Kịch bản altcoin cũ đã lỗi thời, dẫn bạn khám phá hệ thống thị trường mới

Tiêu đề gốc: The New Market Regime Tác giả gốc: David Attermann Dịch bởi: SpecialistXBT

Tác giả gốc:律动BlockBeats

Nguồn gốc bài viết:

Chuyển thể lại: 火星财经

Lời người biên tập: Tại sao chu kỳ này không còn xuất hiện “Mùa shanzhai”? Trong bài viết này, tác giả chỉ ra rằng mô hình thị trường cũ dựa vào đòn bẩy cao và đầu cơ đã hoàn toàn kết thúc, thay vào đó là một thể chế hoàn toàn mới do các tiêu chuẩn pháp lý và vốn tổ chức chi phối. Trong cấu trúc mới này, lý luận đầu tư sẽ chuyển từ việc bắt sóng dòng chảy thanh khoản sang lựa chọn các tài sản dài hạn có giá trị thực và phù hợp với quy định.

Dưới đây là nội dung bài viết:

Kể từ năm 2022, hiệu suất chung của các altcoin không tốt, phản ánh sự chuyển đổi của cấu trúc nền tảng chứ không phải chu kỳ thị trường điển hình.

Cấu trúc thanh khoản từng truyền dẫn vốn rộng rãi đến các đầu của đường cong rủi ro đã sụp đổ và chưa từng được xây dựng lại.

Thay vào đó là một cấu trúc thị trường mới, thay đổi cách tạo ra và tiếp cận cơ hội.

Sự sụp đổ của Luna vào năm 2022 đã phân tích cấu trúc thanh khoản từng truyền dẫn vốn xuống đường cong rủi ro của tiền mã hóa. Thị trường không đột nhiên sụp đổ vào ngày 10 tháng 10; nó đã vỡ từ vài năm trước, và mọi thứ xảy ra sau đó chỉ là dư chấn.

Thời kỳ hậu Luna chứng kiến bối cảnh vĩ mô, quy định và cơ bản tốt nhất trong lịch sử tiền mã hóa. Các tài sản rủi ro truyền thống và vàng đều tăng mạnh, nhưng các tài sản dài hạn trong thị trường tiền mã hóa thì không. Nguyên nhân mang tính cấu trúc: hệ thống truyền dẫn thanh khoản từng thúc đẩy sự luân chuyển rộng rãi các tài sản đã biến mất.

Điều này không phải là mất đi một động lực tăng trưởng lành mạnh. Đây là sự sụp đổ của một cấu trúc thị trường không phù hợp với việc tạo ra giá trị bền vững.

2017-2019:

2020-2022:

Từ tháng 5 năm 2022 đến nay:

(Chú thích: 「OTHERS」= Tổng giá trị thị trường của các đồng tiền mã hóa ngoài top 10)

Dù có bối cảnh vĩ mô thuận lợi nhất, các altcoin vẫn trì trệ

Trong vài năm sau khi Luna sụp đổ, đặc biệt là từ 2024-2025, ngành công nghiệp tiền mã hóa đã đón nhận sự kết hợp chưa từng có về môi trường vĩ mô, chính sách quy định và các yếu tố cơ bản tích cực. Trong cấu trúc thị trường trước Luna, những lực lượng này thường kích hoạt luân chuyển rủi ro sâu sắc. Tuy nhiên, điều làm các nhà đầu tư tiền mã hóa bối rối là trong hai năm qua, điều đó không xảy ra.

Điều kiện thanh khoản lý tưởng

Dưới tác động của mở rộng thanh khoản toàn cầu, giảm lãi suất thực, các ngân hàng trung ương chuyển sang chế độ ưu tiên rủi ro (Risk-on), các tài sản rủi ro truyền thống liên tục lập đỉnh mới.

Đà quy định mạnh mẽ

· Quá trình rõ ràng về quy định, vốn là rào cản lớn cho các nhà đầu tư lớn, đã tăng tốc:

· Mỹ đã có chính phủ hỗ trợ tiền mã hóa đầu tiên.

· Các ETF giao ngay Bitcoin và Ethereum ra mắt.

· Khung ETP đạt tiêu chuẩn hóa (có thể coi là mở đường cho làn sóng DAT được đề cập sau đây).

· MiCA thiết lập các giải pháp rõ ràng, thống nhất.

· Mỹ đã thông qua dự luật stablecoin (GENIUS Act).

· Clarity Act chỉ còn thiếu một phiếu để thông qua.

Các yếu tố cơ bản trên chuỗi đạt đỉnh lịch sử

Hoạt động, nhu cầu và tính liên quan kinh tế đều tăng mạnh:

· Quy mô stablecoin vượt 300 tỷ USD.

· RWA (tài sản thế giới thực) vượt 28 tỷ USD.

· Doanh thu của DePIN phục hồi.

· Phí trên chuỗi hướng tới mức cao mới.

Rõ ràng đây là vấn đề cấu trúc

Đây không phải là thất bại của nhu cầu, câu chuyện, quy định hay điều kiện vĩ mô. Đây là hậu quả của hệ thống truyền dẫn thanh khoản bị vỡ. Cấu trúc thị trường chi phối từ 2017-2021 đã không còn tồn tại, không có lực lượng vĩ mô, quy định hay cơ bản nào có thể hồi sinh nó.

Điều này không có nghĩa là thiếu cơ hội, mà là cách tạo ra và nắm bắt cơ hội đã thay đổi; theo thời gian, sự chuyển đổi này sẽ chứng minh là một lợi thế quyết định.

Thị trường trước đây thực sự tạo ra các “kéo giá” danh nghĩa lớn hơn, nhưng về mặt cấu trúc thì không vững chắc. Nó thưởng cho phản xạ (Reflexivity) chứ không phải cơ bản, thưởng đòn bẩy chứ không phải hiệu quả, thúc đẩy thao túng, lợi thế nội bộ và hành vi bóc lột, tất cả đều không phù hợp với các tổ chức vốn hoặc phương thức phổ biến.

Vấn đề nằm ở đâu?

Thanh khoản thị trường gồm ba cấp độ: nhà cung cấp vốn, kênh phân phối và bộ khuếch đại đòn bẩy. Sự sụp đổ của Luna đã gây tác động tàn phá đến cả ba.

Động cơ thanh khoản tắt ngấm

Từ 2017 đến 2021, mùa shanzhai được thúc đẩy bởi một nhóm các nhà cung cấp bảng cân đối kế toán tập trung, sẵn sàng phân bổ vốn vào hàng nghìn tài sản phi thanh khoản:

· Các nhà tạo lập thị trường hoạt động xuyên sàn.

· Các bên cho vay offshore cung cấp tín dụng không thế chấp.

· Các sàn giao dịch hỗ trợ dài hạn thị trường dài.

· Các công ty giao dịch tự doanh tích trữ rủi ro.

Sau đó Luna sụp đổ. Quỹ Three Arrows (3AC) phá sản. Rủi ro của Alameda lộ rõ. Genesis, BlockFi, Celsius và Voyager lần lượt vỡ nợ. Các nhà tạo lập thị trường offshore rút lui toàn diện. Nhà cung cấp vốn biến mất, và không có nhà mới nào đủ quy mô bảng cân đối, khả năng chịu rủi ro hoặc ý muốn tham gia vào thị trường dài xuất hiện.

Kênh phân phối bị đứt

Quan trọng hơn vốn chính là cơ chế phân phối vốn. Trước năm 2022, thanh khoản tự nhiên chảy theo đường cong rủi ro xuống dưới, vì một số trung gian nhỏ liên tục vận chuyển nó:

· Alameda cân bằng giá giữa các sàn.

· Các nhà tạo lập thị trường offshore cung cấp báo giá cho hàng nghìn cặp giao dịch.

· FTX cung cấp khả năng thực thi vốn cực kỳ hiệu quả.

· Các hạn mức tín dụng nội bộ chuyển đổi thanh khoản giữa các tài sản.

Khi khủng hoảng Luna lan rộng đến 3AC và FTX, các tầng này biến mất. Vốn vẫn có thể vào thị trường tiền mã hóa, nhưng các kênh truyền dẫn vốn từng đưa nó đến các thị trường dài đã bị cắt đứt.

Bộ khuếch đại thanh khoản mất tác dụng

Cuối cùng, thanh khoản không chỉ được cung cấp và dẫn dòng, mà còn được khuếch đại. Dòng tiền nhỏ có thể gây biến động lớn vì tài sản thế chấp được sử dụng lặp lại một cách tích cực:

· Các đồng token dài hạn được dùng làm tài sản thế chấp.

· BTC và ETH bị đòn bẩy để đầu tư vào rổ altcoin.

· Chu trình lợi nhuận chuỗi chéo lặp lại.

· Tái thế chấp nhiều sàn.

Sau Luna, hệ thống này nhanh chóng tan rã, các cơ quan quản lý đã phong tỏa phần còn lại:

· Các hành động thực thi của SEC hạn chế rủi ro của các tổ chức.

· SAB-121 ngăn các ngân hàng tham gia vào hoạt động quản lý tài sản.

· MiCA thực thi các quy tắc thế chấp nghiêm ngặt.

· Bộ phận tuân thủ của các tổ chức hạn chế hoạt động chỉ còn BTC và ETH.

Dù các khoản vay của các tổ chức trung tâm CeFi (tài chính tập trung) đã phục hồi, nhưng thị trường nền tảng thì không. Các nhà cho vay của thế hệ trước đã biến mất, thay vào đó là một hệ thống thận trọng hơn, gần như chỉ tập trung vào các tài sản lớn. Các khoản vay không có cơ chế truyền dẫn tín dụng dài hạn đã xuất hiện trở lại.

Hệ thống này chỉ hoạt động khi tốc độ tăng đòn bẩy vượt quá tốc độ rủi ro lộ ra; động thái này chắc chắn dẫn đến thất bại cuối cùng.

Suy giảm thanh khoản của altcoin mang tính cấu trúc

Khi động cơ tắt, kênh truyền dẫn bị đứt, bộ khuếch đại đòn bẩy đóng, thị trường bước vào trạng thái suy giảm thanh khoản mang tính cấu trúc chưa từng có trong nhiều năm: một thị trường hoàn toàn khác biệt.

Sụp đổ độ sâu thị trường

Trong quá khứ, độ sâu luôn được phục hồi vì cùng một nhóm người chơi sẽ xây dựng lại. Nhưng không còn họ, độ sâu của altcoin không thể trở lại như trước nữa.

· Độ sâu của các tài sản dài hạn giảm 50-70%.

· Chênh lệch giá mở rộng.

· Nhiều sổ lệnh thực tế đã bị bỏ rơi.

· Cơ chế làm mượt giá xuyên sàn biến mất.

Chuyển dịch nhu cầu về phía các tài sản lớn

Thanh khoản dịch chuyển lên phía trên, và không còn quay trở lại nữa.

· Các bộ phận tuân thủ của tổ chức cấm mở rộng dài hạn, giữ vững các tài sản chính như BTC và ETH.

· Các nhà đầu tư nhỏ rút lui.

· ETF và DAT chỉ tập trung vào các đồng tiền blue-chip có thanh khoản dồi dào.

Các đợt phát hành token điên cuồng gặp phải thị trường không có người mua

Giai đoạn VC cao điểm năm 2021/2022 đã tạo ra làn sóng cung cấp lớn trong tương lai.

Khi các dự án này phát hành token vào năm 2024-2025, chúng đã va phải một thị trường thiếu các cơ chế hấp thụ. Hệ thống bị tổn thương không thể chịu đựng áp lực bán liên tục.

(Cùng với quá trình giải phóng token trong chu kỳ phát hành của các quỹ đầu tư mạo hiểm năm 2021-2022, dự kiến việc mở khóa token sẽ trở lại bình thường vào năm 2026, điều này sẽ giảm bớt một rào cản cấu trúc quan trọng của thanh khoản dài hạn)

Các điều kiện thúc đẩy mùa shanzhai đã bị loại bỏ một cách hệ thống. Vậy chúng ta đang ở đâu bây giờ?

Đầu tư vào cấu trúc mới

Thời kỳ sau 2022 đối với altcoin rất khó khăn, nhưng điều này đánh dấu một sự chia rẽ quyết định với một cấu trúc thị trường không phù hợp để mở rộng quy mô. Thay vì một đợt điều chỉnh thị trường bình thường, đó là một thể chế do thiếu phản xạ, đòn bẩy và thanh khoản thúc đẩy bởi hệ thống này. Sự thiếu hụt này vẫn định hình thị trường cho đến nay.

Trong cấu trúc hiện tại, ngay cả các tài sản có cơ bản mạnh mẽ cũng vẫn bị giao dịch trong điều kiện thiếu thanh khoản liên tục. Các yếu tố chi phối giá là các sổ lệnh mỏng, hạn chế tín dụng và các tuyến đường bị vỡ, chứ không phải hiệu suất cơ bản. Nhiều tài sản sẽ bị đình trệ dài hạn. Một số sẽ không thể tồn tại. Đây là cái giá tất yếu của hoạt động mà không có thanh khoản nhân tạo hoặc mở rộng bảng cân đối.

Cho đến khi có sự thay đổi về quy định, tình hình này mới thực sự thay đổi.

Dự luật Clarity sắp thông qua là bước ngoặt quan trọng trong cấu trúc thị trường altcoin. Nó mở khóa quyền tiếp cận các nguồn vốn khổng lồ: các công ty quản lý tài sản được quy định, ngân hàng và nền tảng tài sản giàu có quản lý hàng trăm nghìn tỷ đô la, nếu không có phân loại pháp lý rõ ràng, quy tắc lưu ký và sự chắc chắn về tuân thủ, thì họ sẽ bị cấm giữ rủi ro.

Trước khi các nguồn vốn này có thể tham gia, thị trường altcoin vẫn sẽ bị mắc kẹt trong hệ thống thiếu thanh khoản. Khi có thể tham gia, cấu trúc thị trường sẽ hoàn toàn thay đổi.

Các tổ chức tài chính lớn đã bắt đầu chuẩn bị cho sự chuyển đổi này:

· BlackRock đang xây dựng bộ phận nghiên cứu tài sản số chuyên biệt, xem các token như cổ phiếu.

· Morgan Stanley cũng vậy.

· Bloomberg cũng vậy.

· Cantor Fitzgerald đã bắt đầu phát hành các báo cáo nghiên cứu theo phong cách cổ phiếu cho từng token riêng lẻ.

Việc xây dựng các tổ chức này đánh dấu sự khởi đầu của một cấu trúc thị trường hoàn toàn mới. Vốn được mở khóa nhờ quy định rõ ràng sẽ không chảy vào qua đòn bẩy offshore, luân chuyển phản xạ hay động lực của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Thay vào đó, nó sẽ chậm rãi, có chọn lọc, qua các kênh tổ chức quen thuộc. Quyết định phân bổ sẽ dựa trên tiêu chí đủ điều kiện, tính bền vững và tiềm năng quy mô — chứ không phải tốc độ câu chuyện hay đòn bẩy.

Ý nghĩa rõ ràng: kịch bản altcoin cũ đã lỗi thời. Cơ hội sẽ không còn đến từ các làn sóng thanh khoản mang tính hệ thống nữa. Thay vào đó, sẽ đến từ những tài sản có thể duy trì được khả năng vượt qua thanh khoản dài hạn dựa trên cơ bản, và chứng minh khả năng phân bổ hợp lý của các tổ chức sau khi có vốn phù hợp quy định.

Trước đây, các tiêu chí này là tùy chọn. Trong hệ thống mới, chúng là bắt buộc.

· Nhu cầu bền vững: Tài sản này có thu hút nhu cầu định kỳ, không ủy thác toàn quyền, hay chỉ hoạt động khi có động lực, câu chuyện hoặc đầu cơ không?

· Tiêu chuẩn tổ chức: Vốn được quy định có thể sở hữu, giao dịch và phát hành bảo lãnh tài sản này mà không gặp rủi ro pháp lý hoặc lưu ký? Dù có lợi thế công nghệ thế nào, các tài sản ngoài phạm vi ủy quyền của tổ chức vẫn sẽ bị hạn chế về thanh khoản.

· Mô hình kinh tế chặt chẽ: Cung cấp, phát hành và mở khóa phải dự đoán được và hạn chế. Việc nắm bắt giá trị phải rõ ràng. Không còn chấp nhận lạm phát phản xạ nữa.

· Hiệu quả đã được chứng minh: Sản phẩm được sử dụng vì nó cung cấp các chức năng khác biệt và có giá trị, hay chỉ tồn tại nhờ trợ cấp khi chờ tính liên quan?

Ngoài stablecoin và tài sản token hóa (những thứ vẫn tiếp tục chiếm sự chú ý), các hệ thống dựa trên blockchain cũng đang tích hợp vào chăm sóc sức khỏe, tiếp thị kỹ thuật số và AI tiêu dùng, hoạt động âm thầm dưới bề mặt.

Các ứng dụng này ít thể hiện trên giá token, và phần lớn vẫn bị bỏ qua, không chỉ trong cộng đồng chính thống mà còn trong nhiều nhà làm Web3. Chúng không được thiết kế để gây ấn tượng hay lan truyền theo kiểu virus; sức hút của chúng là tinh tế, tích hợp sẵn và dễ bị bỏ lỡ.

Tuy nhiên, sự chuyển đổi từ đầu cơ sang thực tế đã bắt đầu: hạ tầng đã đi vào hoạt động, ứng dụng thực sự tồn tại, các khác biệt mới mẻ đã được xác nhận. Khi ngày càng nhiều người tham gia thị trường chuyển hướng sang các nhà tổ chức và vốn có quy định, sự chênh lệch giữa adoption và định giá sẽ ngày càng khó bỏ qua.

Cuối cùng, khoảng cách này sẽ được thu hẹp.

Nhìn lại, chúng ta đã làm được

Năm 2014, tôi lần đầu rơi vào lỗ đen của tiền mã hóa, khi đó tôi nhận thức rõ rằng blockchain không chỉ là tiền mã hóa, mà còn là công nghệ đột phá về mạng dữ liệu.

Sau mười năm, những ý tưởng từng cảm giác trừu tượng đã bắt đầu vận hành trong thế giới thực.

Phần mềm cuối cùng có thể vừa an toàn vừa hữu ích: dữ liệu của bạn do chính bạn kiểm soát, giữ bí mật và được bảo vệ, đồng thời vẫn có thể dùng để cung cấp trải nghiệm thực sự tốt hơn.

Điều này không còn là thử nghiệm nữa. Nó đang trở thành một phần của hạ tầng hàng ngày.

Chúng ta đã thành công: không phải là đạt được “siêu chu kỳ tiền mã hóa”, mà là thực hiện mục tiêu thực sự.

Bây giờ là giai đoạn thực thi.