Ethena 的资本运作与稳定币市场格局

2023 年 8 月，某借贷协议向 DAI 提供 8% 的年化收益，引发了大量资金涌入。一位投资者累计投入 23 万枚 stETH，一度占该协议存款量的 15% 以上。这迫使相关机构紧急提案，将利率下调至 5%。

原本旨在提升 DAI 使用率的补贴计划，险些沦为个别投资者的高收益工具。

2025 年 7 月，Ethena 通过创新的财库策略，将 sUSDe 的年化收益率迅速提升至约 12%，同时 ENA token 单日涨幅达 20%。

这种源于比特币生态的财库策略，在经历了多个项目的尝试后，最终在 USDe 上得到了充分发挥。Ethena 成功地利用资本市场，在链上和传统股市中打造了 ENA 和 USDe 的双向增长模式。

稳定币市场的竞争格局

目前，稳定币市场已形成鲜明的竞争格局：某知名稳定币开创了这一领域，另一主流稳定币则以合规性赢得用户信任，而 USDe 则凭借其资本运作能力脱颖而出。

Ethena 的创新之处在于尝试打破"双币"系统的固有模式。传统上，链上稳定币发行方往往需要在协议代币价格和稳定币市场份额之间做出取舍。

通过对比多个项目的表现，我们可以看到维持这两者平衡的困难：

• 某借贷平台的代币三个月内涨幅达 83.4%，但其稳定币发行量仅 3 亿美元。
• 另一平台的代币三个月涨幅为 43.2%，其稳定币发行量达 75 亿美元。
• Ethena 的 ENA 代币三个月涨幅高达 94.2%，USDe 发行量达 76 亿美元。

这种困境的根本原因在于协议收入有限，难以同时满足市场份额和代币价格的需求。

Ethena 的创新策略

Ethena 采取了独特的方法来应对这一挑战。它通过激励机制，将 ENA 作为未来利润的"期权"分享给合作伙伴，同时优先保护 USDe 持有人的分红权。

据某研究机构估算，Ethena 自成立以来，已通过 sUSDe 形式向 USDe 持有人分享了约 4 亿美元的利润，这一做法突破了传统稳定币设置的进入门槛。

Ethena 不仅在稳定币市场份额上超越了部分竞争对手，在主要代币的表现上也优于某些知名项目。这一成功并非偶然，而是 Ethena 深度改造双币系统价值传递方式的结果。

StablecoinX 策略解析

Ethena 推出的 StablecoinX 策略，是对传统财库策略的创新应用。它通过链上实体注资和募资，投入 2.6 亿美元购买 8% 的 ENA 流通量，刺激 ENA 价格上涨。

这一策略的核心在于减少 ENA 流通量，刺激二级市场销售增长。Ethena 与主要投资方的密切关系，使得这一操作的沟通成本可控。

真实采用的挑战

尽管 Ethena 在资本运作上取得了显著成功，但 USDe 在实际应用方面仍面临挑战。与主流稳定币相比，USDe 在跨境支付、代币化基金、交易所计价等领域的应用还较为有限。

Ethena 正在通过链上和链下两条路径推动 USDe 的应用：

• 链上：与 Pendle 等平台合作，发展链上利率市场。
• 链下：与机构合作，发行合规稳定币，瞄准机构级应用。

然而，要真正实现大规模采用，Ethena 还需在日常支付和机构应用等方面取得突破。

未来展望

Ethena 的创新为稳定币和生息稳定币项目提供了新思路。然而，资本刺激只是起点，真正的持续发展还需依靠实际应用带来的稳定收入。

随着费用分享机制的逐步引入，Ethena 将面临如何平衡 USDe 持有人和 ENA 持有人利益的新挑战。只有真正成为主流稳定币的替代品，ENA 才能进入可持续的良性循环。

Ethena 的发展道路仍在探索中，其未来走向将对整个稳定币市场产生深远影响。