加密财库策略的隐忧：上市公司或将重演"GBTC爆雷"剧本？

近期，加密财库已成为上市公司的新兴战略。据统计，至少124家上市公司已将比特币纳入公司财务规划，作为资产负债表上的重要组成部分。除比特币外，以太坊、Sol和XRP等加密货币也被部分上市公司采纳为财库策略。

然而，业内一些专家近日表达了对这一趋势的担忧。他们认为，这些上市投资工具可能重演灰度比特币信托基金(GBTC)的历史。GBTC曾长期交易溢价，但溢价转为折价后，成为多个机构崩盘的导火索。

某银行数字资产研究主管警告，如果比特币价格跌破这些采用加密财库策略公司平均买入价的22%，可能引发企业被迫抛售。若比特币回落至9万美元以下，约半数企业持仓可能面临亏损风险。

截至6月4日，某大型公司持有约580,955枚比特币，市值约610.5亿美元，但其公司市值却高达1074.9亿美元，溢价接近1.76倍。

除此之外，一些新采用比特币财库战略的公司也都背景显赫。例如，一家由知名投资机构支持的公司通过SPAC上市，筹集6.85亿美元全部用于购买比特币。另一家由某加密媒体CEO创立的公司，与一家上市医疗公司合并，融资7.1亿美元购币。还有一家科技集团已宣布筹资24.4亿美元打造比特币财库。

业内人士指出，这些公司的操作轨迹，与当年的GBTC套利模式在结构上极为相似。一旦熊市来临，其风险可能集中释放，形成"踩踏效应"。

回顾历史，GBTC在2020-2021年曾风光一时，溢价一度高达120%。但进入2021年后，GBTC迅速转为负溢价，最终成为多家加密机构爆雷的导火索。

GBTC的机制设计是一场"只进不出"的单向交易：投资者在一级市场申购后，需锁定6个月才能在二级市场出售，而无法赎回为比特币。这种机制催生出大规模的"杠杆套利游戏"：投资机构以低成本借入BTC，存入申购GBTC，持有6个月后在溢价二级市场出售，获取稳定收益。

然而，当2021年3月加拿大推出比特币ETF后，GBTC需求骤降，正溢价转负溢价，飞轮结构瞬间崩塌。多家机构开始在负溢价环境下持续亏损，不得不大规模抛售GBTC，最终导致清算或巨额亏损。

如今，越来越多公司正在形成自己的"比特币财库飞轮"，主要逻辑是：股价上涨 → 增发融资 → 购入BTC → 提振市场信心 → 股价继续上涨。这一机制未来可能随着机构逐步接受加密货币ETF和加密货币持仓作为贷款抵押品而加速运转。

然而，有分析认为，财库飞轮模式在牛市中看似自洽，但其实质是将传统金融手段与加密资产价格直接挂钩，一旦市场转熊，链条就有可能断裂。若币价暴跌，公司财务资产将迅速缩水，影响其估值。投资者信心崩溃，股价下跌，使公司融资能力受限。若有债务或追加保证金压力，公司将被迫变现BTC应对，形成"卖墙"，进一步压低价格。

更严重的是，当这些公司的股票被借贷机构或交易所接受为抵押品，其波动性将进一步传导到传统金融或DeFi系统，放大风险链条。

某银行研究主管警告，目前61家上市公司共持有67.38万枚比特币，占总供应量的3.2%。若比特币价格跌破这些公司平均买入价的22%，可能引发企业被迫抛售。如果比特币回落至9万美元以下，约半数企业持仓可能面临亏损风险。

不过，也有分析认为，某大型公司的资本结构并非传统意义上的高风险杠杆模型，而是一套高度可控的"类ETF+杠杆飞轮"系统。公司通过发行可转债、永续优先股以及按市价增发等方式筹资购买比特币，构建出持续吸引市场关注的波动性逻辑。更重要的是，这些债务工具的到期时间多集中在2028年及之后，使其在周期性回调中几乎不存在短期偿债压力。

目前，上市公司加密财库策略不断成为市场焦点，也引发了对其结构性风险的争议。尽管部分公司通过灵活的融资手段和周期性调整构建出相对稳健的财务模型，但整体行业是否能在市场波动中保持稳定，仍有待时间验证。这一轮"加密财库热潮"是否会复制GBTC式的风险路径，仍是一个悬而未决的问题。