هل CRCL الآن غالي؟ استخدمت نموذج تقييم التدفقات النقدية المخصومة (DCF) لحساب سعر سهم Circle، ووجدت أن السعر الحالي يقترب من قيمته العادلة، مما يشير إلى أن السهم قد يكون مقوّمًا بشكل عادل أو ربما مبالغ فيه قليلاً. بناءً على ذلك، يمكن للمستثمرين النظر في تقييم المخاطر والعوائد قبل اتخاذ قرار الشراء أو البيع.

المؤلف: @lufeieth

المقدمة

مجرد محاولة لتجربة فكرية، للاسترشاد فقط، مرحبًا بتبادل الآراء والتصادم في وجهات النظر. ليست نصيحة استثمارية، وتحمل المسؤولية كاملة عن الربح والخسارة.

تقييم Circle (CRCL) ليس سهلاً، خاصة عند استخدام نموذج خصم التدفقات النقدية الحرة (DCF)، حيث أن تغيير بعض المعلمات الرئيسية فيه يؤدي إلى فروقات كبيرة. يمكننا فقط، في إطار نهج محافظ نسبياً، محاولة البحث عن بعض الصحيح الغامض.

إرسال النص التالي إلى ChatGPT و Gemini يعطي نفس الأرقام.

الطلب:

وفقًا لـ: EBITDA لـ Circle ≈ حجم إصدار USDC بمعدل فائدة أساسي بالدولار الأمريكي 38% هامش ربح - التكاليف التشغيلية الثابتة السنوية.

الأرقام التفصيلية:

في 31 ديسمبر 2025، حجم إصدار USDC يُحسب على أساس 700 مليار.

إذا افترضنا أن حجم إصدار USDC سيزيد بمعدل 15% سنويًا خلال 10 سنوات من 2026 إلى 2035.

نستخدم متوسط إصدار USDC في كل سنة (وليس نهاية السنة) للفوائض وحساب EBITDA.

معدل الفائدة الأساسي السنوي يُحسب بنسبة 2.5%.

التكاليف التشغيلية الثابتة السنوية، في 2025، تبلغ 500 مليون دولار، وتزيد بنسبة 10% سنويًا بدءًا من 2026.

معدل الضريبة الفعلي يُحسب بنسبة 24%.

مضاعف PE يُحسب بـ20 مرة.

عدد الأسهم المخففة بالكامل يُقدر بـ2.75 مليار سهم.

معدل الخصم يُحسب بنسبة 10%.

احسب التدفق النقدي الحر لـ CRCL، قيمة الشركة، والسعر العادل للسهم حتى الآن (يناير 2026).

أولاً، شرح معلمات نموذج التقييم

1. هامش الربح الإجمالي:

في تقرير الربع الثالث لعام 2025، هامش الربح الإجمالي لـ Circle هو 39.5%، نأخذ 38% في الحساب.

في مواد الأداء، يُطلق على المؤشر الرئيسي RLDC. تعريف RLDC هو إجمالي الإيرادات والدخل الاحتياطي ناقص إجمالي التوزيعات، التكاليف المتعلقة بالمعاملات وغيرها، أي إجمالي الدخل مع الأرباح الاحتياطية ناقص التكاليف الإجمالية للتوزيع والمعاملات.

تعريف هامش RLDC هو RLDC مقسومًا على إجمالي الإيرادات والدخل الاحتياطي.

2. معدل الفائدة الأساسي:

معدل الفائدة الفيدرالي الأساسي في فبراير 2026 هو بين 3.5% و3.75%، ولا يمكن التنبؤ باتجاهه في المستقبل. نأخذ المتوسط المتوقع لعشر سنوات قادمة وهو 2.5%.

3. التكاليف التشغيلية الثابتة:

توجيهات التكاليف الثابتة للشركة لعام 2025 تتراوح بين 495 مليون و510 مليون دولار، نأخذ 500 مليون دولار، وتزيد بنسبة 10% سنويًا بدءًا من 2026. (مقارنة: فيزا و MA تتوقع زيادة التكاليف الثابتة بنسبة حوالي 10% لعام 2025).

4. مضاعف PE:

نأخذ متوسط مضاعف PE لعشر سنوات لـ CRCL وهو 20 مرة. (مقارنة: فيزا و MA متوسط مضاعف PE لعشر سنوات يتراوح بين 27 و35 مرة).

5. حجم إصدار USDC:

في 31 ديسمبر 2025، حجم إصدار USDC هو 75.3 مليار، لكن في 1 فبراير 2026، هو 70.2 مليار، نستخدم 700 مليار كقاعدة حسابية.

6. معدل النمو السنوي المتوسط لإصدار USDC:

هذا هو المتغير الأكبر. نبدأ بنسبة 15%. يوجد جدول يوضح قيم التقييم المختلفة لمعدلات نمو بين 10% و40%.

7. معدل الضريبة الفعلي:

“مصاريف أو أرباح الضرائب” مقسومًا على “الربح قبل الضرائب”، لقياس العبء الضريبي الشامل في هيكل الربح الحالي. في الربع الثاني والثالث لعام 2025، كانت تقارير Circle تظهر ضرائب مخفضة أو معفاة، لذا لا يمكن الاعتماد عليها. نأخذ 24% مؤقتًا.

8. عدد الأسهم المخففة بالكامل:

رأس المال الأساسي: هو “عدد الأسهم العادية المصدرة والمتداولة”، أي إجمالي الأسهم التي يملكها المساهمون حاليًا.

حتى 6 نوفمبر 2025، أصدرت Circle 216,487,160 سهم من فئة A و18,988,431 سهم من فئة B، بإجمالي 235,475,591 سهم.

عدد الأسهم المخففة بالكامل: على أساس رأس المال الأساسي، نضيف العناصر المحتملة للتخفيف الحالية، والتي تُستخدم غالبًا لتقييم السهم بشكل أدق، وتشمل:

① الأسهم القابلة للتخصيص بموجب حوافز الأسهم الممنوحة، 35,413,000 سهم.

② الأسهم المحتملة الناتجة عن عمليات الاستحواذ، التي تتطلب استيفاء شروط فترة الخدمة، 1,744,000 سهم.

③ الأسهم المحتملة الناتجة عن أدوات قابلة للتحويل، 1,125,000 سهم.

④ الأسهم المحتملة المرتبطة بالضمانات، 1,248,000 سهم.

المجموع حوالي 275,005,591 سهم، أي حوالي 2.75 مليار سهم.

وهناك حد أقصى لعدد الأسهم المخففة بالكامل (وهو اختبار ضغط، ويشمل أيضًا حزمة الحوافز المستقبلية غير الممنوحة):

على أساس 2.75 مليار سهم، نضيف “حزمة الحوافز المستقبلية المخصصة” التي تقدر بـ31,348,000 سهم. المجموع حوالي 306,353,591 سهم، أي حوالي 3.06 مليار سهم.

نموذجنا يستخدم مؤشر الأسهم المخففة بالكامل وهو 2.75 مليار سهم.

وفيما يلي نتائج الحسابات للثاني، الثالث، والرابع:

ثانيًا، الوحدة والمعيار

1. شرح الوحدة:

(1) جميع المبالغ في الجدول أدناه تُقاس بـ"مليارات دولار".

(2) حجم إصدار USDC يُحسب على أساس “متوسط الرصيد السنوي”، والوحدة “مليارات دولار”.

(3) سعر السهم يُقاس بـ"دولار لكل سهم".

2. سلسلة الحسابات:

(1) الدخل من الفوائد على أساس سنوي = متوسط رصيد USDC السنوي × 2.5%

(2) الأرباح المحتفظ بها = دخل الفوائد الأساسي × 38%

(3) EBITDA ≈ الأرباح المحتفظ بها − التكاليف التشغيلية الثابتة السنوية

(4) الضرائب = max(EBITDA, 0) × 24%

(5) التدفق النقدي الحر (FCF) ≈ EBITDA − الضرائب

(6) معدل الخصم 10%، يُخصم التدفقات النقدية السنوية إلى يناير 2026

(7) القيمة النهائية في نهاية 2035 = FCF لعام 2035 × مضاعف PE = 20 مرة

(8) الأسهم المخففة بالكامل = 2.75 مليار سهم

ثالثًا، التدفقات النقدية الحرة السنوية من 2026 إلى 2035 (مليارات دولار)

[محتوى الجدول]

القيمة الإجمالية للتدفقات النقدية الظاهرة (2026 إلى 2035) تُقدر بحوالي 2.282 مليار دولار.

رابعًا، قيمة الشركة والسعر العادل للسهم في يناير 2026 (على أساس الأسهم المخففة بالكامل 2.75 مليار سهم)

1. القيمة النهائية في نهاية 2035:

(1) FCF لعام 2035 = 926 مليون دولار

(2) القيمة النهائية = 926 × 20 = 18.513 مليار دولار

(3) القيمة الحالية للنهائية = 18.513 ÷ 1.1^10 ≈ 7.138 مليار دولار

2. قيمة الشركة (EV) (مُخصمة إلى يناير 2026):

(1) EV = القيمة الحالية للتدفقات الظاهرة + القيمة الحالية للنهائية = 2.282 + 7.138 ≈ 9.42 مليار دولار

3. السعر العادل للسهم في يناير 2026:

(1) سعر السهم = 9.42 مليار دولار ÷ 2.75 مليار سهم ≈ 34.25 دولار للسهم

4. نقطة مراجعة:

(1) نسبة القيمة الحالية للنهائية إلى إجمالي القيمة حوالي 75.8%، مما يدل على أن التقييم حساس جدًا لمعدل الاحتفاظ بنسبة 38%، ومسار التكاليف الثابتة، ومضاعف القيمة النهائية.

خامسًا، نتائج تحت معدلات نمو مختلفة لـ USDC بين 2026 و2035 (باستخدام PE=20 للسنة النهائية، وخصم 10%)

ملاحظات:

(1) في سيناريوهات بمعدلات نمو سنوية بين 10% و40% (بتزايد 1% في كل مرة)، نحسب قيمة الشركة (EV) والسعر العادل للسهم في يناير 2026.

(2) EV هو القيمة المُخصمة إلى يناير 2026، وسعر السهم = EV ÷ 2.75 مليار سهم (مخفف بالكامل).

(3) الوحدة: حجم USDC في نهاية 2035 و EV يُقاس بـ"مليارات دولار" (B USD)، وسعر السهم بالدولار.

[محتوى الجدول]

باللون الأحمر، تم تمييز 20%، وهو يشير إلى أنه في التقدير المحافظ، إذا اعتقدت أن معدل النمو السنوي المتوسط لـ USDC يمكن أن يصل إلى 20%، فإن سعر CRCL عند 62 دولار (السعر قبل نصف ساعة من افتتاح السوق في 2 فبراير 2026) قد يكون لديه هامش أمان بسيط.

ملاحظة: حتى مع وجود هامش أمان بسيط، لا يعني أن السعر لن يستمر في الانخفاض. وأتمنى أن يستمر في الانخفاض. ربما ينخفض كثيرًا. لأن العوامل التي تؤثر على تقلبات السعر القصيرة كثيرة، مثل:

سلوك البائعين القسريين (forced seller).

إذا استخدمت الرافعة المالية في السوق، قد تتعرض لانفجار حسابك وخسارتك الكاملة. تذكر:

“حافظ على رأس مالك، ولا تتعرض للخسارة الكاملة.”

لا تستخدم الرافعة المالية، وإلا فإن المستقبل لن يكون من شأنك.

سادسًا، بعض التوضيحات

1. المعلمات المستخدمة في النموذج محافظة، فقط نريد أن نرى، في ظل التقديرات المحافظة، ما هو التقييم العادل. يمكن للجميع تعديل الأرقام وإرسالها إلى chatGPT أو Gemini مباشرةً للحساب.

2. النموذج يقتصر على دخل فوائد احتياطي USDC، ولم يأخذ في الاعتبار مصادر دخل أخرى. في تقرير الربع الثالث لعام 2025، كانت مصادر الدخل الأخرى 29 مليون دولار، ولصعوبة تقدير معدل النمو، لم يُدرج في النموذج.

3. لم يُدرج في النموذج الإيرادات المستقبلية المحتملة من المنتجات التي ذكرها Circle في رؤيتها لعام 2026، مثل Arc Chain، و CPN Network، و xReserve، و StableFX، والتي قد تدر دخلًا مستقبليًا، ويمكن اعتبارها خيارات صعودية غير محسوبة في التقييم.

4. أكبر متغير وأساسي في التقييم هو:

• كم تتوقع أن يكون حجم العملات المستقرة وUSDC في 5 أو 10 سنوات القادمة؟ هل يمكن أن يصل معدل النمو السنوي المتوسط لـ USDC إلى 20%؟

• هل ستظل Circle رائدة في العملات المستقرة والمتوافقة مع اللوائح؟ وهل ستتمكن من الحفاظ على حصتها في ظل تزايد التنظيم والمنافسة؟

5. على الرغم من أن السوق يعتقد أن الاتجاهات مثل المدفوعات العابرة للحدود، و"الدولرة" في العالم الثالث، وتوكن الأسهم، وسندات الدولة على السلسلة، و RWA، وأسواق التوقعات، وحتى الدفع بواسطة وكلاء AI ستدعم العملات المستقرة، إلا أن المستثمرين الذين يراهنون بأموال حقيقية، يعتمدون على المعرفة والمنطق كنقطة انطلاق فقط.

القرار الحقيقي بشأن حجم المركز، ومدى قدرتك على الصمود أمام التقلبات، يعتمد على الحقائق والأدلة المستمرة، القابلة للتتبع والتحقق. يجب على كل شخص أن يبحث ويحقق بنفسه، فقط من خلال امتلاك سلسلة الأدلة بين يديه، يمكنه أن يواجه تقلبات وضوضاء المستقبل بثبات.

سابعًا، المرفقات: جدول نمو USDC مقابل USDT خلال 6 سنوات الماضية (2020–2025)

ملاحظات:

1. معيار الإصدار: حجم التداول في 31 ديسمبر من كل عام، يُقاس بـ"مليارات دولار".

2. معدل النمو السنوي المقارن (YoY): قيمة نهاية السنة الحالية مقسومة على قيمة نهاية السنة السابقة، ناقص 1.

3. محتوى فك التشفير: يُملأ حسب النص الأصلي في الصورة التي أرسلتها.

4. “معدل النمو السنوي المتوسط” يُحسب باستخدام CAGR بين نهاية 2020 ونهاية 2025 (خمس سنوات).

[محتوى الجدول]

هذه مجرد مرجعية، لتعطي تصورًا واضحًا عن الحجم. لا تعني أن المستقبل سيشهد نفس المعدلات.