Strategy 的「金融煉金術」風靡全球，誰將成爲最後的贏家？

當投資者通過 Strategy 獲得比特幣所支付的溢價因替代方案的出現而不斷縮減時，擁有強勁業務基礎和低槓杆率的公司可能會經受住這種轉變。

撰文：Saurabh Deshpande

編譯：AididiaoJP，Foresight News

我們都知道牛頓因發現了萬有引力而聞名於世，但其實物理學定律掩蓋了他在金融領域做出的貢獻。牛頓曾試圖通過金融煉金術讓鉛轉化爲黃金，但結果不盡人意，更是成爲他晚年開始研究神學的導火索。我們可能沒有注意到現代金融何嘗不是另一種煉金術，我們生活在一個通過金融工程能夠將鉛變成黃金的時代。

在本文中，Saurabh 解讀了企業如何將加密貨幣添加到其資產負債表中，並使其實際價值獲得溢價。Strategy 季度營收僅僅略高於 1 億美元，但持有近 1090 億美元的比特幣。目前全球有 80 家公司正在探索如何將加密貨幣添加到其資產負債表中。傳統金融機構正在不斷買入加密貨幣，這也爲這種股票的波動和潛在收益支付了相當程度的溢價。

Saurabh 探討了可轉債的出現，也正是可轉債創造了繁榮的生態系統。同時探討了正在嘗試將山寨幣添加到資產負債表的公司所面臨的風險。

一家季度營收只有 1.11 億美元的軟件商業公司，市值卻高達 1090 億美元，這是如何實現的呢？原來它用別人的錢購買比特幣，而現在市場對其持有的比特幣估值溢價了 73%，這金融煉金術背後究竟隱藏什麼奧祕？

Strategy （原名 MicroStrategy）創建了一種金融機制，使其能夠以幾乎零成本的方式借款購買比特幣。以其在 2024 年 11 月發行的 30 億美元可轉換債券爲例，其運作方式如下。該公司發行的可轉換債券的利率爲 0%，這意味着債券持有人不會獲得定期付款。每 1,000 美元的債券可以轉換爲 1.4872 股 Strategy 股票。但兌換的前提是股票價格在到期前漲至 672.40 美元或更高。

他們在發行這些債券時，股價爲 433.80 美元，因此需要漲 55% 才能實現可轉債的盈利。如果股價未達到該水平，債券持有人五年內只能收回 1000 美元。但如果 Strategy 的股價飆升（比特幣漲時通常如此），債券持有人可以將其轉換爲股票，從而獲得所有漲收益。

這個金融機制的巧妙之處在於債券持有者實際上是在押注比特幣的表現，同時享受着比特幣下跌時的本金保護。如果比特幣崩盤，他們仍然可以拿回資金，因爲債券在破產時優先於股票。與此同時，Strategy 可以零利息借入 30 億美元，並立即用這筆錢購買更多比特幣。

但關鍵的觸發機制是：如果這些債券的股價在規定期限內高於 874.12 美元（轉換價格的 130%），Strategy 可以從 2026 年 12 月（發行後僅兩年）開始強制提前贖回。這項「贖回條款」意味着，如果比特幣推動股價漲到足夠高，Strategy 可以強制債券持有人轉換爲股票或提前收回資金。這使得該公司能夠以更優惠的條件進行再融資。

這一策略之所以奏效，是因爲比特幣在過去 13 年裏年增長率約爲 85%，過去五年的年增長率仍然高達 58%。公司押注比特幣增長速度將遠超觸發債券轉換所需的 55% 的股價增幅，他們通過贖回早期債券發行並節省數百萬美元的利息支出，同時證明了這一策略的有效性。

該結構的核心是三個不同的永久優先股：STRF、STRK 和 STRD，每種優先股都針對不同的投資者情況量身定制。

• STRF ：永久優先股，累計股息爲 10%，且優先股級別最高。如果 Strategy 未能支付股息，則必須在支付其他股東股息之前支付所有未支付的 STRF 股息，此外，還會提高股息率作爲懲罰。
• STRK ：永久優先股，累積股息爲 8%，優先股優先等級爲中等。未支付的股息將累積，普通股股東必須全額支付後才能獲得任何收益。此外，還包含普通股的轉換權。
• STRD ：永久優先股，股息爲 10%，非累積股息，優先權最低。較高的股息率可以彌補增加的風險——如果策略基金跳過支付，這些股息將永遠損失，無需日後補足。

永久優先股讓 Strategy 能夠通過股權籌集資本，並永久支付類似債券的股息，每個系列根據不同的投資者風險偏好進行定制。累積功能通過保證最終支付所有股息來保護 STRF 和 STRK 持有人；而 STRD 則提供更高的當期收益，但沒有對未支付股息設置保障機制。

Strategy 的戰績

MicroStrategy 從 2020 年 8 月開始融資購買比特幣。與此同時比特幣價格從 11,500 美元飆升至 108,000 美元，漲幅約爲 9 倍。MicroStrategy 股價從 13 美元漲至 370 美元，漲超 30 倍。

然而 MicroStrategy 的常規業務並未有任何增長。他們的季度收入仍然維持在 1 億至 1.35 億美元之間，與過去完全一致。唯一的變化是他們借錢購買了比特幣。他們持有 582,000 枚比特幣，價值約 630 億美元。而他們的股票市值約爲 1,090 億美元，比其比特幣實際價值高出 73%。投資者願意支付額外溢價，僅僅是爲了通過 MicroStrategy 的股票間接持有比特幣。

來源 — bitcointreasuries.net

正如之前提到的，MicroStrategy 通過發行新股爲其比特幣購買提供資金。自從他們開始購買比特幣，公司股票數量幾乎增加了三倍，從 9,580 萬股增至 2.795 億股。

通常情況下，發行如此多的新股會損害現有股東的利益，因爲每個人在公司的份額都會被稀釋。然而，盡管股票數量增加了 191%，但股價卻飆升了 2,900%。這意味着，盡管股東們持有的公司比例變小了，但每股的價值卻大幅提升，總體上他們仍然獲利。

Strategy 的成功迅速走紅

多家公司開始嘗試復制 Strategy 的成功，開始購入比特幣並將其作爲公司資產。其中最近的案例就是是 Twenty One (XXI)。這是一家由 Jack Mallers 領導的特殊目的收購公司 (SPAC)，並得到了 Brandon Lutnick（美國商務部長之子）的 Cantor Fitzgerald、Tether 和軟銀的支持。與 Strategy 不同，Twenty One 並未上市。唯一能夠公開參與的途徑是通過 Canter Equity Partners (CEP)，該公司向 XXI 注入了 1 億美元的種子資金，並獲得了 2.7% 的股份。

Twenty One 擁有 37,230 枚比特幣。由於 CEP 持有 Twenty One 2.7% 的股份，因此他們實際控制着約 1005 枚比特幣（按每 BTC 10.8 萬美元計算，價值約 1.085 億美元）。

CEP 的股票市值爲 4.86 億美元，是其實際持有比特幣價值的 4.8 倍！在宣布與比特幣掛鉤後，其股價從 10 美元飆升至 60 美元左右。

這種巨額溢價意味着投資者持有價值 9200 萬美元比特幣的資產敞口支付 4.33 億美元。隨着更多類似公司的出現以及它們持有比特幣數量的增長，市場最終會將這些溢價拉回到一個更合理的水平，盡管沒有人知道這種情況何時會發生，也不知道「合理」的價值究竟是多少。

問題是這些公司爲何會出現溢價交易？爲什麼不去市場上買入 BTC 來獲得資產敞口呢？我認爲答案在於期權權益。誰在爲 Strategy 的 BTC 買入提供資金？主要是那些爲了追求 Delta 中性策略而交易債券的對沖基金。這種策略與 Greyscale 的封閉式比特幣信托基金類似，該信托基金比特幣信托的交易價格高於 BTC。因此投資者會將比特幣存入 Greyscale，並出售公開交易的 GBTC 股票。同樣的邏輯，持有 Strategy 債券的投資者可以享受超過 9% 的復合年增長率。

但這種風險有多大呢？Strategy 每年需要支付的利息總計爲 3,400 萬美元，而 2024 財年的毛利潤爲 3.34 億美元，說明 Strategy 完全能償還債務。爲了減輕價格下跌的風險，Strategy 發行了與比特幣四年週期相關的可轉換債券。也就是說只要比特幣在四年內漲超過 30%，新發行的股票就可以輕鬆支付贖回費用。

在贖回這些可轉換債券時，Strategy 可以直接向債券持有人發行新股。債券持有人將根據發行時的參考股票價格獲得收益，該價格會比發行債券時的股票價格高出約 30-50%。只有在股票價格低於可轉債價格時才會出現問題。在這種情況下，Strategy 必須返還現金，只能通過以更優惠的條款籌集新一輪債務來償還早期債務，或者通過出售比特幣來籌集現金。

Strategy 對生態的價值

傳統金融公司開始購買比特幣是這一切的開始。除此之後，他們還會使用交易所和托管服務。例如，Strategy 是 Coinbase Prime 的客戶。它使用 Coinbase 購買比特幣，並使用 Coinbase Custody、Fidelity 以及其自有的多重籤名錢包存儲比特幣。Coinbase 從 Strategy 的購買比特幣和存儲服務中賺取的具體金額難以確定，但我們可以大膽猜測。

假設 Coinbase 代表 Strategy 進行 BTC 場外交易執行，收取 5 個基點的手續費，以 7 萬美元的平均執行價格購買 50 萬枚 BTC，他們就能從中獲利 1750 萬美元。BTC 托管機構收取 0.2% 至 1% 的年費。假設最低收費標準爲，以 10.8 萬美元的價格存儲 10 萬枚 BTC，托管機構每年通過爲 Strategy 保管 BTC 可獲得 2160 萬美元的收益。

除了 BTC，還有 ETH 和 SOL

BTC 在傳統資本市場上的大獲成功讓機構將目光轉向其他加密貨幣。2025 年 5 月，SharpLink 通過由 ConsenSys 創始人 Joe Lubin 牽頭的私募股權投資 (PIPE) 籌集了 4.25 億美元，Lubin 也擔任了執行董事長。該輪融資發行價爲每股 6.15 美元，發行約 6900 萬股新股，所籌集的資金將用於購買約 12 萬 ETH，並可能進行質押，而目前 ETH ETF 並不被允許質押。

質押 ETH 能提供 3-5% 的收益率，自然比 ETH ETF 更具吸引力。在發行公告發布前，SharpLink 的交易價格爲每股 3.99 美元，市值約爲 280 萬美元，流通股數約爲 69.9 萬股。此次發行價格較市場價格溢價 54%。公告發布後，該股飆升至 124 美元的高點。

你可能沒有注意，新發行的 6900 萬股股票約爲當前流通股數的 100 倍。

Upexi 計劃在 2025 年第四季度前買入超 100 萬枚 SOL，同時保持足夠的現金流。在由 GSR 領投的私募輪中，Upexi 通過出售 4380 萬股股票籌集了 1 億美元。Upexi 預計利用 6-8% 的質押收益率和 MEV 返利來支付優先股股息，並再次籌集資金購買 SOL。公告發布當天，Upexi 股價從 2.28 美元飆升至 22 美元，收盤價在 10 美元左右。

Upexi 在這輪私募融資之前流通股爲 3720 萬股，新股發行對原股東的稀釋率約爲 54%，但股價上漲了約 400%，足以彌補對原股東股權稀釋帶來的損失。

Sol Strategies 是另一家從資本市場籌集資金來購買 SOL 的公司。該公司運營 Solana 驗證節點，其百分之 90 以上的收益都來自於質押獎勵。雖然 Sol Strategies 已質押了 39 萬枚 SOL ，但約有 316 萬枚 SOL 由第三方委托節點質押。2025 年 4 月，Sol Strategies 通過與 ATW Partners 籤訂可轉換票據協議獲得了高達 5 億美元的融資。目前已用 2000 萬美元購買 122,524 枚 SOL 。

最近，Sol Strategies 提交了一份招股說明書，計劃通過普通股（包括「市價發行」）、認股權證、認購收據、債務證券或任何組合等靈活方式再籌集 10 億美元。

與 Strategy 的可轉換債券不同，SparkLink 和 Upexi 都通過預先發行新股來籌集資金。Strategy 的模式更適合目標不同的投資者羣體。相比於直接購買 ETH 和 SOL，通過購買股票獲得敞口的投資者需要承擔額外風險，例如這家公司可能加資本槓杆而超出投資者的風險承受能力。除非這種間接購買存在附加價值，否則使用可轉換債券進行融資更有意義。

當音樂停止

這些可轉換債券主要面向尋求不對稱風險回報機會的對沖基金和機構債券交易員，而非散戶投資者或傳統股票基金。

從他們的角度來看，這些金融工具提供了「贏了賺大錢，輸了損失有限」的選擇，非常契合風險管理框架。如果比特幣在兩到三年內實現預期的 30%-50% 漲幅，他們可以選擇轉換債券；如果市場表現不佳，他們仍能收回 100% 本金，最多也只是承擔因通脹而損失的部分價值。

這種結構的優勢在於它解決了機構投資者的實際顧慮。許多對沖基金和養老金基金缺乏直接持有加密貨幣的設備，或因投資限制無法直接購買比特幣。這些可轉換債券爲他們提供了一種合規的「後門」進入加密市場，同時又享有固定收益資產得權益。

然而，這種優勢注定是暫時的。隨着監管逐步清晰、更直接的加密投資工具（如托管解決方案、受監管的交易所及更明確的會計標準）出現，對這些間接購買方式的需求將逐漸減少。目前投資者通過 MicroStrategy 獲得比特幣敞口所支付的 73% 溢價可能會隨着替代方案的出現而縮減。

曾經的例子就在眼前。過去投機者曾利用 Grayscale 比特幣信托（GBTC）的溢價，通過購買比特幣並存入 Grayscale 的信托中，然後在二級市場以高於淨資產價值（NAV）20%-50% 的溢價出售 GBTC 股份。當越來越多人開始效仿時，到 2022 年底，GBTC 的溢價從峯值轉爲創紀錄的折價 50%。這表明如果缺乏可持續的收入支持反復融資，以加密貨幣爲支撐的金融煉金術最終會因市場套利而消失。

現在關鍵的問題在於這種情況還能持續多久，以及當溢價崩塌時誰能活下去。擁有強勁業務基礎和低槓杆率的公司可能會經受住這種轉變，而那些缺乏持久收入來源或競爭壁壘、僅追逐加密貨幣資產的公司則可能在熱潮退去時股票大跌。

音樂還在播放，所有人都在起舞。機構資本湧入，溢價擴大，越來越多的公司宣布比特幣及加密貨幣資產策略。然而，聰明投資者知道這是一場交易，而非長期投資邏輯。能夠存活下來的公司將是那些利用這一窗口創造超越加密貨幣持自身價值的企業。

企業財務管理的轉型可能會持續進行，但我們今天看到的超額溢價卻並非如此。你是否準備好從這一趨勢中獲利，還是另一個希望在音樂停止時找到座位的玩家。