Tại sao “ba yếu tố cổ phiếu, trái phiếu, ngoại tệ giảm mạnh” vẫn chưa thể buộc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) phải hạ lãi suất? Các yếu tố này đã gây áp lực lớn lên thị trường tài chính toàn cầu, nhưng Fed vẫn giữ nguyên chính sách lãi suất hiện tại. Nguyên nhân chính là do các yếu tố này chưa đủ để tạo ra một cú sốc lớn hoặc thay đổi đáng kể trong nền kinh tế Mỹ, cũng như các yếu tố khác như lạm phát, thị trường lao động và các chính sách tiền tệ khác vẫn còn ổn định. Do đó, các nhà đầu tư vẫn chờ đợi các tín hiệu rõ ràng hơn từ Fed trước khi kỳ vọng vào việc giảm lãi suất trong thời gian tới.

Gần đây, sự gia tăng không chắc chắn về chính sách của Mỹ đã gây ra những biến động mạnh trên thị trường tài chính, với các đợt bán tháo “ba thị trường cổ phiếu, trái phiếu, ngoại tệ” diễn ra ở mức độ cực đoan, thúc đẩy dòng vốn trú ẩn đổ mạnh vào vàng. Trong bối cảnh này, cuộc họp FOMC ngày 27-28 tháng 1 của Cục Dự trữ Liên bang trở thành tâm điểm toàn cầu. Hiện tại, chính quyền Trump đang thách thức tính độc lập của Fed, nhu cầu phối hợp chính sách tiền tệ để duy trì sự mở rộng của ngân sách Mỹ, cùng với mùa báo cáo tài chính của thị trường chứng khoán Mỹ sắp đến, chính sách tiền tệ của Fed phần lớn quyết định xu hướng của các loại tài sản, bao gồm cả cổ phiếu Mỹ.

Từ góc nhìn vĩ mô, nền kinh tế Mỹ vẫn đang trong giai đoạn đầu của quá trình chậm lại, vẫn còn tính kiên cường, thị trường việc làm trong ngắn hạn chưa có dấu hiệu suy giảm đột ngột, điều này cho thấy khả năng Fed giữ nguyên lãi suất trong tháng 1 là rất cao. Thêm vào đó, hai yếu tố từng gây ra cắt giảm lãi suất đột ngột của Fed trong quá khứ — đó là căng thẳng thanh khoản USD và sự sụt giảm mạnh của thị trường chứng khoán Mỹ gây ra rủi ro hệ thống — hiện vẫn chưa rõ ràng.

Nền kinh tế Mỹ chậm lại nhưng vẫn còn sức bền

Về mặt vĩ mô, một số chỉ số của Mỹ vẫn khá mạnh, bất kể là tốc độ tăng trưởng GDP, tiêu dùng cá nhân hay xuất khẩu đều có xu hướng tăng trưởng, nhưng chỉ số niềm tin người tiêu dùng liên tục giảm, ngành công nghiệp chế tạo tiếp tục co lại, thị trường bất động sản ảm đạm và thị trường lao động ngày càng nguội lạnh. Thêm vào đó, các doanh nghiệp nhỏ và vừa hoạt động kém hơn so với các doanh nghiệp lớn, ngành truyền thống có mức độ sôi động thấp hơn ngành công nghệ. Đây là ví dụ điển hình của mô hình tăng trưởng theo kiểu K.

Nền kinh tế Mỹ còn hưởng lợi từ chính sách tài khóa mở rộng, do thu nhập từ thuế quan tăng đã cung cấp nguồn tài chính cho chi tiêu ngân sách. Dữ liệu cho thấy, trong năm 2025, Mỹ đã tăng thuế quan, đưa tỷ lệ thuế thực tế lên 11.1%, thu về 287 tỷ USD từ thuế quan, giúp giảm bớt áp lực ngân sách do các ưu đãi thuế của Đạo luật “Big P” gây ra. Theo tính toán, trong năm tài chính 2025, thâm hụt ngân sách của chính phủ Mỹ giảm từ 1,83 nghìn tỷ USD xuống còn 1,76 nghìn tỷ USD, tỷ lệ thâm hụt giảm từ 6.4% xuống còn 5.8%, trong khi tổng nợ tăng từ 2,21 nghìn tỷ USD xuống còn 2,17 nghìn tỷ USD.

Về phía cầu, sự giảm lạm phát và giảm thuế đã giúp thu nhập khả dụng của người dân không tiếp tục xấu đi trong quý 3, đồng thời, đà tăng của thị trường chứng khoán Mỹ đã thúc đẩy hiệu ứng thu nhập của nhóm thu nhập cao tăng lên. Nhìn chung, tiêu dùng của người dân Mỹ phân hóa rõ rệt, thể hiện qua việc thị trường chứng khoán và bất động sản đã giảm liên tiếp trong 3 năm, giá nhà cao và lãi suất cao tạo ra “khoảng trống kép”. Năm 2025, trong bối cảnh tốc độ tiêu dùng chậm lại, tỷ trọng các mặt hàng thiết yếu trong cấu trúc tiêu dùng tăng lên, đồng thời khoảng cách giữa nhóm thu nhập cao và trung thấp mở rộng. Điều này có nghĩa là, tăng trưởng tiêu dùng ngày càng phụ thuộc vào số ít nhóm người giàu, thay vì mở rộng trung lưu rộng rãi. Do đó, niềm tin của nhà đầu tư vẫn duy trì ở mức thấp.

Nền kinh tế Mỹ đang bước vào giai đoạn cân bằng mong manh, phụ thuộc nhiều vào công nghệ, tài chính và phối hợp chính sách. Tình hình phức tạp này đã từng lặp lại trong chu kỳ kinh tế Mỹ. Dù là bong bóng công nghệ cuối những năm 1990 hay sự phục hồi giá trị tài sản trong thập niên 2010, Mỹ đều trải qua giai đoạn tăng trưởng tập trung cao độ, cảm nhận xã hội phân hóa. Khi tăng trưởng chủ yếu do các ngành vốn và công nghệ đòi hỏi nhiều, tác động lan tỏa xã hội thường hạn chế.

Ngưỡng cắt giảm lãi suất tăng lên

Sau lần cắt giảm phòng ngừa của Fed vào tháng 12 năm ngoái, năm nay, ngưỡng để Fed cắt giảm lãi suất rõ ràng đã tăng lên, thị trường đều cho rằng Fed sẽ giữ nguyên lãi suất trong tháng 1. Sau cuộc họp gần nhất, biểu đồ dự báo điểm (dot plot) cho thấy đa số quan chức Fed dự kiến sẽ có một lần cắt giảm nữa vào năm 2026, nhưng thời điểm cụ thể còn phụ thuộc vào dữ liệu kinh tế. Công cụ FedWatch của CME cho thấy xác suất giữ lãi suất trong khoảng 3.50-3.75% là 97.2%, trong khi xác suất giảm xuống 3.25-3.50% chỉ là 2.8%.

Biểu đồ: Xác suất cắt giảm lãi suất theo FedWatch của CME

Theo kinh nghiệm lịch sử, Fed thường quan tâm nhiều hơn đến thị trường lao động khi quyết định cắt giảm lãi suất. Hiện tại, lạm phát của Mỹ tương đối ôn hòa, do tồn tại độ trễ trong tác động của thuế quan đối với lạm phát, và tỷ lệ thuế quan thực tế thấp hơn dự kiến. Do đó, lý do để Fed tiếp tục cắt giảm lãi suất có thể là thị trường lao động tiếp tục yếu đi. Dữ liệu PMI ngành chế tạo tháng 12 năm ngoái cho thấy, chỉ số việc làm ngành chế tạo đã có sự phục hồi nhẹ, từ 44% lên 44.9%, dù vẫn thấp hơn ngưỡng 50 phân biệt tăng trưởng và suy thoái, nhưng đà co lại của thị trường lao động không tiếp tục xấu đi.

Thanh khoản USD vẫn còn dồi dào. Theo kinh nghiệm lịch sử, khi thị trường xảy ra khủng hoảng thanh khoản USD, Fed có thể đột ngột cắt giảm lãi suất để bảo vệ thanh khoản thị trường, tránh xảy ra khủng hoảng hệ thống. Nhìn vào lãi suất cho vay qua đêm SOFR, trong đợt bùng phát “ba thị trường cổ phiếu, trái phiếu, ngoại tệ” gần đây, SOFR không tăng mạnh mà còn giảm xuống, ngày 26 tháng 1 duy trì ở mức 3.66%, thấp hơn mức 4.34% cùng kỳ năm ngoái. Trong thị trường mua lại đảo ngược (reverse repo), ngày 26 tháng 1, quy mô sử dụng RRP của Fed đạt 1,489 tỷ USD, tăng rõ rệt so với 927 triệu USD của ngày giao dịch trước, cho thấy thanh khoản thị trường vẫn khá dồi dào.

Thị trường chứng khoán Mỹ trong ngắn hạn cũng chưa thấy nguy cơ giảm mạnh kéo dài. Tương tự, trong quá khứ, đã từng có lo ngại về việc sụt giảm mạnh của thị trường chứng khoán gây ra rủi ro hệ thống, nhưng Fed đã dùng các biện pháp như cắt giảm lãi suất để ổn định thị trường, hiện tại cũng chưa thấy cần thiết. Như đã đề cập, thanh khoản USD vẫn còn dồi dào, và xét về báo cáo tài chính, không có dấu hiệu yếu đi quá dự kiến. Trong số các công ty thuộc S&P 500 đã đưa ra dự báo lợi nhuận cho năm 2026, khoảng một nửa dự báo vượt xa kỳ vọng của thị trường.

Chính sách Mỹ ngày càng không chắc chắn

Những biến động đáng kể gần đây của thị trường tài chính phản ánh sự gia tăng phần bù chính sách vĩ mô của Mỹ và tính không thể dự đoán của nó. Về mặt địa chính trị, bao gồm các dự đoán can thiệp quân sự tiềm năng và các yêu sách lãnh thổ đối với Greenland, đã làm gia tăng lo ngại về rủi ro tiếp xúc của thị trường; đồng thời, trong bối cảnh chính trị phân cực, con đường mở rộng ngân sách và vấn đề bền vững nợ công cũng liên tục kìm hãm sự ưa thích rủi ro của nhà đầu tư. Về chính sách tiền tệ, tính độc lập của Fed đang gặp thách thức, tháng này Bộ Tư pháp Mỹ đã mở cuộc điều tra hình sự đối với Chủ tịch Fed Powell. Thêm vào đó, lập trường bỏ phiếu của ông Waller có thể sẽ nhận được sự chú ý đặc biệt, ông là một trong những người đang xem xét thay thế Powell và có thể kế nhiệm.

Tổng thể, nền kinh tế Mỹ hiện đang trong giai đoạn cân bằng mong manh dưới mô hình “phân hóa kiểu K”. Mặc dù động lực tăng trưởng đã chậm lại, nhưng tính cấu trúc kiên cường của nó khiến khả năng Fed cắt giảm lãi suất trong tháng 1 giảm đi rõ rệt. Các chỉ số rủi ro cho thấy, đà suy giảm của thị trường lao động đã chậm lại, cùng với thanh khoản USD dồi dào và lợi nhuận của thị trường chứng khoán vẫn còn hỗ trợ, chính sách tiền tệ hiện tại chưa đủ điều kiện để kích hoạt các biện pháp can thiệp khẩn cấp. Thêm vào đó, trong bối cảnh chính sách của chính quyền Trump còn nhiều bất định và khả năng thay đổi lãnh đạo của Fed, giữ thái độ “chờ đợi chính sách” là giải pháp tối ưu để Fed duy trì tính độc lập và ổn định. Công cụ FedWatch của CME với dự báo áp đảo cũng xác nhận điều này: cuộc họp tháng 1 đã trở thành sự đồng thuận của thị trường về việc giữ nguyên lãi suất.