链上流动性革命：DEX如何重塑加密市场

2025-08-11 13:20:59

加密初衷与理想：链上易货的变革性影响

近期，加密货币市场表现出一些不同以往的特征。比特币虽然创下新高，但大多数山寨币并未如往常一样紧随其后大幅上涨。部分投资者对真正的创新嗤之以鼻，将加密世界视为投机领域。在一些业内会议上，甚至有行业领袖直言不讳地将整个行业比作赌场。很多加密爱好者沉迷于短期交易带来的刺激。整体行情呈现出meme币在牛市早期受到追捧，而价值型代币却被市场忽视的局面。

这轮牛市给许多资深从业者带来了不同以往的感受，甚至超过了2018-2019年的行业低迷期。一些开发者开始质疑自己入行的初衷，怀疑加密货币是否真能改变现实世界。随着AI的崛起，不少人将注意力转向人工智能领域，还有更多人则犹豫不决。

造成这种情况的一个重要原因是，加密市场内部的自我膨胀已不足以为生态系统提供必要的流动性。从数据可以看出，近年来非稳定币在市场份额中不断下降，绝大部分交易都由美元稳定币提供流动性。如果美元稳定币市值无法持续扩大，随着新币不断发行，流动性池就会面临枯竭的风险。

过去，比特币和以太坊在很大程度上扮演着市场一般等价物的角色。它们可以为其他代币提供流动性，在牛市阶段与山寨币形成相互促进的螺旋上涨态势。然而现在，大多数交易对都是与美元挂钩的稳定币。即便比特币或以太坊价值大幅上涨，也难以为其他代币注入流动性。

事实上，所有与美元挂钩的稳定币和其他合规金融工具都是一种诱饵。加密货币市场实际上正在遵循华尔街的节奏。从2014年Tether推出USDT，到2018年USDC问世，再到芝加哥期权交易所推出比特币期货，华尔街正在逐步渗透和影响加密市场。不仅在实际操作层面，还在心理层面影响着市场的流动性。

稳定币可以说是美国政府投下的诱饵。自从市场接受与美元挂钩的稳定币作为主要流动性来源后，它开始积累共识，取代了加密原生代币的流动性角色，并与其他代币竞争，削弱它们的信用。美元逐渐在通用等价物市场上占据主导地位。这导致加密行业失去了自身的市场节奏。

值得注意的是，这并非对与美元挂钩的稳定币的指责，而是公平竞争和市场选择的自然结果。Tether和Circle为投资者提供了直接在链上投资与美元挂钩资产的机会，让他们可以承担与美元等值的风险，同时也为投资者提供了更多选择。

然而，这也意味着市场正在为流动性而挣扎。失去对流动性的控制，就意味着失去了对加密行业节奏的掌控。

流动性的千年战争

流动性一直是市场的核心需求。任何能够改善市场流动性的创新都可以被视为历史性的重大进步。

组织理论将市场定义为一个结构化环境，买方和卖方在其中进行商品、服务和信息的交换。这种环境受到既定规则、规范和制度的指导，旨在促进协调、降低交易成本并支持高效的经济互动。

流动性对市场组织至关重要，因为它直接影响市场的效率、稳定性和吸引力。高流动性能够通过最大限度地减少滑点和增加交易量来降低交易成本。流动性充足的市场还表现出更大的价格弹性和更好的价格发现能力，从而吸引更多参与者。信息经济学强调市场在信息发现中的作用。在理想的市场中，信息自由流动，使参与者能够做出明智的决策，优化资源配置，实现均衡价格。高流动性的市场能够产生可靠的信息，有助于更有效地分配资源。

无论是价格发现效率、价格稳定性和韧性，还是较低的交易成本，这些特征都增强了市场吸引参与者的能力。市场吸引力反过来又进一步增强市场的流动性，提高市场各方面的效率。因此，提高流动性对任何市场来说都是必不可少的。

学术界对货币起源有两种主流观点：一种认为货币是一种便利的交易手段，得到广泛认可；另一种源自大卫·格雷伯的《债：最初的5000年》，认为货币源于债务关系，但同时也承认货币的普遍等价物作用。

总的来说，学术界对货币的共识在于，货币诞生后的主要职能是作为一般等价物，是解决市场流动性问题的产物。分歧主要集中在货币载体的起点是商品还是债务这一问题上。

货币可以被视为价值互联网出现之前古代精英们对市场流动性问题的回答，是增加流动性的手段。过去将货币等同于流动性的传统观点很少尝试改善市场的组织结构以实现更好的流动性状况，他们从未考虑过在没有货币的条件下如何构建市场流动性。

DEX：变革的力量

任何市场的首要目标都是提供最准确的价格和最有效的资源配置。每个组成部分、机制和结构都是为了实现这一目的而设计的。自古以来，人类不断创造新方法来提高市场效率。

几个世纪以来，市场发生了巨大的变化。价格生成机制经历了多次升级。为了满足不同的经济需求，市场已经开发出各种结算程序，例如交易商市场、订单驱动市场、经纪市场和暗池市场。

随着区块链技术的出现，我们遇到了新的限制，也触及了解决流动性问题的新契机。我们现在可以创造创新的方法来解决交换需求并为代币提供流动性。

当代的代币交易所面临着三难困境：1）充足的流动性，2）有效的定价，3）去中心化。

虽然以币安为代表的中心化交易所提供了最佳的交易体验，但其用户也面临着欺诈风险和垄断盘剥的困扰。即便是曾经的世界第二大交易所FTX，目前也因挪用用户资产而破产清算。只要流动性稍好一些的交易所都会向项目方收取高额的上币费用，以及其他苛刻条款。相比之下，去中心化交易所更加灵活，设计了不同机制来满足各种需求场景。例如，Pump.fun以提供极其敏感的代币供应曲线著称，而Curve在大多数情况下提供最佳的流动性，而非价格发现敏感性。这些交易所采用各种模式来满足不同目标客户的交易偏好。不可否认，各自都有所侧重，也有所牺牲。

创建链上流动性的尝试

去中心化交易所在创新解决这一三难困境和其他链上交易挑战方面已取得重大进展。第一步就是建立链上流动性。Uniswap是这个细分行业的标杆。联合曲线的创新标志着一个新时代的开始。在Uniswap的"X*Y=C"曲线之前，去中心化交易所使用订单簿来结算链上交易需求。随后的自动做市商(AMM)遵循Uniswap的探索方向，创建了流动性池。在Uniswap V2中，不同交易对池中的流动性通过算法连接起来。Uniswap V3引入了分段流动性池，允许用户定义他们想要提供流动性的价格区域。Uniswap V4通过提供流动性池定制解决方案进一步推进了这一点。

对于交易价格相对稳定的资产，市场更需要集中的流动性供应。专注于稳定币交易的Curve Protocol开发了自己的供应流动性曲线，以在预定的平衡点附近提供更多的代币流动性。为了应对联合流动性池的挑战，Curve Protocol发明了一种多维公式，使用户能够在一个流动性池中放置两种以上的代币，从而在池中的所有代币之间共享流动性。在实践中，中心化交易所(CEX)表现出更好的流动性和定价效率。链上定价系统通常落后于链下CEX。Hashflow在预言机的帮助下建立了专业做市商池(PMM)，以连接链上和链下流动性。

然而，对于小规模的代币，传统的联合曲线成本高昂，流动性资金成本的矛盾更为突出。Friend.tech设计了更陡的联合曲线，以适应那些更喜欢价格上涨而不是充足流动性的小投资者。随着代币价值规模的增加，投资者的偏好转向流动性。受此启发，Pump.fun在代币价值较低时使用陡峭的曲线，但随着价值的增加，曲线会转变为不同的斜率甚至不同的曲线。

MEV，链上流动性的竞速赛

最大可提取价值(MEV)是指矿工或验证者通过其在自己生成的区块内任意包含、排除或重新排序交易的能力而获得的利润。它可以被视为流动性成本。在流动性池中，每种可交换代币（流动性）都沿着价格尺度分布，并且每个价格跨度的流动性是有限的。那些能够更早与流动性池合约互动的人通过获得更好的价格而获得优势。这样一来，MEV就与流动性问题有着内在联系。

MEV在去中心化交易中的表现形式是通过对交易进行排序来获取有利的流动性。这种竞争提高了链上交易的效率，但也损害了各方的利益。为了在去中心化交易所中保留尽可能多的交易价值，并将其更完整地返还给参与者，开发人员在应用程序层面构建了算法和机制来拦截交易产生的MEV。

Flashbots作为MEV管理领域的老手，专注于节点收益的分配。为了确保MEV分配的透明和高效，他们在节点层面建立了MEV拍卖系统。Eden Network追求类似的目标。KeeperDAO将MEV提取和质押结合起来，让参与者从MEV中获益，同时保护用户免受其负面影响。Solana网络上的流动性质押项目Jito Labs也解决了这个问题。

Cow Protocol作为领军项目，包括UniswapX、1inch Protocol Fusion等，都利用拍卖交互权将MEV保留在交易流程内，而不是放任这部分价值流向节点记账层面。拦截MEV保护了活跃交易者和AMM流动性池，消除了之前因DEX贿赂节点导致的MEV丢失的困境。

流动性分散呼唤agent来解决问题

代币流动性分散在不同区块链或第2层解决方案上由不同协议控制的各种定制池中。Polygon提出了一个聚合层概念来收集来自不同层的流动性。最初，一些去中心化交易所(DEX)聚合器出现，以整合来自这些不同池的流动性。然而，在积累了足够的流量后，更有效的方法是创建促进竞争的平台，例如1inch和Cow Protocol。