عملة إعادة الشراء، عادت من جديد

كتبه: إيكو آن وريان يون

توقفت عمليات إعادة الشراء في عام 2022 تحت ضغط لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، لكنها أصبحت الآن مرة أخرى في دائرة الضوء. تم إعداد هذا التقرير من قبل Tiger Research، حيث يحلل كيف عادت هذه الآلية التي كانت تعتبر غير قابلة للتطبيق إلى السوق.

ملخص النقاط الرئيسية

إعادة شراء 99% من Hyperliquid وبدء مناقشات إعادة شراء Uniswap أعاد إعادة الشراء إلى دائرة الاهتمام.

كانت عمليات إعادة الشراء التي كانت تُعتبر غير قابلة للتنفيذ في السابق، الآن أصبحت ممكنة بفضل “مشاريع التشفير” التي أطلقتها هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية و"قانون الوضوح".

ومع ذلك، ليست جميع هياكل إعادة الشراء قابلة للتطبيق، مما يؤكد أن المتطلبات الأساسية للامركزية لا تزال حاسمة.

1. يعود الاستحواذ بعد ثلاث سنوات

عاد الاسترداد الذي اختفى من سوق العملات المشفرة بعد عام 2022 في عام 2025.

في عام 2022، اعتبرت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية إعادة الشراء نشاطاً يجب أن يخضع لتنظيم الأوراق المالية. عندما يستخدم بروتوكول إيراداته لإعادة شراء رموزه الخاصة، تعتبر لجنة الأوراق المالية والبورصات أن هذه عملية تقدم فوائد اقتصادية لحاملي الرموز، وتعادل في جوهرها توزيعات الأرباح. نظرًا لأن توزيع الأرباح هو سمة أساسية للأوراق المالية، فإن أي رمز يتم إعادة شرائه قد يتم تصنيفه كأوراق مالية.

لذلك، تأخرت المشاريع الرئيسية مثل Uniswap في خطط إعادة الشراء أو توقفت تمامًا عن المناقشات. لا يوجد سبب لتحمل المخاطر التنظيمية المباشرة.

ومع ذلك، في عام 2025، تغيرت الأمور.

لقد أعادت Uniswap فتح مناقشات إعادة الشراء الخاصة بها، وبدأت عدة بروتوكولات بما في ذلك Hyperliquid و Pump.fun تنفيذ خطط إعادة الشراء. الأمور التي كانت تعتبر غير قابلة للتطبيق قبل بضع سنوات أصبحت الآن اتجاهًا. إذن، ما الذي تغير؟

تستكشف هذه التقرير لماذا تم إيقاف عمليات إعادة الشراء، وكيف تطورت اللوائح ونماذج الهيكل، وما هي الاختلافات في طرق إعادة الشراء لكل بروتوكول اليوم.

2. لماذا اختفى الاسترداد: تفسير الأوراق المالية من SEC

اختفاء عمليات إعادة الشراء مرتبط مباشرة برؤية لجنة الأوراق المالية والبورصات للأوراق المالية. من عام 2021 إلى عام 2024، كانت عدم اليقين التنظيمي في مجال التشفير بأكمله مرتفعة بشكل غير عادي.

إطار اختبار هاووي هو الإطار الذي تستخدمه لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) لتحديد ما إذا كانت سلوك معين يشكل أوراق مالية. يتضمن أربعة عناصر، والأصول التي تلبي جميع العناصر تكون مؤهلة كعقد استثماري.

استنادًا إلى هذا الاختبار، تكرر لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) الادعاء بأن العديد من الأصول المشفرة تندرج ضمن فئة عقود الاستثمار. كما تم تفسير عمليات الاسترداد وفقًا لنفس المنطق. مع تزايد الضغط التنظيمي في جميع أنحاء السوق، لم يكن أمام معظم البروتوكولات خيار سوى التخلي عن خطط تنفيذ عمليات الاسترداد.

لم تعتبر هيئة SEC إعادة الشراء آلية اقتصادية بسيطة للتوكنات. في معظم النماذج، يقوم البروتوكول بإعادة شراء التوكنات باستخدام إيراداته، ثم يوزع القيمة على حاملي التوكنات أو المساهمين في النظام البيئي. في رأي هيئة SEC، هذا يشبه توزيعات الأرباح أو توزيع المساهمين بعد إعادة شراء الشركة.

نظرًا لأن العناصر الأربعة لاختبار هووي تتماشى مع هذه الهيكلية، فإن تفسير “إعادة الشراء = عقد استثمار” يصبح راسخًا بشكل متزايد. هذا الضغط هو الأكثر حدة بالنسبة للصفقات الكبرى في الولايات المتحدة.

تخضع Uniswap و Compound اللتان تديرهما فرق أمريكية لمراجعة تنظيمية مباشرة. لذلك، يجب أن يكونوا حذرين للغاية عند تصميم اقتصاديات الرموز وأي شكل من أشكال توزيع الإيرادات. على سبيل المثال، كانت مفتاح الرسوم في Uniswap غير مفعل منذ عام 2021.

بسبب مخاطر التنظيم، تجنبت البروتوكولات الرئيسية أي آلية لتوزيع الإيرادات مباشرة على حاملي التوكنات أو قد تؤثر بشكل كبير على أسعار التوكنات. تمت إزالة مصطلحات مثل “ارتفاع الأسعار” أو “مشاركة الأرباح” أيضًا من الاتصالات العامة والتسويق.

3. تحول وجهة نظر هيئة الأوراق المالية والبورصات: مشاريع التشفير

بصورة دقيقة، لم توافق لجنة الأوراق المالية والبورصات في عام 2025 على إعادة الشراء. ما تغير هو تفسيرها لتكوين الأوراق المالية.

جينسلر: بناءً على النتائج والسلوك (كيف يتم بيع الرموز؟ هل يتم توزيع القيمة مباشرة من قبل المؤسسة؟)

أتكينز: بناءً على الهيكل والتحكم (هل النظام لامركزي؟ من الذي يتحكم فعليًا؟)

في عام 2022، تحت قيادة جينسلر، أكدت لجنة الأوراق المالية والبورصات على النتائج والسلوك. إذا تم مشاركة الإيرادات، فإن هذا الرمز يميل إلى أن يُعتبر ورقة مالية. إذا تدخلت المؤسسة بطريقة تؤثر على السعر، فسوف يُعتبر أيضًا ورقة مالية.

بحلول عام 2025، تحت قيادة أتكينز، تحول الإطار نحو الهيكل والرقابة. تم تحويل التركيز إلى من يدير النظام، وما إذا كانت العمليات تعتمد على القرارات البشرية أو التعليمات البرمجية الآلية. باختصار، بدأت هيئة الأوراق المالية والبورصات في تقييم درجة اللامركزية الفعلية.

مصدر المعلومات: محكمة المقاطعة الجنوبية في نيويورك، الولايات المتحدة

قضية الدعوى ضد ريبل (XRP) أصبحت سابقة حاسمة.

في عام 2023، حكمت المحكمة بأن XRP المباعة للمستثمرين المؤسسيين تتوافق مع مؤهلات الأوراق المالية، بينما XRP المتداول من قبل المستثمرين الأفراد في البورصات لا تعتبر أوراق مالية. قد ينتمي نفس الرمز إلى فئات مختلفة بناءً على طريقة بيعه. يعزز هذا تفسيرًا مفاده أن وضع الأوراق المالية لا يعتمد على الرمز نفسه، ولكن يعتمد على طريقة البيع وهيكل التشغيل، وهذه وجهة نظر تؤثر بشكل مباشر على كيفية تقييم نموذج الاسترداد.

تم دمج هذه التحولات لاحقًا تحت مبادرة تُعرف باسم “مشروع التشفير”. بعد “مشروع التشفير”، تغيرت القضايا الأساسية لـ SEC:

من الذي يتحكم فعليًا في الشبكة؟ هل يتم اتخاذ القرارات من قبل المؤسسة أو من خلال حوكمة DAO؟ هل توزيع الإيرادات وإتلاف الرموز يتم بشكل يدوي حسب توقيت معين، أم يتم تنفيذه تلقائيًا بواسطة الكود؟

بعبارة أخرى، بدأت هيئة الأوراق المالية في فحص اللامركزية الجوهرية بدلاً من الهيكل السطحي. أصبح تحول المنظورين أمرًا حاسمًا بشكل خاص.

دورة الحياة

اللامركزية الوظيفية

3.1. دورة الحياة

التحول الأول هو تقديم وجهة نظر دورة حياة الرموز.

لم تعد لجنة الأوراق المالية والبورصات تعتبر الرموز Securities دائمة أو غير دائمة. بدلاً من ذلك، تعترف بأن الخصائص القانونية للرموز قد تتغير مع مرور الوقت.

على سبيل المثال، في المراحل المبكرة من المشروع، تقوم الفريق ببيع الرموز لجمع الأموال، حيث يشتري المستثمرون الرموز على أمل أن تزيد قوة تنفيذ الفريق من قيمة الرموز. في هذه المرحلة، يعتمد هذا الهيكل بشكل كبير على جهود الفريق، مما يجعل هذه المبيعات تشبه بشكل كبير العقود الاستثمارية التقليدية.

مع بدء الشبكة في رؤية الاستخدام الفعلي، أصبحت الحوكمة أكثر لامركزية، وأصبح البروتوكول يعمل بشكل موثوق دون تدخل مباشر من الفرق، مما غير التفسير. لم تعد تشكيلات الأسعار وتشغيل النظام تعتمد على قدرة الفرق أو العمل المستمر. تم إضعاف أحد العناصر الأساسية في تقييم هيئة الأوراق المالية والبورصات - “الاعتماد على جهود الآخرين”. وصفت هيئة الأوراق المالية والبورصات هذه الفترة بأنها مرحلة انتقالية.

في النهاية، عندما يدخل الشبكة مرحلة النضج، تكون خصائص الرموز مختلفة بشكل ملحوظ مقارنة بمرحلتها المبكرة. يتم دفع الطلب بشكل أكبر من خلال الاستخدام الفعلي بدلاً من المضاربة، وتصبح وظائف الرموز أكثر شبهاً بسلعة الشبكة. في هذه المرحلة، يصبح من الصعب تطبيق المنطق التقليدي للأوراق المالية.

ببساطة، تعترف وجهة نظر دورة حياة لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) بأن الرموز في مراحلها المبكرة قد تشبه عقود الاستثمار، ولكن مع تحول الشبكة إلى اللامركزية والاكتفاء الذاتي، يصبح تصنيفها كأوراق مالية أكثر صعوبة.

3.2. اللامركزية الوظيفية

الثاني هو اللامركزية الوظيفية. هذه النظرة لا تركز على عدد العقد الموجودة، بل على من يملك فعليًا السلطة.

على سبيل المثال، قد يعمل بروتوكول ما على عشرة آلاف عقدة على مستوى العالم، ويتم توزيع رموز DAO الخاصة به بين عشرات الآلاف من حامليها. من الظاهر، يبدو أنه لامركزي تمامًا.

ومع ذلك، إذا كانت حقوق ترقية العقد الذكي مملوكة لمحفظة متعددة التوقيعات لمؤسسة مكونة من ثلاثة أشخاص، وإذا كانت الخزينة تحت سيطرة محفظة المؤسسة، وإذا كانت معلمات الرسوم يمكن تغييرها مباشرة بواسطة المؤسسة، فإن لجنة الأوراق المالية والبورصات لا تعتقد أن هذا لامركزي. في الواقع، تتحكم المؤسسة في النظام بأكمله.

بالمقارنة، حتى إذا كان هناك شبكة تتكون من مئة عقدة فقط، إذا كانت جميع القرارات المهمة تحتاج إلى تصويت DAO، وإذا تم تنفيذ النتائج تلقائيًا بواسطة الكود، وإذا لم تتمكن المؤسسة من التدخل بحرية، فقد ترى لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) أنها أكثر لامركزية.

4. قانون الوضوح (Clarity Act)

عام 2025، العامل الآخر الذي سيمكن من إعادة مناقشة إعادة الشراء هو “قانون الوضوح”، وهو مبادرة تشريعية قدمها الكونغرس الأمريكي. يهدف هذا القانون إلى إعادة تعريف كيفية تصنيف الرموز قانونيًا.

على الرغم من أن “مشاريع التشفير” التابعة لهيئة الأوراق المالية والبورصات تركز على تحديد أي الرموز تلبي معايير الأوراق المالية، إلا أن “قانون الوضوح” يطرح سؤالاً أكثر جوهرية: ما هي الرموز كأصل قانوني؟

المبدأ الأساسي بسيط: لن يصبح الرمز الأمني بشكل دائم لمجرد أنه يتم بيعه بموجب عقد استثمار. هذا المفهوم مشابه لطريقة دورة حياة لجنة الأوراق المالية والبورصات، لكن طريقة التطبيق مختلفة.

وفقًا لتفسير SEC السابق، إذا تم بيع رمز ما كجزء من عقد استثمار ICO، فقد يُعتبر هذا الرمز نفسه كأمان بشكل غير محدد.

قانون “الوضوح” يفصل هذه العناصر. إذا تم بيع رمز ما تحت عقد استثماري عند إصداره، فإنه يُعتبر “أصل عقد استثماري” في تلك اللحظة. ولكن بمجرد أن يدخل السوق الثانوي ويتداول به المستخدمون الأفراد، فإنه يتم إعادة تصنيفه كـ “سلعة رقمية”.

باختصار، قد يكون الرمز الأمني عند إصداره، ولكن بمجرد توزيعه بشكل كافٍ وتداوله بنشاط، يصبح أصلًا رقميًا عاديًا.

هذا التصنيف مهم لأنه يغير الجهات التنظيمية. تندرج المبيعات الأولية تحت نطاق تنظيم هيئة الأوراق المالية والبورصات، بينما تندرج الأنشطة في السوق الثانوية تحت نطاق تنظيم لجنة تداول العقود الآجلة للسلع. مع انتقال التنظيم، تقل القيود المتعلقة بتنظيم الأوراق المالية التي تواجهها البروتوكولات عند تصميم هيكلها الاقتصادي.

هذا التحول يؤثر بشكل مباشر على طريقة تفسير إعادة الشراء. إذا تم تصنيف رمز ما في السوق الثانوية كسلعة رقمية، فلن يُنظر إلى إعادة الشراء بعد الآن على أنها “أرباح مشابهة للأوراق المالية”. بدلاً من ذلك، يمكن تفسيرها على أنها إدارة للعرض، مشابهة للسياسة النقدية في نظام السلعة. لقد أصبحت آلية لتشغيل اقتصاد الرموز، بدلاً من توزيع الأرباح على المستثمرين.

في النهاية، قام “مشروع القانون الواضح” بتشكيل فكرة أن الخصائص القانونية للرموز قد تتغير حسب السياق، مما يقلل من العبء التنظيمي الهيكلي المرتبط بتصميم إعادة الشراء.

5. الانتقال إلى إعادة الشراء وإتلافها

في عام 2025، سيتم دمج آلية إعادة الشراء مع آلية الإتلاف التلقائي. في هذا النموذج، لا يتم توزيع الإيرادات بشكل مباشر على حاملي الرموز، وليس لدى المؤسسة السيطرة على السعر أو العرض، حيث يتم تنفيذ عملية الإتلاف عبر خوارزمية. وبالتالي، تبتعد هذه الهيكلية أكثر عن العناصر التي حددتها الجهات التنظيمية سابقًا.

أوضح “الاقتراح الموحد” الذي أعلنته Uniswap في نوفمبر 2025 هذا التحول بوضوح.

في هذا الوضع، يتم تخصيص جزء من رسوم المعاملات تلقائيًا لخزينة DAO، ولكن لا يتم تخصيص أي إيرادات مباشرة لملاك UNI. بدلاً من ذلك، تقوم عقد ذكي بشراء UNI في السوق المفتوحة وتدميره، مما يقلل من العرض ويدعم القيمة بشكل غير مباشر. يتم اتخاذ جميع القرارات المتعلقة بإدارة هذه العملية من خلال تصويت DAO، ولا تتدخل مؤسسة Uniswap.

التغيير الرئيسي هو في طريقة تفسير هذا السلوك.

تم اعتبار عمليات إعادة الشراء المبكرة شكلاً من أشكال “توزيع الأرباح” على المستثمرين. بينما سيعيد نموذج عام 2025 تعريف هذه الآلية كتعديل للإمدادات، كجزء من سياسة الشبكة، بدلاً من التأثير المتعمد على الأسعار.

هذا الهيكل لا يتعارض مع وجهة نظر SEC لعام 2022 ، ويتماشى مع تصنيف “السلع الرقمية” المحدد في “قانون الوضوح”. بمجرد اعتبار الرمز كسلعة وليس كأوراق مالية ، فإن ضبط العرض يشبه أداة سياسة نقدية بدلاً من كونه دفعة مشابهة للأرباح.

قالت مؤسسة Uniswap في اقتراحها إن “هذا الوضع قد تغيّر”، وأن “وضوح التنظيم في الولايات المتحدة يتطور”. النقطة الرئيسية هنا هي أن الوكالات التنظيمية لم تفوّض صراحةً عمليات إعادة الشراء. بل، إن الحدود التنظيمية الأكثر وضوحًا تمكّن البروتوكولات من تصميم نماذج تلبي التوقعات المتوافقة.

في الماضي، كانت أي شكل من أشكال إعادة الشراء تُعتبر خطرًا تنظيمياً. بحلول عام 2025، تحول السؤال من “هل يُسمح بإعادة الشراء؟” إلى “هل يمكن تصميمها لتجنب إثارة القلق بشأن الأوراق المالية؟”

فتحت هذه التحول مجالًا لتنفيذ عمليات الاستحواذ ضمن إطار الامتثال.

6. اتفاقية تنفيذ إعادة الشراء

الاتفاقية التمثيلية لآلية إعادة الشراء والإلغاء التي سيتم تنفيذها في عام 2025 هي Hyperliquid. توضح هيكلها عدة ميزات حاسمة:

آلية الأتمتة: يتم تنفيذ عمليات الشراء وإعادة التدوير وفقًا لقواعد البروتوكول، وليس بناءً على تقدير المؤسسة.

الإيرادات غير المتعلقة بالمؤسسة: الإيرادات لا تتدفق إلى المحفظة التي تتحكم فيها المؤسسة، أو حتى إذا تدفقت، فإن المؤسسة لا تستطيع استخدامها للتأثير على السعر.

لا توجد مشاركة في التكاليف المباشرة: الإيرادات لا تُدفع لحاملي الرموز. إنها تستخدم فقط لتعديل العرض أو تكاليف تشغيل الشبكة.

المفتاح هو أن هذا النموذج لم يعد يعد بتقديم فوائد اقتصادية مباشرة لحاملي الرموز. إنه يعمل كسياسة إمداد للشبكة. تم إعادة تصميم هذه الآلية لتناسب الحدود التي تكون الجهات التنظيمية مستعدة لقبولها.

ومع ذلك، فإن هذا لا يعني أن جميع عمليات إعادة الشراء آمنة.

على الرغم من أن إعادة الشراء قد استعادة زخمها، إلا أن ليس كل تنفيذ يتحمل نفس المخاطر التنظيمية. إن التحول التنظيمي في عام 2025 فتح الأبواب لإعادة الشراء المتوافقة هيكليًا، بدلاً من الخطط التي يتم التعامل معها بشكل تقديري أو الأحادية أو التي تقودها المؤسسات.

منطق لجنة الأوراق المالية والبورصات لا يزال متسقاً:

إذا قررت المؤسسة توقيت شراء السوق، فسيعزز ذلك تفسير “الدعم المتعمد للأسعار”.

حتى مع وجود تصويت DAO، إذا كانت سلطات الترقية أو التنفيذ في النهاية تحت سيطرة المؤسسة، فهذا لا يتوافق مع متطلبات اللامركزية.

إذا تم تراكم القيمة لمستثمرين معينين بدلاً من أن يتم إتلافها، فإن ذلك يشبه توزيعات الأرباح.

إذا انتقل الدخل من المؤسسة إلى السوق للشراء، مما أدى إلى ارتفاع الأسعار، فسيعزز ذلك توقعات المستثمرين ويتماشى مع عناصر اختبار هووي.

باختصار، لا تزال عمليات إعادة الشراء التي تتم بشكل تقديري، أو بشكل عرضي، أو التي تتحكم فيها المؤسسة غير قادرة على الهروب من مراجعة الأوراق المالية.

من المهم أيضًا مراعاة أن إعادة الشراء لا تضمن زيادة السعر. ستؤدي عملية الحرق إلى تقليل العرض، لكنها مجرد آلية اقتصادية طويلة الأجل للرموز. لا يمكن أن تجعل عملية الحرق المشاريع الضعيفة أقوى؛ على العكس من ذلك، يمكن للمشاريع القوية تعزيز أساسياتها من خلال نظام حرق مصمم بشكل جيد.