Vốn hóa thị trường USDe giảm một nửa: Thử thách về niềm tin và cơ chế cho stablecoin gốc crypto

Việc thu gọn vốn hóa thị trường của USDe không phải là kết quả của một ngày xảy ra chạy ngân hàng, mà là quá trình giảm quy mô kéo dài sau một cú sốc thị trường hệ thống.

Là một stablecoin bản địa crypto từng đạt quy mô hệ thống, việc giảm kích thước của USDe phản ánh một sự đánh giá lại rủi ro rộng hơn liên quan đến cấu trúc stablecoin phức tạp.

Sự kiện này không làm mất hiệu lực mô hình stablecoin tổng hợp, mà làm nổi bật hai áp lực về khả năng phục hồi của cơ chế và niềm tin của thị trường trong điều kiện cực đoan.

Kể từ “cú sốc thị trường 10/11,” stablecoin tổng hợp USDe của Ethena đã chứng kiến vốn hóa thị trường giảm gần một nửa, với dòng chảy ròng khoảng 8,3 tỷ đô la. Theo CoinMarketCap, vốn hóa thị trường của USDe đứng gần 14,7 tỷ đô la vào ngày 9 tháng 10, nhưng đã giảm xuống còn khoảng 6,4 tỷ đô la chỉ trong hơn hai tháng.

ÁP LỰC CẤU TRÚC TỪ 8,3 TỶ ĐÔ LA DÒNG CHẢY RÒNG RÒI RÒNG

Trước đây được xem là “một mô hình mới” trong lĩnh vực stablecoin, USDe hiện đang trải qua quá trình thu gọn rõ rệt về quy mô. Dữ liệu của CoinMarketCap cho thấy trong khoảng hai tháng, vốn hóa thị trường của USDe giảm từ gần 14,7 tỷ đô la xuống còn khoảng 6,4 tỷ đô la, phản ánh dòng chảy ròng khoảng 8,3 tỷ đô la và giảm gần 50% về kích thước.

Quan trọng là, quá trình này không biểu hiện như một sự sụp đổ đột ngột kiểu vách đá hay các sự kiện mất peg kéo dài. Thay vào đó, nó diễn ra như một quá trình thu gọn tương đối trơn tru nhưng liên tục theo thời gian. Từ góc độ hành vi vốn, điều này giống như một quá trình giảm rủi ro theo từng giai đoạn: các khoản rút ban đầu do sự không chắc chắn tăng cao, tiếp theo là các điều chỉnh rủi ro thận trọng hơn của các nhà phân bổ vốn, và cuối cùng ổn định ở mức cân bằng thấp hơn. Mô hình này khác biệt rõ rệt so với các bất thường ngắn hạn, dựa trên tâm lý thị trường.

Bởi vì USDe từng đạt quy mô hệ thống, các biến động về vốn của nó mang giá trị tín hiệu rộng hơn ngoài một dự án đơn lẻ. Là một stablecoin bản địa crypto tiêu biểu, các thay đổi về kích thước của nó phản ánh trực tiếp sự thay đổi niềm tin vào các mô hình stablecoin “không dự trữ, tổng hợp,” điều này giải thích tại sao sự thu gọn của nó đã thu hút sự chú ý liên tục của thị trường.

Hình 1: Xu hướng vốn hóa thị trường lịch sử của USDe (Q4 2025)

TỪ KHÔNG ĐẾN HƠN 10 TỶ ĐÔ LA: GIAI ĐOẠN PHÁT TRIỂN NỔI BẬT

Để hiểu rõ ý nghĩa của việc thu gọn USDe, cần xem lại giai đoạn mở rộng của nó. Trước giữa năm 2024, USDe là một trong những stablecoin phát triển nhanh nhất trên thị trường, với quỹ đạo tăng trưởng vượt xa nhiều đối thủ đã thành lập. Ở đỉnh cao, vốn hóa thị trường của USDe gần đạt $15 tỷ đô la, xếp nó vào nhóm stablecoin hàng đầu cùng USDT, USDC và DAI. Quá trình từ khi ra mắt đến quy mô $10 tỷ đô la mất chưa đầy một năm—một sự mở rộng cực kỳ nhanh chóng trong lĩnh vực stablecoin.

Sự tăng trưởng này không chỉ đơn thuần về mặt số lượng. Nó phản ánh khả năng USDe hấp thụ vốn quy mô lớn thành công và tích hợp rộng rãi vào các giao thức DeFi và chiến lược lợi nhuận của các tổ chức. Từ phân bổ thanh khoản trên các nền tảng DeFi lớn đến các chiến lược arbitrage rủi ro thấp được các quỹ định lượng sử dụng, USDe đã trở thành một tài sản cốt lõi. Do đó, quy mô của nó mang lại ý nghĩa hệ thống, khiến các biến động sau này trở nên có ý nghĩa không chỉ đối với dự án mà còn đối với cấu trúc thị trường stablecoin và logic phân bổ vốn của DeFi.

MỘT THỬ NGHIỆM VỀ stablecoin không ngân hàng, bản địa crypto

Đặc điểm nổi bật của USDe nằm ở việc thoát khỏi sự giám hộ của ngân hàng và dự trữ do Bộ Tài chính Hoa Kỳ bảo đảm. Thay vào đó, nó duy trì peg đô la của mình thông qua sự kết hợp của thế chấp ETH hoặc stETH tại chỗ và các vị thế bán khống trong hợp đồng tương lai vĩnh viễn. Ngay từ đầu, phương pháp này nhằm giải quyết một câu hỏi lâu dài trong ngành: stablecoin có nhất thiết phải dựa vào hạ tầng tài chính truyền thống không?

Trong câu chuyện Web3, cơ chế này mang giá trị biểu tượng đáng kể. Bằng cách loại bỏ sự phụ thuộc vào tài khoản ngân hàng và dự trữ fiat, USDe tự định vị là một stablecoin hoàn toàn bản địa crypto, dựa hoàn toàn vào tài sản on-chain và thị trường phái sinh. Về mặt cơ học, thế chấp tại chỗ cung cấp giá trị cơ bản, trong khi các vị thế bán khống vĩnh viễn giúp phòng ngừa biến động giá, tạo ra một mức độ rủi ro cân bằng về lý thuyết. Sự khác biệt cấu trúc này là trung tâm giúp USDe nhanh chóng nổi bật và thu hút dòng vốn trong giai đoạn tăng trưởng.

TỪ MỘT STABLECOIN ĐƠN LẺ ĐẾN MỘT BIẾN SỐ TRỌNG TÂM CỦA DeFi

Ảnh hưởng của USDe mở rộng ra ngoài lớp stablecoin. Cùng với sản phẩm phái sinh staking sUSDe, nó đã định hình lại động lực lợi nhuận trong hệ sinh thái DeFi. Trong khi lợi suất stablecoin truyền thống thường dao động từ 3% đến 5%, các chiến lược liên quan đến USDe mang lại lợi nhuận vượt quá 10% trong các giai đoạn đỉnh điểm, với các chiến lược đòn bẩy tạm thời đạt mức cao hơn nữa.

Nhiều giao thức DeFi đã tích hợp USDe như một tài sản cốt lõi cho các nhóm thanh khoản, cơ chế staking và các sản phẩm đòn bẩy. Sự tích hợp sâu này đã biến USDe từ một stablecoin độc lập thành một biến số cấp hệ sinh thái. Do đó, khi nguồn cung USDe bắt đầu thu gọn, các tác động lan rộng sang các giao thức liên quan, góp phần làm giảm lợi nhuận và điều chỉnh thanh khoản, từ đó làm tăng thêm sự chú ý của thị trường về quy mô của nó.

Hình 2：Biểu đồ giảm đột ngột TVL của Ethena Protocol

MỘT BÀI KIỂM TRA VỀ NIỀM TIN SAU CÁC BIẾN ĐỘNG THỊ TRƯỜNG HỆ THỐNG

Thời điểm thu gọn của USDe phù hợp chặt chẽ với sự biến động rộng hơn của thị trường quanh ngày 11 tháng 10, thường được gọi là “cú sốc thị trường 10/11.” Trong giai đoạn này, các tài sản rủi ro toàn cầu trải qua độ biến động cao hơn, và thị trường crypto đối mặt với các đợt giảm mạnh, với các thị trường phái sinh diễn ra định giá nhanh chóng và thay đổi điều kiện tài trợ.

Trong điều kiện căng thẳng này, USDe đã trải qua các lệch giá ngắn hạn trên các sàn giao dịch lớn. Trong khi Ethena Labs cho rằng các biến động này liên quan đến các yếu tố kỹ thuật và dữ liệu, và peg đã được khôi phục sau đó, sự kiện này đã làm tăng sự chú ý của thị trường về hiệu suất của USDe trong điều kiện cực đoan. Cần lưu ý rằng, các căng thẳng như vậy không chỉ riêng với USDe; nhiều chiến lược dựa trên phòng ngừa rủi ro và lãi suất tài trợ đã gặp khó khăn trong giai đoạn này. Tuy nhiên, quy mô hệ thống của USDe đã làm tăng khả năng hiển thị của nó.

Hành vi trên chuỗi và thị trường sau cú sốc cho thấy một mô hình rút vốn liên tục thay vì một sự kiện chạy rút tiền đơn lẻ. Một phần lớn dòng chảy ròng xảy ra trong các tuần sau cú sốc ban đầu, với các khoản rút chủ yếu do các nhà nắm giữ lớn và các địa chỉ tổ chức. Hành vi này phù hợp với các thực hành quản lý rủi ro chuyên nghiệp—giảm tiếp xúc với các cấu trúc phức tạp khi độ biến động tăng—thay vì hoảng loạn của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Theo thời gian, sự đánh giá lại này đã góp phần kéo dài quá trình thu gọn của USDe.

KẾT LUẬN

Từ góc độ thiết kế, cơ chế của USDe mang lại lợi thế về hiệu quả trong môi trường thị trường ổn định, đạt hiệu quả vốn mà không phụ thuộc vào hạ tầng tài chính truyền thống. Tuy nhiên, trong điều kiện biến động cao, sự ổn định của nó phụ thuộc vào hoạt động đồng bộ của nhiều yếu tố, bao gồm thực thi phòng ngừa rủi ro, động thái của lãi suất tài trợ, độ sâu thanh khoản và hành vi giá của tài sản thế chấp.

Khi thị trường đảo chiều nhanh chóng, chi phí phòng ngừa rủi ro tăng, các thay đổi về lãi suất tài trợ và hiệu ứng tập trung thanh khoản đều có thể gây áp lực lên các cấu trúc stablecoin tổng hợp. Điều này không có nghĩa là cơ chế này về bản chất là không hợp lệ, mà là rủi ro của nó khác biệt cơ bản so với stablecoin dựa trên dự trữ. Trong khi các mô hình truyền thống tập trung rủi ro vào tính minh bạch của dự trữ và thanh khoản, các mô hình tổng hợp đối mặt với rủi ro cộng gộp từ cấu trúc thị trường vi mô và động thái phái sinh.

Trong bối cảnh này, sự thu gọn vốn hóa của USDe có thể xem như là biểu hiện bên ngoài của một sự đánh giá lại rủi ro–phần thưởng rộng hơn. Khi các nhà đầu tư điều chỉnh lại khả năng chấp nhận phức tạp và biến động, vốn dần chuyển hướng sang các stablecoin dựa trên dự trữ an toàn hơn. Theo cách này, sự kiện của USDe ít mang ý nghĩa phủ nhận đổi mới hơn là nhắc nhở rằng sự ổn định vẫn là tiêu chuẩn quyết định để chấp nhận stablecoin trong điều kiện căng thẳng.

Xem thêm:

Tại sao USDe sống sót trong khi LUNA sụp đổ

Bóng ma kỹ thuật đằng sau “Depeg” của USDe

〈Vốn hóa thị trường của USDe giảm một nửa: Một bài kiểm tra niềm tin và cơ chế cho stablecoin bản địa crypto〉 bài viết này lần đầu tiên xuất bản trên 《CoinRank》.