Định giá tính khan hiếm của Bitcoin: Mô hình S2F còn đáng tin cậy không?

Khi nói đến định giá BTC, không thể không nhắc đến một mô hình nổi tiếng - Stock-to-Flow (S2F). Khung lý thuyết này do nhà phân tích PlanB đưa ra, thông qua việc so sánh nguồn cung hiện có với sản lượng mới hàng năm, để giải thích lý do tại sao BTC ngày càng đắt. Nghe có vẻ logic chặt chẽ, nhưng thực tế phức tạp hơn nhiều.

Mô hình trông như thế nào

Ý tưởng cốt lõi thực ra rất đơn giản: Tồn kho ÷ Lưu lượng = Độ khan hiếm.

• Cổ phiếu：Tổng số BTC đã được khai thác và lưu thông (hiện tại khoảng 21 triệu đồng hạn chế)
• Flow：Số lượng BTC mới khai thác hàng năm

Tỷ lệ S2F càng cao, thì lý thuyết càng hiếm, tiềm năng giá càng lớn. Vàng chính là logic này - sản lượng thấp, lượng tồn kho lớn, nên đắt.

Tại sao BTC áp dụng lý thuyết này

BTC có thiết kế bẩm sinh deflationary:

1. Giới hạn cung cố định — Chỉ có 21 triệu đồng tiền mã hóa.
2. Cơ chế giảm một nửa sau bốn năm — Phần thưởng khai thác sẽ giảm một nửa sau mỗi 4 năm, nguồn cung đồng mới sẽ dần được thu hẹp.
3. Tính khan hiếm có thể dự đoán — Không giống như ngân hàng trung ương in tiền, tỷ lệ lạm phát của BTC là đã được quy định.

Những đặc điểm này khiến mô hình S2F trông khá chính xác trong giai đoạn 2020-2021. PlanB đã dự đoán rằng BTC có thể đạt 55000 USD (trước khi giảm một nửa vào năm 2024), và sau đó thực sự đã gần đạt được. Đến cuối năm 2025, mô hình dự đoán có thể tăng lên 1 triệu USD.

Vấn đề là: Mô hình đã thất bại.

Người ủng hộ vs Người phản đối đang ngày càng lớn tiếng:

ủng hộ S2F:

• Adam Back (Giám đốc điều hành Blockstream): Điều này thực sự phản ánh áp lực cung do sự kiện giảm một nửa, hợp lý về mặt logic.
• Trong lịch sử, sau khi giảm một nửa, thực sự có sự tăng giá rõ rệt.

phun S2F:

• Vitalik Buterin (người đồng sáng lập Ethereum): thẳng thừng nói “mô hình này bây giờ trông không khả thi” và thậm chí nói rằng nó “có hại” vì dễ gây hiểu lầm cho người mới.
• Cory Klippsten (người sáng lập Swan Bitcoin) & Alex Krüger (nhà giao dịch): cho rằng lý thuyết này đã đơn giản hóa quá mức thị trường, mối quan hệ cung cầu phức tạp hơn nhiều so với “sự khan hiếm”.
• Nico Cordeiro (CIO quỹ): Đặt câu hỏi về giả định chính nó, cho rằng mô hình đã bỏ qua quá nhiều biến.

Thiếu sót chết người của mô hình

1. Bỏ qua các yếu tố bên ngoài

S2F chỉ xem xét phía cung, hoàn toàn không tính đến:

• Sự biến động trong chính sách quản lý (một lệnh cấm có thể làm giảm giá 30%)
• Chu kỳ kinh tế vĩ mô (suy thoái vs lạm phát)
• Cảm xúc thị trường đảo chiều (FOMO thành hoảng sợ, có thể giảm 20% chỉ trong một đêm)
• Sự trỗi dậy của các đồng coin cạnh tranh (Ethereum, Solana thu hút sự chú ý)

2. Hiệu lực ngắn hạn

Bộ lý thuyết này có giá trị tham khảo nhất định cho dài hạn (2-4 năm), nhưng hoàn toàn không đáng tin cậy cho giao dịch trong ngày/tuần. Nếu muốn sử dụng S2F cho giao dịch ngắn hạn, 100% sẽ lỗ.

3. Thần thánh hóa sự khan hiếm quá mức

Sự khan hiếm không đồng nghĩa với việc có giá trị. Chìa khóa vẫn là có người muốn mua. Giá trị hiện tại của BTC bao gồm:

• Nhu cầu phân bổ của các tổ chức (MicroStrategy, ETF BlackRock, v.v.)
• Chức năng thanh toán/ quyết toán (mặc dù vẫn còn rất chuyên biệt)
• Nhu cầu phòng ngừa lạm phát (Chu kỳ giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang)
• Hệ sinh thái nhà phát triển (Ordinals, BRC-20 và các đổi mới khác)

Những điều này không nằm trong mô hình S2F.

4. Dự đoán tỷ lệ thất bại cao

Chu kỳ trước, PlanB dự đoán đến cuối năm 2021 BTC có thể đạt “ít nhất 100.000”, nhưng thực tế chỉ đạt 69.000 rồi quay đầu. Dự đoán lần này là 1 triệu, bây giờ có vẻ hơi khó.

Làm thế nào để sử dụng cho đúng

Đừng coi nó là kinh thánh , nhưng có thể coi là khung tham khảo :

1. Nhà đầu tư dài hạn được ưu tiên — Nếu bạn có thể giữ trong 3-5 năm, S2F có thể giúp bạn hiểu được áp lực giải phóng của sự kiện halving.
2. Phối hợp với các công cụ khác — Mặt kỹ thuật, chỉ số trên chuỗi (MVRV, Fund Rate), bối cảnh vĩ mô, cùng nhau sử dụng.
3. Quản lý rủi ro trước tiên — Đặt lệnh dừng lỗ, xây dựng vị thế theo từng phần, đừng cược vào một mô hình duy nhất
4. Cập nhật giả định định kỳ — Thị trường đã thay đổi, mô hình cũng phải thay đổi. Quy định, đồng tiền cạnh tranh, sự phát triển của Layer2 có thể thay đổi quy tắc trò chơi.

Đáy

Mô hình S2F đã nắm bắt được một đặc điểm cốt lõi trong thiết kế BTC, nhưng nó giống như việc chỉ nhìn vào PE khi xem cổ phiếu - có thể nhận ra một phần nào đó, nhưng vẫn chưa đủ. Tương lai của BTC được quyết định bởi bốn yếu tố: nhịp độ giảm một nửa, mức độ công nhận của các tổ chức, môi trường chính sách và đổi mới công nghệ.

Mật độ thông tin: S2F ⭐⭐⭐⭐☆ (hữu ích nhưng không phải là tất cả) Tình huống áp dụng: Đánh giá giá trị trung và dài hạn, phân tích chu kỳ Điểm yếu chí mạng: Bỏ qua phía nhu cầu, hiệu lực ngắn hạn, dễ dẫn dắt người mới.