穩定幣市場迎來分水嶺：Circle上市開啓合規新時代

穩定幣行業正迎來重大轉折。隨着Circle在美國上市，穩定幣首次進入全球資本市場主流舞臺。從曾被視爲"賭場籌碼"的USDT，到如今代表"合規數字美元"的USDC登入美股，這不僅是商業模式的轉變，更標志着金融秩序重構的開端。合規穩定幣不再局限於鏈上流通工具的角色,而是美元實現"去銀行化、去地理化"全球擴張的戰略代理。

2025年,隨着美國、香港等地穩定幣監管政策落地，Tether與Circle代表的非合規與合規美元正式分道揚鑣。Circle的上市不僅是加密產業的一次資本化裏程碑，更是美元全球化的又一次結構性升級，標志着合規美元開始在鏈上實現金融主權輸出。

市場空間：穩定幣成爲全球流動性新錨點

據Citigroup等機構預測，2030年全球穩定幣總市值有望達到1.6-3.7萬億美元，增量主要集中在跨境支付、鏈上金融與資產代幣化三大領域：

• 跨境支付將成爲核心驅動場景。穩定幣可將清算成本降低90%以上，T+0結算效率對新興市場尤具吸引力。

• 資產代幣化連接鏈上與現實資產。穩定幣作爲資金端、代幣化資產作爲資產端，兩者形成增長閉環。

• 原生加密場景持續提供基礎流動性。鏈上借貸、衍生品等持續吸納穩定幣作爲抵押，構建底層美元流動性池。

穩定幣正從幣圈資金中轉通道，逐步演變爲Web3生態系統中的"美元流動內核"。

競爭格局：Circle面臨雙重挑戰

Circle當前面臨雙重競速：一是與Tether等原生玩家在流動性覆蓋上的比拼，二是與傳統金融巨頭在穩定幣制度輸出方面的競爭。

Circle的核心優勢包括：

• 合規先發優勢，有望承載鏈上美元擴張戰略
• 開放基礎設施與生態網路，多鏈支持和跨鏈協議
• 機構級信任，是唯一廣泛接受的"機構級穩定幣"

隨着全球監管政策落地，非合規發行方的運營門檻與成本持續抬升。Circle的合規性與可審計性正轉化爲競爭紅利，使其在各類場景中的嵌入能力不斷增強。

雖然Circle難以在灰色市場規模上超越USDT，但正從制度層面構建不可替代性，承接USDT在合規市場的份額。若美歐加速監管，USDT在合規場景中的佔比可能從25%降至10%，釋放約216億美元空間，Circle有望承接其中60%左右。

然而，隨着監管明確，銀行與支付機構正加速入場，挑戰USDC的合規領先優勢。Circle需警惕合規發行與應用過渡期的優勢被稀釋風險。

在RWA等增量場景中，USDC必須從"牌照穩定幣"升級爲"鏈上系統幣"。僅有合規與儲備透明已非護城河，Circle需贏得鏈上支付與交易結算的主導權，綁定新興資產類別，否則應用層將持續被侵蝕，估值天花板也將受限。

商業模式：利率敏感度高，渠道依賴度強

Circle目前利潤結構單一，高度依賴利率：

• 2024年收入約17億美元，淨利潤1.6億美元，99%來自準備金利息
• 联准会每降息1%，基於當前AUM規模，收入可能減少20%左右

同時渠道依賴度高，嚴重依賴Coinbase:

• Coinbase擁有USDC平台獨佔權，Circle重度依賴其推廣網路
• 2023年後Coinbase成爲USDC唯一發行方，平台利息收益歸Coinbase所有
• 非Coinbase渠道Circle只能五五分成，2024年約10億美元分銷支出幾乎全流向Coinbase

未來轉型方向：構建可組合的穩定幣基礎設施，拓展非利差收入

• 通過鏈上支付API、跨鏈通道、錢包帳戶等拓展To B場景
• CCTP(跨鏈轉移協議)爲USDC構建跨鏈橋梁，奠定"鏈上支付層"基礎
• Circle Mint與API產品已對接數十家平台，若形成SDK級調用閉環，將構建To B商業閉環
• 鏈上清結算與資產代幣化聯動是長期估值重構的核心場景

財務與估值：合規之路難比利潤率

Circle IPO估值約81億美元，PE約50倍，PS約5倍，從利潤率與現金流結構看已實現較爲樂觀定價。

與Tether相比：

• Tether淨利潤超130億美元，是Circle的80倍，AUM僅是2.5倍
• Tether淨利潤率極高：全直營無渠道成本，員工僅百餘人，合規成本低
• USDT儲備資產結構更激進（85%美債，5%黃金，7%BTC），高風險帶來高收益

盈利結構差異：Tether是印鈔機，Circle是窄銀行

• Tether運營成本極低，無需承擔合規成本、不付渠道分潤，直接全收利差
• USDC在各環節被抽水

應用場景不同：灰產vs合規

• Tether在灰色地帶走得更遠，實現超強盈利能力
• Circle高度合規，財務公開透明，但盈利能力受合規成本壓制

合規利潤率難以與非合規抗衡，但：

• 合規才能吸引主流、機構化資金
• 主流市場合規化趨勢下，非合規生存空間收縮
• 合規創造資本市場價值與溢價

投資策略

短期：

• IPO階段市場情緒高漲，"合規穩定幣龍頭"敘事或帶來階段性交易機會
• 需警惕估值回歸風險，主要來自利率下行帶來的利差壓縮，以及渠道議價能力不足

中長期：

• 關鍵看新業務拓展、渠道依賴下降、全球支付網絡嵌入能力
• 投資者當前買入的是合規牌照+鏈上支付網絡未來定價權，而非當期利潤
• 後續兩季度鏈上支付落地進展與非利差收入增量數據值得關注

Circle的IPO標志全球穩定幣正式進入制度化賽道。資本市場真正押注的是其能否在全球鏈上美元共識體系中扮演關鍵協議層角色。當USDC成爲"鏈上美元"的通用流通底層時，Circle的故事才真正開始。