Từ trạng thái pháp lý mơ hồ đến hàng hóa kỹ thuật số: Cách Ethereum định hình lại chuỗi giá trị của blockchain vào năm 2025

Đường song song Pulau Senang: Khi Chủ nghĩa lý tưởng gặp thực tế thị trường

Trong những năm 1960 tại Singapore, một quản giáo có lý tưởng tên là Daniel Dutton đã thiết kế một nhà tù cách mạng không tường trên một hòn đảo nhỏ gọi là Pulau Senang. Thử nghiệm đơn giản: thay thế cưỡng chế bằng niềm tin, loại bỏ tường rào, trang bị cho lính canh chỉ bằng hy vọng. Trong một thời gian, nó đã thành công. Nhưng khi tù nhân nhận ra rằng lao động của họ bị khai thác—khi lòng biết ơn không xuất hiện mà thay vào đó là oán giận—giấc mơ lý tưởng đã cháy thành tro vào tháng 7 năm 1963.

Nâng cấp Dencun của Ethereum năm 2024 theo một mô hình tương tự đáng chú ý. Các nhà phát triển đã tháo dỡ các “rào cản kinh tế” đắt đỏ giữa Layer 1 và Layer 2, tin rằng các mạng Layer 2, với không gian dữ liệu blob gần như miễn phí, sẽ đáp lại bằng cách xây dựng một hệ sinh thái phát triển, làm giàu cho mainnet. Thay vào đó, xuất hiện một nghịch lý kinh tế: các mạng Layer 2 như Base thu hàng triệu đô la doanh thu hàng ngày trong khi trả lại chỉ vài xu cho giao thức cốt lõi của Ethereum. Hiệu ứng “ký sinh trùng”, như cộng đồng gọi, đe dọa làm rối loạn toàn bộ mô hình kinh doanh—cho đến khi nâng cấp Fusaka tháng 12 năm 2025 xuất hiện với một triết lý khác: giá trị phải chảy trở lại nguồn gốc.

Câu chuyện về chủ nghĩa lý tưởng, thất bại và sửa chữa cấu trúc này phản ánh hành trình rộng hơn của Ethereum năm 2025—một quá trình định nghĩa lại chính mình từ một tài sản bối rối bị mắc kẹt giữa các câu chuyện cạnh tranh thành một hàng hóa kỹ thuật số rõ ràng với khung kinh tế bền vững.

Khủng hoảng danh tính: Tại sao Ethereum không thể là Bitcoin và Solana cùng lúc

Trong suốt năm 2025, Ethereum đối mặt với một vấn đề định vị thị trường khốc liệt mà không một trình độ kỹ thuật xuất sắc nào có thể giải quyết.

Bẫy câu chuyện song song

Các nhà đầu tư đã đặt Ethereum vào hai danh mục không thể hòa hợp. Bitcoin chiếm lĩnh câu chuyện “vàng kỹ thuật số”—một kho lưu trữ giá trị hữu hạn, khan hiếm, dựa trên cung cố định và tiêu thụ năng lượng. Trong khi đó, Solana sở hữu câu chuyện công nghệ hiệu suất cao, với độ trễ dưới giây, phí cực kỳ nhỏ, và đà phát triển trong thanh toán, hạ tầng vật lý phi tập trung (DePIN), và AI.

Tuy nhiên, Ethereum cố gắng chiếm giữ cả hai không gian này. Nó quảng bá là “Tiền Siêu Âm” trong khi đồng thời định vị là “máy tính thế giới.” Thị trường, với hiệu quả không khoan nhượng, đã từ chối sự trung dung này.

Vấn đề hàng hóa

Là một tài sản giống hàng hóa, Ethereum gặp vấn đề về độ tin cậy. Cung cố định của Bitcoin và an ninh dựa trên năng lượng đã khiến nó trở thành một hàng hóa có uy tín vững chắc đối với các nhà đầu tư tổ chức. Cung của Ethereum là động—chuyển đổi giữa các chu kỳ lạm phát và giảm phát tùy thuộc vào hoạt động của mạng. Cơ chế staking của nó càng làm phức tạp thêm vấn đề: các hàng hóa truyền thống như dầu thô hoặc lúa mì không tạo ra lợi nhuận thụ động, nhưng Ethereum lại thưởng cho các validator. Các tổ chức bảo thủ xem sự phức tạp này như một điểm yếu, chứ không phải điểm mạnh.

Vấn đề cổ phiếu công nghệ

Khi nhìn qua lăng kính định giá doanh nghiệp, các số liệu tài chính của Ethereum kể một câu chuyện kinh hoàng. Mặc dù ETH giao dịch gần mức cao lịch sử vào tháng 8 năm 2025, doanh thu của giao thức mạng đã giảm 75% so với cùng kỳ năm trước xuống còn 39,2 triệu đô la. Đối với các nhà đầu tư quen với tỷ lệ giá trên lợi nhuận và mô hình dòng tiền chiết khấu, điều này báo hiệu một mô hình kinh doanh sụp đổ, chứ không phải phát triển mạnh.

Áp lực từ hai phía

Dòng vốn ETF Bitcoin tiếp tục tăng tốc vào năm 2025, củng cố vị thế của Bitcoin như một tài sản vĩ mô. Trong khi đó, kiến trúc đơn khối của Solana đã bắt kịp sự bùng nổ trong các ứng dụng tiêu dùng—với tốc độ vòng quay stablecoin và doanh thu hệ sinh thái đôi khi vượt cả mainnet của Ethereum. Hyperliquid kiểm soát câu chuyện DEX vĩnh viễn, với phí thu hút vượt xa hiệu suất Layer 1. Ethereum thực sự bị mắc kẹt: kém hơn Bitcoin về lưu trữ giá trị, kém hơn Solana về tốc độ và chi phí, kém hơn các chuỗi chuyên biệt về các chỉ số cụ thể.

Vị trí “không ở đây cũng chẳng ở đó” này không chỉ là một vấn đề marketing—nó là một vấn đề sinh tử. Không có trạng thái pháp lý rõ ràng và một mô hình kinh tế hoạt động, tương lai của Ethereum ngày càng trở nên bất định.

Đặt lại quy định: Xác định chuỗi hàng hóa của Ethereum

Điểm ngoặt đến không phải từ công nghệ mà từ pháp luật.

Chuyển dịch triết lý của Dự án Crypto (Tháng 11 năm 2025)

Vào ngày 12 tháng 11 năm 2025, Chủ tịch SEC Paul Atkins đã phát biểu một bài diễn văn đã định hình lại cách thức quản lý tài sản kỹ thuật số. Sáng kiến “Dự án Crypto” của ông đã bác bỏ rõ ràng quan điểm “một khi là chứng khoán, luôn là chứng khoán”—một thách thức trực tiếp đối với cách thực thi nặng nề của người tiền nhiệm.

Atkins giới thiệu khái niệm “phân loại token,” lập luận rằng các tài sản kỹ thuật số tồn tại trên một phổ. Một token có thể bắt nguồn từ hợp đồng đầu tư trong đợt phát hành ban đầu, nhưng điều này không có nghĩa là tài sản đó mãi mãi bị ràng buộc bởi luật chứng khoán. Quan trọng hơn, khi một blockchain đạt đủ mức phi tập trung—đến mức mà các holder token không còn phụ thuộc vào “nỗ lực quản lý thiết yếu” của bất kỳ thực thể trung tâm nào để tạo ra giá trị—nó thoát khỏi phân loại chứng khoán theo Howey Test hoàn toàn.

Ethereum, với hơn 1,1 triệu validator và mạng lưới node phân phối rộng nhất thế giới, rõ ràng đã đạt ngưỡng này. Lần đầu tiên, một khung pháp lý đã rõ ràng đề cập Ethereum là gì và không phải là gì.

Đạo luật Clarity: Định nghĩa chuỗi giá trị blockchain (Tháng 7 năm 2025)

Ba tháng sau, Quốc hội Mỹ đã thông qua Đạo luật Clarity cho Thị trường Tài sản Kỹ thuật số, biến khái niệm trừu tượng về rõ ràng pháp lý thành các định nghĩa cụ thể có ảnh hưởng thực tế đến thị trường.

Dự luật này rõ ràng đưa Ethereum vào phạm vi quản lý của CFTC (Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai), định nghĩa nó là một “hàng hóa kỹ thuật số”—một tài sản có thể thay thế, chuyển nhượng trên sổ cái phân tán có mã hóa, không cần trung gian. Quan trọng hơn, nó cho phép các ngân hàng đăng ký làm “môi giới hàng hóa kỹ thuật số,” thay đổi căn bản cách các tổ chức tài chính có thể nắm giữ và giao dịch ETH.

Điều này có nghĩa: Ethereum sẽ không còn nằm trên bảng cân đối của ngân hàng như một công cụ đầu cơ rủi ro cao nữa. Nó sẽ nằm trong cùng danh mục pháp lý với vàng, ngoại hối, và dầu thô—những hàng hóa có khả năng dự trữ và khung pháp lý đã được thiết lập.

Giải quyết nghịch lý staking

Luật hàng hóa truyền thống tạo ra một mâu thuẫn rõ ràng: hàng hóa không sinh lợi nhuận. Nhưng staking của Ethereum lại tạo ra lợi nhuận có thể đo lường được. Khung pháp lý đã giải quyết điều này qua phân loại lớp:

1. Lớp tài sản: ETH chính là hàng hóa, dùng làm phí gas và thế chấp an ninh mạng.
2. Lớp giao thức: Staking bản địa được phân loại như một dịch vụ—validators cung cấp tài nguyên tính toán và bảo vệ vốn, nhận phần thưởng cho công việc đó, chứ không phải lợi nhuận thụ động.
3. Lớp dịch vụ: Chỉ khi một tổ chức trung tâm (như sàn giao dịch) cung cấp staking có đảm bảo lợi nhuận thì mới coi là hợp đồng đầu tư.

Sự phân biệt này cho phép ETH giữ đặc tính sinh lợi trong khi vẫn được hưởng chế độ pháp lý như hàng hóa. Các nhà đầu tư tổ chức bắt đầu xem ETH như một “hàng hóa có sinh lợi”—kết hợp đặc tính chống lạm phát của hàng hóa với lợi suất của trái phiếu.

Nghiên cứu của Fidelity sau đó đã gọi nó là “trái phiếu internet,” không thể thiếu trong danh mục đầu tư của tổ chức vì sự kết hợp độc đáo giữa ổn định hàng hóa và lợi suất của giao thức.

Tái cấu trúc mô hình kinh doanh: Từ nghịch lý thu nhập Dencun đến sửa chữa chuỗi giá trị Fusaka

Sự rõ ràng về pháp lý đã giải quyết câu hỏi danh tính của Ethereum. Nhưng danh tính mà không có mô hình kinh tế hoạt động chỉ là triết lý. Thách thức thực sự là cấu trúc: làm thế nào để Ethereum tạo ra doanh thu bền vững khi các giải pháp Layer 2 của nó được thiết kế để khai thác chính doanh thu đó?

Thảm họa Dencun: Nghịch lý thu nhập

Nâng cấp Dencun tháng 3 năm 2024 đạt được điều tưởng chừng như kỳ diệu về kỹ thuật. Bằng cách giới thiệu EIP-4844 (Blob Transactions), nó giảm chi phí giao dịch Layer 2 từ vài đô la xuống chỉ còn vài xu. Hệ sinh thái Layer 2 bùng nổ. Nhưng về mặt kinh tế, đó là thảm họa.

Giá Blob ban đầu dựa trên cung cầu. Khi nhu cầu L2 thấp so với dung lượng Blob dự trữ, phí cơ sở Blob giảm xuống còn 1 wei (0.000000001 Gwei). Điều này tạo ra một động lực méo mó: các L2 như Base, Arbitrum có thể tính phí người dùng hàng trăm nghìn đô la mỗi ngày—tạo ra hàng triệu đô la doanh thu—trong khi trả “thuê” rất nhỏ cho Ethereum L1. Có ngày, các L2 chỉ gửi về mainnet vài đô la dù đã thu phí người dùng hàng triệu.

Hậu quả ngay lập tức và tàn khốc. Khi các giao dịch chuyển từ thực thi L1 sang L2, và các L2 không đốt đủ ETH qua Blob, cơ chế giảm phát EIP-1559 bị phá vỡ. Đến quý 3 năm 2025, tốc độ tăng cung hàng năm của ETH đã trở lại +0,22%—nghĩa là ETH không còn giảm phát nữa. Câu chuyện “Tiền Siêu Âm” tan biến.

Nghịch lý này—khi Layer 2 thu tất cả lợi ích còn Layer 1 không thu gì—phản ánh một điểm yếu căn bản: Ethereum không có nguồn doanh thu bền vững cho giao thức cốt lõi của mình.

Bước đột phá Fusaka: Sửa chữa chuỗi giá trị (3 tháng 12 năm 2025)

Giải pháp đến với nâng cấp Fusaka: buộc Layer 2 phải trả “phí” cho Layer 1.

EIP-7918: Cơ chế giá tối thiểu

Trung tâm thương mại của Fusaka là EIP-7918, cấu trúc lại cách định giá Blob một cách căn bản. Thay vì cho phép phí cơ sở giảm xuống 1 wei vô thời hạn, EIP-7918 giới thiệu một mức giá sàn tối thiểu: phí cơ sở Blob giờ đây liên kết với giá gas của lớp thực thi L1 theo tỷ lệ 1/15.258.

Thực tế, điều này có nghĩa là khi mạng chính Ethereum gặp tắc nghẽn—dù là do phát hành token mới, giao dịch DeFi, hay mint NFT—giá gas của L1 sẽ tăng, tự động nâng “giá sàn” cho các L2 mua không gian Blob.

Ảnh hưởng rất lớn: phí cơ sở Blob tăng khoảng 15 triệu lần (từ 1 wei lên khoảng 0,01-0,5 Gwei). Trong khi các giao dịch riêng lẻ của L2 vẫn rẻ (khoảng 0,01 đô la), tổng thể, doanh thu của giao thức L1 tăng gấp nghìn lần.

Lần đầu tiên kể từ Dencun, thành công của Layer 2 trực tiếp chuyển thành doanh thu của Layer 1.

PeerDAS: Mở rộng cung cấp (EIP-7594)

Giá cao đi kèm rủi ro làm nghẽn khả năng tiếp cận Layer 2. Fusaka giải quyết điều này qua PeerDAS (Peer Data Availability Sampling), cho phép các node xác minh khả năng truy cập dữ liệu qua mẫu ngẫu nhiên thay vì tải toàn bộ Blob—giảm yêu cầu băng thông và lưu trữ khoảng 85%.

Bước đột phá công nghệ này cho phép Ethereum mở rộng đáng kể cung Blob. Số lượng Blob mỗi block dự kiến sẽ tăng từ 6 lên 14 hoặc hơn nữa theo từng giai đoạn.

Bằng cách đồng thời nâng mức giá sàn (EIP-7918) và mở rộng tổng cung (PeerDAS), Ethereum đạt được điều các nhà kinh tế gọi là “tăng cả về khối lượng lẫn giá”—mục tiêu tối thượng của thiết kế kinh tế.

Mô hình doanh thu bền vững: Khung thuế B2B minh bạch

Mô hình sau Fusaka hoạt động như một hệ thống thuế B2B minh bạch:

Phần trên (Lớp phân phối): Các mạng Layer 2 (Base, Optimism, Arbitrum) đóng vai trò phân phối, thu hút người dùng cuối và xử lý các giao dịch tần suất cao, giá trị thấp.

Sản phẩm cốt lõi (Lớp giá trị): Ethereum L1 cung cấp hai sản phẩm:

• Không gian thực thi: cho các bằng chứng thanh toán từ L2 và các giao dịch DeFi phức tạp
• Không gian dữ liệu (Blob): để các L2 lưu trữ lịch sử giao dịch

Thông qua cơ chế giá tối thiểu của EIP-7918, các L2 giờ đây phải trả “thuê” tỷ lệ thuận với giá trị kinh tế của các tài nguyên này.

Phân phối doanh thu: phần lớn khoản thuê này sẽ bị đốt (tạo ra giá trị cho tất cả các holder ETH qua giảm phát), trong khi phần còn lại sẽ chuyển cho validator như phần thưởng staking.

Vòng xoắn tiến lên: Các L2 phát triển thịnh vượng hơn sẽ yêu cầu nhiều Blob hơn. Ngay cả ở mức giá thấp mỗi đơn vị, tổng cung Blob tạo ra doanh thu lớn cho giao thức. Điều này thúc đẩy đốt ETH, tạo áp lực giảm phát, củng cố an ninh, và thu hút các tài sản giá trị cao hơn.

Theo ước tính của nhà phân tích Yi, tốc độ đốt ETH của Ethereum dự kiến sẽ tăng gấp 8 lần vào năm 2026 sau khi Fusaka đi vào hoạt động.