Thế giới stablecoin sắp thay đổi: Những ngày tốt đẹp của Tether và Circle đã hết rồi?

Dữ liệu nói lên: $1.1B doanh thu hàng năm bị tặng không

Hiện tại có khoảng $30B USDC và USDT đang nằm trên Solana, BSC và Arbitrum, tính theo tỷ lệ lợi suất 4%, số tiền này mỗi năm mang lại $1.1B thu nhập lãi cho Circle và Tether. Số liệu này có ý nghĩa gì? Nó cao hơn 40% so với tổng thu nhập phí giao dịch của 5 chuỗi này.

Nói theo một cách khác: Solana mỗi năm làm việc cho Circle kiếm được $500M, trong đó $908M còn chảy về Base (đối thủ của Solana) thông qua việc chia cổ tức từ Coinbase. Cái này gọi là gì? Cái này gọi là bị đâm đau liên tục.

Tại sao “hào thành” của Tether và Circle lại sụp đổ?

Ba lý do đã nghiền nát trật tự cũ:

1. Kênh phân phối có giá trị hơn hiệu ứng mạng

Sự hợp tác giữa Coinbase và Circle chính là minh chứng tốt nhất - Coinbase trực tiếp lấy 50% lợi nhuận từ dự trữ USDC. Điều này có nghĩa là những nền tảng có khả năng phân phối mạnh mẽ hiện nay thích tự phát hành token hơn là trả thuế trí tuệ cho Tether và Circle.

2. Cơ sở hạ tầng chuỗi chéo biến stablecoin thành hàng hóa

Giao thức thông báo của LayerZero và Chainlink, cộng với các bộ tổng hợp định tuyến thông minh khác nhau, hiện đang khiến chi phí với các stablecoin khác nhau gần như bằng không. Người dùng hoàn toàn không quan tâm bạn là USDC hay stablecoin tuân thủ khác, chỉ cần tính thanh khoản đủ sâu, giá gần với $1 là được.

3. Sự rõ ràng trong quy định đã giảm bớt rào cản gia nhập

Khi Đạo luật GENIUS của Mỹ ra đời, khung pháp lý cho stablecoin tuân thủ quy định đã được xác định. Các nhà phát hành nhãn trắng cũng đang tham gia vào cuộc chiến giá cả, trong khi lợi suất trái phiếu chính phủ vẫn đang quyến rũ mọi người “kiếm lời chênh lệch”. Kết quả là: stablecoin hoàn toàn bị hàng hoá hoá.

Tín hiệu tự cứu sinh thái đã xuất hiện

Trường hợp “Nổi loạn” của Hyperliquid

Nền tảng sàn giao dịch này có $5.5B USDC, mỗi năm có $220M lợi nhuận chảy vào Circle và Coinbase - đối với Hyperliquid thì đây chính là tiền miễn phí. Phải làm sao? Đơn giản là đấu thầu! Stablecoin gốc USDH đã ra mắt, Native Markets đã thắng thầu này.

Thiết kế chính: 50% lợi nhuận từ dự trữ sẽ được trả lại trực tiếp cho hệ sinh thái Hyperliquid, 50% còn lại sẽ được sử dụng để tạo thanh khoản. Đây là lần đầu tiên trong lĩnh vực ứng dụng DeFi cạnh tranh quy mô lớn về kinh tế stablecoin, tín hiệu rất rõ ràng - giá trị bắt đầu chuyển từ nhà phát hành sang ứng dụng trong hệ sinh thái.

Chế độ stablecoin nhãn trắng cất cánh

Chế độ chơi “Stablecoin-as-a-Service” của Ethena hiện đã được mở rộng toàn bộ chuỗi:

• Sui: Hợp tác với Ethena để cùng ra mắt sUSDe và USDi
• Jupiter: JupUSD đã được hình thành, tích hợp sâu vào Perps và Lend
• MegaETH：Bù đắp chi phí sequencer bằng lợi nhuận USDm

Những dự án này đều làm một việc giống nhau: giữ lại số tiền đáng lẽ phải trả cho Tether trong hệ sinh thái. Dùng để mua lại token, trợ cấp cho người dùng, khuyến khích các nhà phát triển - tất cả phụ thuộc vào thiết kế kinh tế của từng dự án.

Nghịch lý định giá: Dòng tiền của ứng dụng so với giá trị ảo của blockchain công khai

Có một sự so sánh thú vị:

Lớp ứng dụng (tiền thật)

• Pump.fun：724 triệu đô la doanh thu hàng năm, 38,8 tỷ đô la FDV → 53 lần tỷ lệ doanh thu.
• Hyperliquid：$667M doanh thu hàng năm, $38B FDV → tỷ lệ doanh thu 57 lần

Lớp chuỗi công cộng (giá trị ảo)

• Solana: 1,3 tỷ USD doanh thu hàng năm, 105 tỷ USD giá trị thị trường → 80 lần tỷ lệ doanh thu , 166 lần tỷ lệ phí
• Hầu hết các L1 khác: từ vài trăm đến vài nghìn lần…

Điều này có nghĩa là gì? Có ứng dụng phân phối mạnh mẽ, hoàn vốn bằng tiền thật, nhưng định giá lại rẻ hơn. Trong khi đó, chuỗi công cộng vẫn dựa vào “lợi nhuận tiềm ẩn” để duy trì định giá — câu chuyện này ngày càng trở nên gượng gạo.

Những biến số đang chờ đợi: Solana có chuyển động không?

Sui đã lên xe, Jupiter bắt đầu hành động, nhưng chính thức Solana vẫn đang lề mề. Nguyên nhân chính: sợ phá vỡ hình tượng “trung lập”.

Solana muốn giành được sự công nhận của các tổ chức như BlackRock, không muốn bị xem là thiên vị cho một dự án trong hệ sinh thái nào đó. Nhưng vấn đề là: không làm gì cũng là một lựa chọn - và cái giá phải trả tích lũy mỗi ngày. Mỗi khi có một người dùng mới mặc định sử dụng USDC, chi phí chuyển đổi trong tương lai sẽ cao thêm một phần.

Điểm đáng chú ý là: liệu có thể kéo dài đến khi các lớp ứng dụng hành động tập thể không? Nếu Jupiter + Pump.fun + các giao thức hàng đầu khác đều tham gia, liệu Solana có bị ép phải nhượng bộ cuối cùng không?

Sự chuyển đổi logic cơ bản

Từ “ai phát hành đồng tiền” trở thành “ai kiểm soát phân phối”.

Tether và Circle dựa vào “lợi thế tiên phong” để xây dựng đế chế, nhưng bây giờ:

• Stablecoin đã được thương mại hóa (tính thanh khoản gần như chuyển đổi không tốn chi phí)
• Khung pháp lý đã rõ ràng (ngưỡng gia nhập đã giảm đáng kể)
• Giải pháp nhãn trắng đã trưởng thành (chi phí tiếp tục giảm)

Kết quả là: Các nền tảng có cơ sở người dùng mạnh mẽ, độ gắn bó cao và mô hình chuyển đổi trưởng thành hiện đang đặt ra một câu hỏi - Tại sao còn phải giao số tiền này cho người khác?

Hyperliquid đã lấy lại $220 triệu doanh thu hàng năm, Jupiter dự định tích hợp sâu JupUSD… Đợt này không phải là một cuộc cách mạng công nghệ mới, mà chỉ là sự phân phối lại quyền lực và lợi nhuận.

Những gợi ý cho nhà đầu tư

Giai đoạn tiếp theo cần thay đổi tiêu chuẩn cho chuỗi và ứng dụng:

❌ Vấn đề cũ: “Có bao nhiêu hoạt động trên chuỗi này?”

✅ Câu hỏi mới: “Nó có thể giải quyết sự phối hợp sinh thái, thực sự giữ lại lợi nhuận từ stablecoin không?”

Có thể “nội hóa” doanh thu hàng năm từ $1-2B vào hệ thống, để sử dụng cho việc mua lại, khuyến khích, phí giao thức - thì đó chính là dòng tiền có thể sử dụng để vay. Các dự án thất bại tiếp tục trả “thuế stablecoin”, và chứng kiến giá trị bị nén lại.

Cơ hội thực sự không nằm ở việc mua cổ phiếu Tether, cũng không nằm ở việc đặt cược vào các token của nhà phát hành stablecoin có giá trị thị trường cao. Mà nằm ở việc tìm ra những chuỗi và ứng dụng có thể thực hiện sự chuyển đổi này - biến “kênh tài chính thụ động” thành “động cơ thu nhập chủ động” của những người chơi.