Các công ty nắm giữ kho bạc Bitcoin đồng loạt "giảm xuống dưới giá trị sổ sách"? Đây là cái bẫy hay cơ hội lên tàu?

Question

Gần đây, cộng đồng crypto lan truyền một bộ dữ liệu “chạm đáy lòng người”: hơn 12 công ty kho bạc tiền mã hóa niêm yết (DAT), tỷ lệ vốn hóa thị trường so với giá trị tài sản crypto nắm giữ (mNav) đều giảm xuống dưới 1.0. Nói đơn giản: vốn hóa công ty < giá trị USD của BTC/ETH nắm giữ.

Ai đang “phá giá sổ sách”? Số liệu tổng hợp

Đội ngũ kho bạc BTC:

Strategy: nắm giữ 641.692 BTC (65 tỷ USD), vốn hóa công ty chỉ 63,7 tỷ, mNav 0,979
Metaplanet: nắm giữ 30.823 BTC (3,1 tỷ USD), vốn hóa công ty chỉ 3 tỷ, mNav 0,968
Semler Scientific: nắm giữ 5.048 BTC (510 triệu USD), vốn hóa công ty 3,7 tỷ, mNav 0,73
Empery Digital: nắm giữ 4.081 BTC (410 triệu USD), vốn hóa công ty 2,4 tỷ, mNav 0,595

Đội ngũ kho bạc ETH còn thảm hơn:

BitMine Immersion: nắm giữ 3,52 triệu ETH (12 tỷ USD), vốn hóa công ty 11,4 tỷ, mNav 0,946
The Ether Machine: nắm giữ 496.700 ETH (1,7 tỷ USD), vốn hóa công ty chỉ 171 triệu — mNav phi lý 0,08

Sự thật phía sau việc “phá giá sổ sách”

Đây không phải là trùng hợp. Mô hình kinh doanh của các DAT là một vòng lặp đòn bẩy: huy động vốn → mua coin → giá cổ phiếu tăng → tiếp tục huy động vốn → tiếp tục mua coin. Miễn là giá coin đi lên, logic này vận hành trơn tru.

Nhưng vấn đề xuất hiện:

Khi giá coin giảm, vòng lặp này vận hành ngược lại. Tài sản nắm giữ giảm giá trị → định giá công ty cũng giảm → năng lực huy động vốn giảm → áp lực nợ tăng.

Còn đau hơn, một số công ty bắt đầu buộc phải bán coin trả nợ. Ví dụ, Sequans Communications đầu tháng 11 đã bán 970 BTC để trả trái phiếu chuyển đổi, giảm một nửa nợ (từ 189 triệu xuống còn 95 triệu). Đây là tín hiệu nguy hiểm — khi các công ty kho bạc bắt đầu bán coin, áp lực bán trên chuỗi xuất hiện.

Strategy cầm cự được bao lâu?

Strategy là “học sinh xuất sắc”, CEO Saylor nổi tiếng “bàn tay kim cương”, nhiều lần nhấn mạnh không bao giờ bán coin. Vấn đề là — đến hạn nợ thì sao?

Theo phân tích, Strategy cần trả 1 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi trước tháng 9/2027. Nếu không bán BTC, giá cổ phiếu phải tăng lên trên 183 USD mới có thể đổi thành tiền mặt/cổ phiếu. Điều này tương đương BTC phải tăng lên 91.500 USD.

Lý tưởng rất đẹp, thực tế rất phũ phàng: Strategy dù có năng lực huy động vốn và hỗ trợ từ thị trường vốn mạnh, nhưng các công ty “phá giá sổ sách” khác không có được sự tự tin này. Ví dụ, ETHZilla từng cố gắng bán 40 triệu USD ETH để mua lại cổ phiếu, mong kéo mNav về 1.0, nhưng giá cổ phiếu còn rơi nhanh hơn ETH — mNav giờ vẫn kẹt ở 0,82.

Kịch bản tồi tệ nhất

Nếu tình trạng “phá giá sổ sách” kéo dài, các công ty này sẽ đối mặt với:

Khó khăn huy động vốn — Phố Wall không mặn mà, chi phí vốn tăng
Buộc phải bán coin — Để trả nợ hoặc duy trì hoạt động
Tập trung rủi ro — Saylor hoặc các ông lớn có thể thâu tóm giá rẻ, khiến BTC/ETH ngày càng tập trung hóa

Hiện chưa có công ty nào sao chép thành công mô hình của Strategy. Nếu phần lớn DAT bị mua lại hoặc phá sản, thị trường crypto sẽ đối mặt làn sóng bán tháo từ các tổ chức.

Có nên “bắt đáy” cổ phiếu DAT?

Ngắn hạn tiêu cực: Các công ty “phá giá sổ sách” cần giá coin ổn định hoặc tăng mới vực dậy được, đồng thời phải có sự hỗ trợ từ các tổ chức TradFi. Hiện tại đều không đạt kỳ vọng.

Dài hạn lạc quan: Nếu chính quyền Biden đưa ra chính sách thân thiện với crypto (có tin đồn), dòng vốn tổ chức có thể quay lại. BitMine và các DAT hàng đầu đã được Ark, BlackRock, Vanguard mua vào, cho thấy các ông lớn vẫn chưa hoàn toàn rút lui.

Mấu chốt: Giá coin có thể ổn định 8-10 vạn USD vào năm sau, tạo cơ hội cho các công ty kho bạc này “thở”. Nếu không, làn sóng “phá giá sổ sách” này có thể biến thành một cuộc khủng hoảng tập trung hóa tiếp theo của thị trường crypto.