Chứng khoán CITIC: Ngành chứng khoán đề xuất tập trung vào hai dòng đầu tư chính

Chứng khoán CITIC cho rằng, lợi nhuận ngành chứng khoán năm 2025 sẽ lập đỉnh lịch sử, nhưng hiệu suất cổ phiếu lại rõ ràng kém xa các chu kỳ thị trường bò trước đây. Quay lại lịch sử, ngành đã trải qua quá trình từ “động lực chủ đạo là kinh doanh môi giới đơn thuần” đến “đổi mới dịch vụ mở rộng không gian tăng trưởng” rồi đến “chu kỳ chính sách thúc đẩy chu kỳ hoạt động”. Trong giai đoạn “15-5”, ngành kỳ vọng bước vào giai đoạn mới “tăng trưởng dựa trên đòn bẩy thúc đẩy ROE”, đón nhận bốn biến đổi biên: ROE từ “liên tục giảm” chuyển sang “tăng dần”, phát triển từ “tập trung mở rộng” sang “sâu sát vốn hiện có”, cấu trúc từ “đa dạng” sang “hỗ trợ ưu việt, hạn chế kém cạnh”, quản lý từ “biến động mạnh” sang “phát triển ổn định”.

Khuyến nghị theo dõi hai dòng đầu tư chính: 1) Xây dựng ngân hàng đầu tư hàng đầu, có khả năng nâng cao thị phần, tỷ suất lợi nhuận ròng, đòn bẩy tài chính của các công ty chứng khoán “hạm đội”; 2) Có khả năng thông qua M&A và vận hành tinh vi để gia nhập nhóm dẫn đầu các công ty chứng khoán trung bình.

Toàn văn dưới đây

Chứng khoán｜Nắm bắt hướng biến đổi cốt lõi, Tái định hình giá trị đầu tư ngành

Lợi nhuận ngành chứng khoán năm 2025 sẽ lập đỉnh lịch sử, nhưng hiệu suất cổ phiếu lại rõ ràng kém xa các chu kỳ thị trường bò trước đây. Quay lại lịch sử, ngành đã trải qua quá trình từ “động lực chủ đạo là kinh doanh môi giới đơn thuần” đến “đổi mới dịch vụ mở rộng không gian tăng trưởng” rồi đến “chu kỳ chính sách thúc đẩy chu kỳ hoạt động”. Trong giai đoạn “15-5”, ngành kỳ vọng bước vào giai đoạn mới “tăng trưởng dựa trên đòn bẩy thúc đẩy ROE”, đón nhận bốn biến đổi biên: ROE từ “liên tục giảm” chuyển sang “tăng dần”, phát triển từ “tập trung mở rộng” sang “sâu sát vốn hiện có”, cấu trúc từ “đa dạng” sang “hỗ trợ ưu việt, hạn chế kém cạnh”, quản lý từ “biến động mạnh” sang “phát triển ổn định”.

▍ Quay lại quá khứ: Ba giai đoạn tiến hóa, mô hình lợi nhuận và ảnh hưởng chính sách được cập nhật sâu sắc.

Xem xét từ 2003-2025, ngành chứng khoán trải qua ba vòng tiến hóa về logic đầu tư: 1) 2003-2011 (thời kỳ thúc đẩy môi giới): ngành trong giai đoạn tài sản nhẹ, ROE cao, khối lượng giao dịch và tỷ lệ hoa hồng cao thúc đẩy mạnh mẽ hiệu quả cơ bản, các mục tiêu hiếm có làm tăng độ linh hoạt của giá cổ phiếu; 2) 2012-2017 (thời kỳ mở rộng đổi mới): “Hội nghị đổi mới” mở ra chu kỳ phát triển dịch vụ dựa trên vốn lớn, hoạt động internet phá vỡ giới hạn khách hàng tại các điểm giao dịch vật lý, giá cổ phiếu được thúc đẩy bởi hiệu quả cơ bản và kỳ vọng chính sách nới lỏng; 3) 2018-2025 (thời kỳ thúc đẩy chính sách): đặc trưng tài sản lớn của ngành xác lập khiến ROE giảm khả năng linh hoạt, chu kỳ giám sát chính sách trở thành yếu tố quyết định đặc tính alpha của ngành.

▍ Kết luận tổng thể: Giảm khả năng linh hoạt của ROE, biến động kỳ vọng chính sách và số lượng mục tiêu niêm yết tăng vọt là những nguyên nhân chính gây áp lực định giá ngành.

1. Tài sản lớn hóa ngành và áp lực phí dịch vụ dựa trên vốn nhẹ khiến khả năng linh hoạt ROE giảm, dẫn đến trong chu kỳ thị trường bò, ROE ngành không còn vượt trội rõ ràng so với các ngành khác; 2) Ảnh hưởng từ chính sách ngày càng tăng và chu kỳ rõ ràng khiến phát triển dịch vụ ngành khó xây dựng kỳ vọng tăng trưởng ổn định. Trong chu kỳ giám sát chặt chẽ, ngành chứng khoán sẽ đối mặt với nhiều khó khăn về cơ bản và dòng vốn. 3) Số lượng mục tiêu niêm yết tăng vọt khiến các mục tiêu trong ngành mất đi tính hiếm có trong đầu tư, các tổ chức nhỏ và trung bình sử dụng vốn kém hiệu quả, làm giảm trung bình lợi nhuận vốn của ngành.

▍ Triển vọng tương lai: Chu kỳ “15-5” dự kiến xuất hiện “bốn thay đổi”, Tái định hình giá trị đầu tư ngành.

ROE từ “liên tục giảm” chuyển sang “tăng dần”, dựa trên đòn bẩy để tái định hình trung tâm ROE. Tăng đòn bẩy dự kiến trở thành lý do cốt lõi của việc định giá lại trong vòng này. Ở trong nước, việc tối ưu hóa các chỉ số kiểm soát rủi ro và hướng dẫn từ quản lý vĩ mô giúp tháo gỡ giới hạn tăng đòn bẩy, ngành chứng khoán kỳ vọng thúc đẩy cải thiện ROE nhờ các dịch vụ dựa trên nhu cầu khách hàng như phái sinh; ở nước ngoài, các công ty dẫn đầu về dịch vụ quốc tế phát triển nhanh và đòn bẩy hoạt động cao hơn rõ rệt so với trong nước, một số công ty con có ROE hàng năm vượt 20%. Nhờ đó, chúng tôi dự đoán trong giai đoạn “15-5”, trung tâm ROE ngành có thể từ 7-8% tiến tới trên 10%, ROE của các công ty dẫn đầu có thể từ 8% vọt lên trên 12%.

Phát triển từ “tập trung mở rộng” sang “khai thác vốn hiện có”, thông qua dịch vụ sâu sát để nâng cao giá trị khách hàng đơn lẻ. Thị trường vốn trong nước đã gần đạt mức của Mỹ về tỷ lệ nhà đầu tư, nhưng tỷ lệ phân bổ tài sản cổ phiếu và quỹ cổ phiếu trong tài sản của cư dân vẫn còn dư địa hơn 1 lần để nâng cao, mang lại không gian phát triển lớn cho các dịch vụ tư vấn đầu tư. Dựa trên đó, chúng tôi cho rằng các công ty chứng khoán trong nước có thể tăng tốc trong việc nâng cao lợi nhuận trên khách hàng đơn lẻ, từ mức khoảng 1000 nhân dân tệ hiện tại của các tổ chức hàng đầu, hướng tới lợi nhuận khách hàng của các ngân hàng đầu tư quốc tế khoảng 3000 nhân dân tệ, thoát khỏi khó khăn giảm phí dịch vụ dựa trên tài sản nhẹ, từ đó cải thiện khả năng sinh lợi ROA của ngành.

Cấu trúc từ “đa dạng” sang “hỗ trợ ưu việt, hạn chế kém cạnh”, thông qua M&A và tái cấu trúc để tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn. Từ năm 2018, các tổ chức có ROE thấp trong ngành đã quá mức phát hành IPO và tái cấp vốn, trở thành nguyên nhân chính làm giảm hiệu quả sử dụng vốn của ngành. Theo báo cáo tài chính các công ty và thống kê Wind, trong năm năm gần đây, 44% các dự án tái cấp vốn sau khi phát hành đều không vượt quá ROE của năm phát hành. Với mục tiêu xây dựng 10 tổ chức toàn diện dẫn dắt ngành trong 5 năm tới, và 2-3 ngân hàng đầu tư quốc tế hàng đầu vào năm 2035, chúng tôi cho rằng M&A sẽ trở thành con đường trung tâm để tái cấu trúc ngành, thúc đẩy tập trung vốn vào các tổ chức hàng đầu, qua đó nâng cao hiệu quả vận hành vốn của ngành.

Quản lý từ “biến động rõ rệt” sang “phát triển ổn định”, dựa trên dịch vụ khách hàng để giảm thiểu dao động lợi nhuận. Trong “15-5”, xác định “tích cực phát triển huy động vốn trực tiếp như cổ phiếu, trái phiếu, và ổn định phát triển các sản phẩm phái sinh, chứng khoán hóa tài sản”, quản lý sẽ tiếp tục thúc đẩy điều chỉnh chu kỳ ngược phù hợp hơn, linh hoạt hơn, kỳ vọng chính sách trở nên ổn định hơn; về mặt vận hành, dựa trên các báo cáo năm 2024 và nửa đầu năm 2025 của các công ty, quá trình chuyển đổi sang hoạt động giao dịch đầu tư của các công ty hàng đầu tiếp tục, biến động lợi nhuận giảm, lợi nhuận từ các dịch vụ dựa trên tài sản lớn ổn định khoảng 2%, tác động của biến động thị trường đến kết quả kinh doanh dần thu hẹp. Dựa trên đó, chúng tôi cho rằng giá trị đầu tư dài hạn của ngành có thể dần hình thành.

Rủi ro:

Chính sách cải cách sâu rộng của thị trường vốn và thực thi chính sách không như kỳ vọng, biến động lớn của thị trường quyền chọn ảnh hưởng đến lợi nhuận đầu tư, hiệu quả hợp nhất và tái cấu trúc không như mong đợi, rủi ro chiến lược quốc tế bị cản trở và rủi ro thị trường nước ngoài, rủi ro giảm phí do cạnh tranh vốn tồn đọng, rủi ro quá mức tái cấp vốn của ngành.

Chiến lược đầu tư:

Từ góc độ ROE, cả hoạt động trong và ngoài nước đều đóng góp vào đòn bẩy tăng trưởng, mở rộng dịch vụ vốn hiện có để nâng cao ROA, cải thiện hiệu quả vận hành vốn qua M&A, giảm dao động lợi nhuận nhờ chính sách và quản lý ổn định, giá trị đầu tư ngành dự kiến sẽ được tái định hình trong “15-5”. Khuyến nghị theo dõi hai dòng đầu tư chính: 1) Xây dựng ngân hàng đầu tư hàng đầu, có khả năng nâng cao thị phần, tỷ suất lợi nhuận ròng, đòn bẩy tài chính của các công ty chứng khoán “hạm đội”; 2) Có khả năng thông qua M&A và vận hành tinh vi để gia nhập nhóm dẫn đầu các công ty chứng khoán trung bình.

(Nguồn: Báo cáo Thời báo Kinh tế hàng ngày)