Một sự thật phũ phàng về đòn bẩy, AI và Bitcoin

Việt hóa: thiigth

Nếu nói về những cảnh tượng gây choáng trong thị trường vốn năm 2024, thì đó chính là — mọi người đều muốn trở thành người kế tiếp Michael Saylor, nhưng phần lớn đều chết giữa chừng.

Trong vài tháng qua, thị trường chứng khoán Mỹ đã xuất hiện một loạt các “Công ty dự trữ Bitcoin” (Bitcoin Treasury Companies). Họ cố gắng tái hiện kịch bản của MicroStrategy: phát hành trái phiếu, mua Bitcoin, đẩy giá cổ phiếu lên cao. Tuy nhiên, kết quả lại là thảm họa.

Chuyên gia đầu tư dày dạn Andy Edstrom trong cuộc trò chuyện sâu gần đây đã mô tả hiện tượng này một cách thẳng thắn là “Ngọn lửa của bãi rác (Dumpster Fire)”. Nhiều người bắt chước đã giảm giá cổ phiếu từ đỉnh cao tới 80% thậm chí 95%, vô số nhà đầu tư nhỏ lẻ đã mất sạch trong “tăng trưởng giả tạo” này.

Tại sao cùng một chiến lược, MicroStrategy thành huyền thoại, còn người khác thì thành trò cười? Trong bối cảnh AI đang tấn công tất cả như một đoàn tàu chở hàng, thì Bitcoin vẫn còn là nơi trú ẩn tài sản tốt nhất?

Hôm nay, chúng ta sẽ mở bức màn ra, nói về lý do căn bản đằng sau nó.

Chương 1: Bản chất của MicroStrategy không phải “mua coin”

Đây là một nhận thức phản trực giác: nếu bạn nghĩ Michael Saylor chỉ đang đi vay nợ điên cuồng để mua Bitcoin, thì có thể bạn mới chỉ hiểu một phần.

Andy Edstrom đã đưa ra một mô hình tâm lý cực kỳ sắc bén: Thực chất MicroStrategy đang kiếm lợi từ việc phát hành “ stablecoin USD” để chênh lệch lãi suất.

Hãy phân tích cơ chế này: USDT (Tether), một đồng stablecoin nổi tiếng, được đảm bảo bằng trái phiếu chính phủ Mỹ. Còn MicroStrategy thì thực ra là “dựa vào Bitcoin để phát hành stablecoin USD có lợi nhuận”.

Ở đây, “stablecoin USD” trong thực tế là trái phiếu chuyển đổi (Convertible Debt) và cổ phần ưu đãi (Preferred Stock) do công ty phát hành.

Cơ chế: Công ty vay thị trường USD với chi phí thấp (thông qua phát hành trái phiếu / cổ phiếu ưu đãi), rồi chuyển những khoản này thành Bitcoin.

Lớp đệm an toàn: Để đảm bảo hệ thống an toàn, cần có tỉ lệ thế chấp vượt mức cực cao. Andy chỉ ra rằng, do biến động của Bitcoin (có thể giảm 70-80% trong một năm), MicroStrategy duy trì tỷ lệ thế chấp hơn 5:1.

Đây chính là lý do tại sao họ là người chơi thành công duy nhất hiện nay. Họ sở hữu lượng Bitcoin khổng lồ (tính đến thời điểm ghi âm podcast, trị giá khoảng 560 tỷ USD), giúp họ an toàn khi dùng đòn bẩy để tăng lợi nhuận.

Đây là một ví dụ điển hình về kỹ thuật tài chính.

Ngược lại, các “Công ty dự trữ tài sản số” (DATs) thường là do các nhóm chưa từng quản lý công ty niêm yết nào hợp thành, hoạt động chính không có dòng tiền, thậm chí không thể nộp báo cáo tài chính đúng hạn của SEC. Họ cố gắng chơi đòn bẩy cao mà không có lớp đệm an toàn, cuối cùng chỉ tự đốt lửa chính mình.

“Thế giới này là một thế đối lập: MicroStrategy nằm trong liên minh riêng, còn các imitator phần lớn chỉ là thảm họa hoàn toàn.”

Chương 2: Mây mù định giá — Tại sao chúng ta lại chấp nhận trả giá cao cho giá trị vượt trội?

Điều này dẫn đến tranh luận lớn nhất trong giới đầu tư: Nếu tôi muốn sở hữu Bitcoin, tại sao không mua trực tiếp hàng thực, mà lại mua MSTR với giá cao hơn nhiều?

Ở đây, có một chỉ số trung tâm: MNAV (Market Net Asset Value — Giá trị ròng tài sản thị trường).

Nhiều người hâm mộ cố gắng thuyết phục thị trường rằng các công ty này xứng đáng được hưởng mức định giá gấp 2, thậm chí 15 lần MNAV. Với nền tảng kinh tế học, Andy Edstrom cười nhạo điều này. Ông nhớ lại dữ liệu hàng trăm năm của các Quỹ đóng (Closed-End Funds):

Thông thường: Quỹ đóng thường bị giao dịch ở mức chiết khấu (ví dụ chiết khấu 10%-20%), chỉ trong một số trường hợp mới có mức giá vượt quá giá trị sổ sách.

Ngoại lệ: Các doanh nghiệp kiểm soát xuất sắc như Berkshire Hathaway, hoặc các ngân hàng có khả năng đòn bẩy gấp 10 lần, mới có thể duy trì mức định giá gấp đôi giá trị sổ sách.

Kết luận thật thảm khốc: Trừ khi một công ty có thể chứng minh rằng nó có thể vượt qua Bitcoin bằng cách quản lý chủ động (ví dụ vay thấp, bán ra khi giá cao, mua lại khi giá thấp), thì nó không nên hưởng mức định giá cao lâu dài.

Đối với MSTR, thị trường sẵn sàng trả giá cao vì họ tin rằng nhờ hoạt động vốn, số Bitcoin trên mỗi cổ phiếu đã tăng. Nhưng các công ty nhỏ tích trữ Bitcoin (hoặc Ethereum, BNB) không có dòng tiền tích cực, thì việc trả giá cao chỉ là “đánh thuế IQ”.

Chương 3: Con voi trong phòng — AI hút sạch thanh khoản Bitcoin

Chúng ta phải đối mặt với thực tế khó chịu: trong năm qua, giá Bitcoin biến động so với cổ phiếu công nghệ AI lại trở nên “buồn tẻ” và yếu ớt hơn.

Tại sao? Bởi vì câu chuyện AI quá hấp dẫn.

Preston Pysh đã chỉ ra một quan sát rất nhạy bén: Đối với nhóm khách hàng có tài chính lớn, hiểu về Bitcoin đòi hỏi mức độ nhận thức cao (Mật mã học, lịch sử tiền tệ, địa chính trị). Đây là một gánh nặng giáo dục khổng lồ.

Ngược lại, AI lại là “cảm nhận tức thì”. Mọi người chỉ cần mở máy tính, nhập câu hỏi, ChatGPT hoặc Gemini lập tức đưa ra câu trả lời ấn tượng. Nhà đầu tư ngay lập tức hiểu: “Trời ơi, cái này có thể thay đổi thế giới, tôi phải mua các công ty tạo ra nó.”

Điều này giải thích dòng chảy vốn. Ví dụ Google, dù ban đầu bị chế nhạo, nhưng mô hình Gemini của họ đã tiến bộ rất nhanh, đang cạnh tranh gay gắt với OpenAI. Còn Tesla của Elon Musk, với Robotaxi và robot người (Optimus), đang xây dựng hình mẫu của cuộc cách mạng công nghiệp tiếp theo.

“Cái này (AI và robot) giống như một đoàn tàu chở hàng chạy tốc độ cao. Khi bạn thấy quy mô nhà máy Elon dự tính, sẽ nghĩ là điên. Nhưng khi nó thành hình, đó sẽ là kẻ thống trị thị trường tuyệt đối.”

Nhưng điều này có nghĩa là Bitcoin đã thất bại? Hoàn toàn không.

Andy Edstrom vẫn giữ vững nhận định từ năm 2019: Trong 10 năm tới, Bitcoin vẫn có khả năng đạt 40 vạn USD mỗi coin (dựa trên giá trị mạng 8 nghìn tỷ USD).

Tuy nhiên, lý luận đầu tư đã thay đổi. Năm 2019, Bitcoin là “đầu tư tốt nhất cho rủi ro điều chỉnh của thế hệ này”. Nhưng đến năm 2025, dù vẫn còn khả năng tăng gấp 5 lần, nó phải cạnh tranh quyết liệt với sự bùng nổ năng suất của AI.

Thế giới đang phân chia thành hai dòng chính:

Infi-nite fiat (được thúc đẩy bởi nợ chính phủ và sự hỗn loạn xã hội do AI gây ra).

Cắt giảm cực độ năng suất (dựa trên AI và robot).

Bitcoin là lá chắn chống dòng đầu tiên, còn các gã khổng lồ công nghệ thì là mũi tên của dòng thứ hai.

Kết luận: Tìm kiếm sự chắc chắn trong đám đông

Khi dòng chảy rút lui, chúng ta nhận ra rằng phần lớn “cổ phiếu ý tưởng Bitcoin” chỉ đang “bơi trong nước”, còn các ông lớn thực sự như MSTR thì đang biến thành các tổ chức tài chính kiểu mới.

Đối với nhà đầu tư thông thường, thị trường hiện đầy nhiễu loạn. Dưới đây là 3 hướng dẫn hành động rút ra từ cuộc trò chuyện sâu này:

1. Cảnh giác với “bẫy đòn bẩy” của các “công ty dự trữ giả” Đừng bị mê hoặc bởi thuật ngữ marketing “MicroStrategy tiếp theo”. Nếu một công ty không có dòng tiền chính vững chắc và không có đủ Bitcoin làm lớp đệm, thì giá cao của nó chỉ là ảo ảnh. Nếu bạn tin vào Bitcoin, mua trực tiếp Bitcoin (hoặc ETF hàng thực) luôn là lựa chọn an toàn nhất.

2. Ôm lấy nguyên lý cốt lõi của năng lượng và sức mạnh tính toán Nguồn năng lượng là điểm cuối của AI. Khi các trung tâm dữ liệu và robot bùng nổ, nhu cầu điện sẽ tăng theo cấp số nhân. Năng lượng mặt trời không thể đáp ứng tất cả, còn khí đốt tự nhiên (Natural Gas) và các năng lượng cơ bản khác có thể bị thị trường đánh giá thấp. Đừng chỉ chú ý đến chip, hãy xem cả các đường dẫn cung cấp năng lượng cho chip.

3. Bitcoin là “bảo hiểm”, không phải “xổ số” Nếu bạn mua Bitcoin chỉ vì muốn “giàu nhanh”, có thể sẽ thất vọng hoặc bị mê hoặc bởi sự tăng giá của AI. Lý do tối thượng để nắm giữ Bitcoin vẫn là: chống kiểm duyệt (Uncensorable) và đối phó với sụp đổ của tiền pháp định. Khi chính phủ phải mở rộng in tiền do AI gây ra thất nghiệp hàng loạt, thì Bitcoin như một mạng giá trị không thể bị chỉnh sửa sẽ là phần cứng vững chắc nhất trong bảng cân đối tài sản của bạn.

Trong thời đại đầy bất định này, sở hữu khóa riêng (Self-custody) vẫn là lớp phòng thủ cuối cùng.

“Everything takes longer in Bitcoin than we think it will.”（Mọi thứ trong Bitcoin đều chậm hơn chúng ta dự tính, nhưng điều đó không có nghĩa là nó sẽ không xảy ra。）