التشفير، حيث تشير حقًا إلى إعادة تعريف النظام المالي العالمي بأسره.
2. xStocks: رموز مدعومة بالأصول + B2B2C + قابلية التجميع الكاملة
تختلف طريقة xStocks بشكل حاد عن Robinhood. يبدو أن نموذج Robinhood أقرب إلى "رقمنة المشتقات المالية"، حيث يعتمد على آلية قائمة بيضاء محكومة لقفل المستخدمين؛ بينما تقوم xStocks بإدراج الأصول الحقيقية على السلسلة، وتحافظ على التوافق الكامل مع DeFi. وهذا يعني أنها تتناسب بشكل طبيعي مع سرد "ليغو المفتوح" في Web3، لكنها تحتاج أيضًا إلى تحمل قضايا المناطق الرمادية التنظيمية ومخاطر التسرب في بيئة مفتوحة.
يعتمد ما إذا كانت هذه الطريقة ستنجح على نقطتين:
هل يمكن إنشاء سيولة عميقة حقًا. إذا كانت الأصول المرمزة تصدر في اتجاه واحد فقط، وتفتقر إلى عدد كافٍ من الأطراف المقابلة وآليات التحكيم، فإن معناها في السوق سيكون محدودًا للغاية.
هل يمكن كسب التسامح التنظيمي على المدى الطويل. الهيكل الحالي لـ SPV قد حقق الفصل قانونيًا، ولكن لم يتم توحيد تعريف "الأوراق المالية المرمزة" في المستقبل بين الدول. بمجرد حدوث تضارب تنظيمي، قد تواجه المنظومة تقلبات كبيرة.
من الجدير بالذكر أن نموذج xStocks قد يحفز تطبيقات أوسع. على سبيل المثال، يوفر نموذجًا قابلاً للتكرار لـ "الرموز المدعومة بالأصول" خارج العملات المستقرة، مما يجعله مناسبًا بشكل خاص لرموز السندات وصناديق ETF وحتى صناديق الفن. على عكس "الرموز الخاضعة للرقابة" التي أطلقتها بورصات فردية، فإنه يبرز حرية التركيب مع وحدات DeFi، مما يضخ مصدرًا جديدًا للسيولة في النظام البيئي للعملات الرقمية.
تعليق في جملة واحدة: xStocks ليست تعيد تشكيل البورصات، بل تقدم طبقات أصول جديدة لـ DeFi. إنها تحاول نقل القيم المالية التقليدية بشكل حقيقي وشفاف إلى السلسلة، وتشكيل نظام بيئي جديد للسوق من خلال التوليفات المفتوحة. إذا كانت اتجاهات Robinhood هي "العمليات على السلسلة"، فإن منطق xStocks يشبه أكثر "الأصول على السلسلة".
3. StableStocks: وكيل الأسهم + B2C + آلية مجموعة داخل المنصة
من منظور أكثر نظامية، يمكن تفكيك سلسلة نموذج StableStocks إلى خمسة مراحل رئيسية:
تتبنى StableStocks "الطريق الوسطى" - فهي ليست مغلقة مثل Robinhood حيث تقتصر على التداول فقط، ولا مفتوحة تمامًا مثل xStocks حيث تتكامل مع جميع مكونات DeFi، بل تبني نظامًا شبه مفتوح. بالنسبة للمستثمرين في التمويل التقليدي، توفر طريقة جديدة للدخول إلى السوق على السلسلة؛ وللمستخدمين في مجال التشفير، توفر مدخلًا سهلاً للتعامل مع الأسهم الزرقاء مثل تسلا، وآبل، وماكدونالدز. النقطة الأساسية في بيعها هي:
تعليق بجملة واحدة: StableStocks هو مسار وسط يحاول إيجاد توازن بين سهولة الاستخدام المغلقة في Robinhood وتعقيد xStocks المفتوح. إنه يراهن على أن ما يريده المستخدمون هو تجربة "DeFi-lite" - حيث يمكنهم الاستفادة من تعزيز العوائد التي تقدمها DeFi دون تحمل جميع المخاطر والتعقيدات المرتبطة بـ DeFi المفتوحة.
مقارنة مثلثية: StableStocks مقابل xStocks مقابل Robinhood
!
أربعة، عقبات هيكلية يصعب تجاوزها
على الرغم من أن الأنماط تختلف، إلا أن جميع حلول توكن الأسهم الحالية تواجه عدة عقبات هيكلية مشتركة يصعب حلها على المدى القصير:
الاستنتاج: أي من الأنماط يمكن أن يفوز بالمستقبل؟
قد لا تعتمد نهاية هذه المنافسة على من يمتلك هيكلًا قانونيًا أكثر براعة، بل على من يمكنه أولاً خلق قيمة لا يمكن استبدالها للمستخدمين.
في جوهر الأمر، لا تزال ما يسمى بـ "الأسهم الأمريكية على السلسلة" في مرحلة التجريب، حيث تبدو أكثر كنوع من التعبئة المالية في فراغ تنظيمي، وليس كأداة سوق ناضجة. النقطة التي يمكن أن تغير قواعد اللعبة ليست فيمن ينجح أولاً في اختبار مفهوم، بل فيمن يستطيع تقديم نظام تداول كامل يجمع بين السلع الفورية، والبيع على المكشوف، والرافعة المالية، وإدارة المخاطر على السلسلة. فقط عندما تكون القابلية المالية والوظيفية للأسهم على السلسلة تعادل أو تتجاوز حتى وكالات الوساطة التقليدية في وول ستريت، يمكن اعتبار هذه التحولات قد دخلت مرحلة جوهرية. في الوقت الحالي، يبدو أن هؤلاء الرواد قد بدأوا للتو في دفع العجلات على المسار، ولا يزال السباق الحقيقي بعيدًا.
تُعتبر هذه المقالة/المدونة مرجعًا فقط، وتمثل وجهة نظر شخصية للكاتب، ولا تمثل موقف Movemaker. لا تهدف هذه المقالة إلى تقديم: (i) نصائح استثمارية أو توصيات استثمارية؛ (ii) عروض أو جذب لشراء أو بيع أو الاحتفاظ بالأصول الرقمية؛ أو (iii) نصائح مالية أو محاسبية أو قانونية أو ضريبية. إن الاحتفاظ بالأصول الرقمية، بما في ذلك العملات المستقرة و NFT، ينطوي على مخاطر عالية جدًا، وتقلبات في الأسعار، وقد تصبح عديمة القيمة تمامًا. يجب عليك أن تأخذ بعين الاعتبار وضعك المالي بعناية عند التفكير في ما إذا كانت التجارة أو الاحتفاظ بالأصول الرقمية مناسبة لك. إذا كانت لديك أسئلة تتعلق بحالات محددة، يُرجى استشارة مستشارك القانوني أو الضريبي أو الاستثماري. المعلومات المقدمة في هذه المقالة (بما في ذلك بيانات السوق والإحصاءات، إن وجدت) هي للمرجع العام فقط. تم اتخاذ العناية المعقولة عند إعداد هذه البيانات والمخططات، لكننا لا نتحمل أي مسؤولية عن أي أخطاء أو سهو في الحقائق المعبر عنها.