通脹未退、就業停滯、联准会分裂：滯脹陰影下的下一輪資金風暴

原文標題：「联准会傳聲筒」解析：联准会降息之路爲何突然懸了？

原文作者：金十數據

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轉載：Daisy， 火星財經

「联准会傳聲筒」Nick Timiraos 最新撰文指出，在联准会主席鲍尔近八年的任期內，央行內部一場幾乎沒有先例的分歧正在浮現，這給未來的降息之路蒙上了一層陰影。

官員們內部產生了裂痕，爭論的焦點在於，究竟是持續的通脹還是疲軟的勞動力市場構成了更大的威脅。即便官方經濟數據恢復發布，也未必能彌合這些分歧。

盡管投資者普遍認爲联准会在下次會議上降息的可能性仍然較大，但這場內部分裂已經讓不到兩個月前還看似可行的計劃變得復雜起來。

鷹鴿爭辯

當政策制定者們在 9 月份同意降息 25 個基點時，19 名官員中有 10 人（勉強過半）預計 10 月和 12 月還會繼續降息。連續三次會議降息的節奏，將與鲍尔去年和 2019 年的降息步伐相呼應。

但一羣鷹派官員對進一步降息的必要性提出了質疑。在 10 月底官員們再次降息，將利率降至目前的 3.75% 至 4% 區間後，他們的抵制立場變得更加強硬。根據公開評論和近期採訪，關於 12 月該如何行動的辯論尤爲激烈，鷹派人士強力反對此前關於第三次降息的預設。

Timiraos 強調，事實上，鲍尔在那天的記者會上如此直白地反駁市場對再次降息的預期，一個關鍵原因正是爲了管理這個因似乎無法彌合的分歧而四分五裂的委員會。

政府停擺加劇了這種分歧，因爲這導致了能夠幫助調和此類分歧的就業和通脹報告暫停發布。這段數據真空期讓官員們可以各自引用那些能夠強化其早前評估的民間調查或坊間傳聞。

這種動態反映出兩大陣營的聲音越來越大，而中間派的信念則有所動搖。

鴿派擔心勞動力市場疲軟，但缺乏新的證據來支撐繼續降息的強力理由。鷹派則抓住機會主張暫停降息。他們指出消費者支出穩定，並表示擔憂企業正準備將與關稅相關的價格漲轉嫁給消費者。

官員們是否會在 12 月 9 日至 10 日的會議上再次降息，目前還是個未知數。新的數據可能會爲這場辯論畫上句號。部分官員認爲 12 月與明年 1 月的會議大體可相互替代，這讓年底的最後期限顯得有些刻意。另一種可能性是：在 12 月降息的同時，附帶一份爲未來進一步降息設定更高門檻的指引。

Timiraos 表示，這種分歧源於當前非同尋常的經濟狀況：通脹面臨上行壓力，而就業增長卻停滯不前，這種情況有時被稱爲「滯脹」。許多經濟學家將此歸因於川普政府在貿易和移民問題上全面的政策變革。畢馬威首席經濟學家 Diane Swonk 表示：「預測我們會經歷一場溫和的滯脹比較容易，但親身經歷又是另一回事。」

政府停擺前發布的最後一份官方數據顯示，8 月份一項關鍵通脹指標爲 2.9%，不僅遠高於联准会 2% 的目標，也高於今年春季的 2.6%，但低於美國總統川普今年早些時候提高關稅稅率後產生的預測。

三個關鍵問題

Timiraos 強調，官員們當前在三個關鍵問題上存在分歧，而每個問題都將影響未來的政策路徑。

首先，關稅驅動的價格漲會是一次性的嗎？鷹派擔心，企業在消化了第一輪關稅後，明年會將更多成本轉嫁出去，從而使價格壓力持續存在。鴿派則認爲，企業迄今不願過多轉嫁關稅成本，這表明需求太弱，難以支撐通脹持續。

其次，月度新增就業人數增長的下滑——從 2024 年的 16.8 萬降至截至 8 月的三個月平均僅 2.9 萬，是因爲企業對工人的需求疲軟，還是因爲移民減少導致的勞動力供給不足？如果是前者，維持高利率將有衰退風險。如果是後者，降息可能會過度刺激需求。

第三，利率是否仍在限制性區間？鷹派認爲，在今年降息 50 個基點後，利率已處於或接近既不刺激也不抑制增長的中性水平，因此進一步降息風險很大。鴿派則認爲利率仍具限制性，這爲联准会在不重新點燃通脹的情況下支持勞動力市場留下了空間。

「人們只是風險承受能力不同，」鲍尔在 10 月會議後表示。「所以這導致了人們持有不同的觀點。」

鲍尔的平衡術

官員們爲這些問題已經爭論了數月。鲍尔在 8 月懷俄明州傑克遜霍爾的演講中試圖平息這場辯論，他認爲關稅的影響將是暫時的，而勞動力市場的疲軟反映了需求不足，從而站在了支持降息的鴿派一邊。幾周後發布的數據證明了他的策略是正確的：就業增長幾乎停滯。

盡管如此，這次演講的立場比一些同事所能接受的更爲激進。到 10 月 29 日的會議時，鷹派已經堅定了立場。堪薩斯城聯儲主席施密德對當月的降息投了反對票。沒有投票權的地區聯儲主席，包括克利夫蘭聯儲主席哈瑪克和達拉斯聯儲主席洛根，也迅速公開表示反對降息。

在會後的新聞發布會上，鲍尔甚至沒等記者提問就開門見山，主動表示 12 月降息並非板上釘釘。

鮑威爾當時正在履行他的職責，確保委員會中不同派別的聲音都能被聽到。這種「委員會管理」有助於在需要採取行動時形成共識。

Timiraos 還指出了鲍尔的「政策歷史」。過去，鲍尔曾鼓勵同事們在會後新聞發布會前發布的政策聲明中透露此類線索。根據今年早些時候公布的一份會議紀要，他在 2019 年 7 月的一次联准会會議上說：「新聞發布會是改變政策預期的最糟糕時機。」

Timiraos 補充道，當時，他也面臨着類似的擔憂：一個鷹派陣營抵制降息，官員們擔心投資者對下一步行動過於確定。鲍尔和他的同事們通過斟酌措辭來釋放謹慎信號。

但上個月，如果爲了反映鷹派的擔憂而擴大聲明的範圍，將會疏遠鴿派，這使得鲍尔不得不親自傳達這一信息。鲍尔說：「現在有越來越多的人覺得，也許我們至少應該在這個問題上『等一等』，觀察一次會議再說。」

芝加哥聯儲主席古爾斯比的變化就說明了這種風向的轉變。在 9 月份，他是兩位預計年內僅有一次降息的官員之一，這使他處於預計還有兩次降息的鴿派和希望不再降息的鷹派之間。

雖然認爲關稅只會導致一次性物價漲是合理的，但鷹派擔心，1970 年代或 2021-22 年的經歷表明，這種想法可能大錯特錯。古爾斯比在上周的一次採訪中說：「持續三年的『暫時性』價格漲，可不被認爲是暫時的。」

分歧難消

在 10 月決議前幾天公布的 9 月份通脹數據喜憂參半。由於住房成本急劇放緩，總體數據比預期的要溫和。但鷹派關注到了一些令人不安的細節：剔除波動的食品和能源價格後的核心指標，在過去三個月的年化增長率從 6 月的 2.4% 加速至 3.6%。一項本不應受關稅直接影響的非住房服務指標也表現堅挺。古爾斯比說：「在我們看到的『最後一盞燈』熄滅前，通脹正朝着錯誤的方向發展。」

隨着鷹派觀點日益強硬，鴿派在公開場合發聲減少，但他們並未放棄立場。在鴿派中，三位由川普任命的官員尤爲突出，而川普已明確表示希望降低利率。

在 9 月會議前加入联准会的前白宮顧問、理事米蘭立即投下反對票，主張更大幅度的 50 個基點降息。另外兩位，理事鮑曼和沃勒，則是明年接替鲍尔擔任联准会主席的五名最終候選人之一。

鴿派認爲當前形勢與 2021-22 年幾乎沒有相似之處，並擔心联准会會對勞動力市場的放緩反應不足。但數據中斷對他們不利。雖然關於就業的替代數據無處不在，但價格信息卻零散得多。鷹派警告稱，联准会明年初從數據迷霧中走出時，可能會發現通脹正在高位運行。

舊金山聯儲主席戴利在周一的一篇文章中闡述了鴿派的觀點，認爲工資增長放緩意味着就業放緩反映的是勞動力需求下降，而非供給不足。她警告說，不要因爲過於專注於避免 1970 年代式的通脹，而扼殺了類似 1990 年代那樣的潛在生產力繁榮。她寫道，經濟面臨着「在此過程中失去就業和增長」的風險。

Timiraos 總結道，即使數據中斷結束，即將公布的數據也可能無法輕易解決這些分歧，因爲這些分歧往往歸結於對那些可能遙遠且數月後才會出現的風險應如何嚴肅對待的判斷。