Khám phá "trái phiếu quốc gia" STRC, ai đang phải trả giá cho cuộc cược Bitcoin khổng lồ của Saylor

Nguồn: BitMEX Research

Tiêu đề gốc: A Bit Of A Stretch

Biên soạn và tổ chức: BitpushNews

（Ý kiến được nêu ở đây chỉ là ý kiến cá nhân của tác giả, không nên được coi là cơ sở cho quyết định đầu tư, cũng không nên được hiểu như là khuyến nghị hoặc gợi ý tham gia giao dịch đầu tư.）

Tóm tắt:

Chúng ta hãy xem xét Stretch ($STRC), đây là một công cụ nợ MSTR cực kỳ mới, nhằm mục đích đạt được sự ổn định giá bằng cách điều chỉnh tỷ lệ cổ tức hàng tháng dựa trên giá thị trường của nợ.

Do đó, sản phẩm này được quảng bá là sản phẩm rủi ro thấp và được so sánh với trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn. Đây là một lần nữa việc “lách luật” của ông Saylor để tích lũy thêm Bitcoin trong các quy tắc của hệ thống tài chính.

Chúng tôi đã giải thích tài liệu của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và nhận thấy rằng, miễn là MSTR sẵn lòng, họ có thể từ bỏ mục tiêu duy trì sự ổn định giá bất cứ lúc nào và giảm cổ tức hàng tháng tối đa 25 điểm cơ bản.

Điều này có nghĩa là, chỉ trong hơn ba năm, tỷ suất cổ tức có thể giảm xuống còn 0. Do đó, chúng tôi cho rằng các điều khoản của sản phẩm này cực kỳ có lợi cho bên MSTR, từ góc độ đầu tư, rủi ro của nó cao hơn nhiều so với trái phiếu chính phủ ngắn hạn.

Tóm tắt

Vào tháng 11 năm 2024, chúng tôi đã phát hành một bài viết về MSTR, có tiêu đề “Chúng tôi đã làm toán Ponzi” :

Điều này tương đối đơn giản, chỉ nhìn vào cổ phiếu. Ngoài cổ phiếu, MSTR còn có một loạt sản phẩm tài chính để đầu tư. Đặc biệt là một loạt chứng khoán ưu tiên vĩnh viễn tương đối mới:

Trong bài viết này, chúng tôi sẽ tập trung vào sản phẩm STRC mà chúng tôi cho là thú vị nhất trong bốn sản phẩm.

Đặc biệt, sau bài đăng của chúng tôi trên X vào tháng 11 năm 2024, STRC là sản phẩm nhận được nhiều câu hỏi nhất từ chúng tôi.

Các vấn đề như:

• Khi âm nhạc dừng lại, điều gì sẽ xảy ra khi dòng vốn mới vào MSTR cạn kiệt?
• MSTR sẽ chi trả cổ tức STRC như thế nào?
• MSTR có buộc phải bán Bitcoin không?
• STRC có phải là một trò lừa đảo Ponzi không?

Với tất cả những vấn đề này, chúng tôi quyết định viết một bản giải thích ngắn gọn để trình bày quan điểm cơ bản của chúng tôi về STRC.

STRC là gì?

Nguồn:

STRC được quảng bá là phần có rủi ro thấp nhất trong bộ sản phẩm đầu tư MSTR. Rủi ro thấp đến mức thực sự có thể so sánh với trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc stablecoin.

Chỉ có điều, tỷ suất sinh lợi cao hơn nhiều so với những sản phẩm thay thế rủi ro thấp này. Bạn có thể thấy bên dưới một hình ảnh từ buổi thuyết trình gần đây của nhà đầu tư MSTR, trong đó STRC được so sánh với “tín dụng trái phiếu chính phủ”.

Giá của STRC gần đây đã đạt mức giao dịch cao nhất là 100 đô la giá trị danh nghĩa. Điều này cho thấy nó đã đạt được một số thành công và giá cả tương đối ổn định.

Lãi suất được xác định như thế nào?

Mục tiêu của STRC dường như là đưa giá giao dịch của nó đạt hoặc gần 100 đô la. Cổ tức thường được thanh toán hàng tháng và công ty có quyền tự quyết định điều chỉnh cổ tức.

Ý tưởng là, nếu giá giao dịch STRC thấp hơn 100 đô la, có thể tăng cường thanh toán cổ tức, điều này nên thúc đẩy giá MSTR.

Trong một trường hợp khác, nếu giá giao dịch STRC cao hơn 100 đô la, có thể giảm số tiền cổ tức, lý thuyết cho rằng điều này sẽ đẩy giá xuống còn 100 đô la.

Do đó, công cụ này nên rất ổn định và luôn giao dịch quanh mức 100 đô la. Điều này khiến STRC trở thành một công cụ giống như tiền mặt, là một khoản đầu tư thay thế cho trái phiếu ngắn hạn. Một điểm khác biệt chính với trái phiếu là số tiền huy động được từ việc phát hành STRC được sử dụng để mua Bitcoin. Đây là một nỗ lực tấn công vào hệ thống tài chính để mua thêm Bitcoin.

Theo những gì chúng tôi biết, STRC là một sản phẩm mới lạ. Không có công cụ nợ nào tương tự khác.

Công cụ nợ thường có lãi suất cố định hoặc lãi suất biến đổi, trong đó lãi suất thay đổi theo các lãi suất khác trong nền kinh tế (ví dụ như lãi suất quỹ liên bang).

Chúng tôi không biết có bất kỳ công cụ nợ nào khác mà lãi suất sẽ thay đổi để giữ cho giá thị trường của nợ ổn định.

Có vẻ như MSTR rất tự tin, vì thành công trước đó trong việc hack hệ thống tài chính (bán cổ phiếu của chính mình với giá cao để mua Bitcoin) đã khiến họ nghĩ ra một cách hack trắng trợn hơn: phát hành nợ để mua Bitcoin, và nhờ một số kỹ thuật mới mẻ, món nợ đó trông có vẻ có rủi ro tương tự như trái phiếu kho bạc ngắn hạn.

Nhìn bề ngoài, mô hình phát hành nợ mới này ngay lập tức khiến người ta cảm thấy có thể không bền vững đối với một công ty.

Nếu một công ty có lãi suất cố định và gặp khó khăn, khoản nợ của nó sẽ giữ nguyên.

Tuy nhiên, nếu một công ty có lãi suất biến đổi và sự thay đổi đó nhằm duy trì giá nợ ổn định, thì nếu công ty gặp khó khăn và rủi ro tín dụng tăng lên, cần phải tăng cường thanh toán lãi suất để duy trì giá nợ ổn định. Điều này có nghĩa là khi công ty gặp khó khăn, nợ phải trả của họ sẽ tăng lên.

Do đó, có thể xảy ra một vòng xoáy chết chóc đi xuống, độ tín nhiệm của công ty ngày càng giảm cho đến khi phá sản. Vì vậy, những công cụ mới này có thể làm tăng sự bất ổn của công ty. Đối với MSTR, có thể sự giảm giá của Bitcoin dẫn đến việc giá trị của STRC giảm, điều này có thể làm tăng nghĩa vụ thanh toán hàng tháng của MSTR, từ đó dẫn đến vòng xoáy đi xuống.

Quy tắc về lãi suất là gì?

Xem xét cơ chế nêu trên, điều đáng chú ý là cách thiết lập quy tắc thanh toán cổ tức hàng tháng, chứ không chỉ là mục tiêu ổn định giá STRC. Đặc biệt là về quy tắc giảm tỷ lệ phiếu. Quy tắc được mô tả như sau, nhưng có thể khó hiểu do ngôn ngữ pháp lý.

"Tuy nhiên, chúng tôi sẽ không được phép giảm tỷ lệ cổ tức hàng năm cho bất kỳ kỳ cổ tức thông thường nào:

(i) Vượt quá số tiền sau đây, so với tỷ lệ cổ tức thông thường hàng tháng áp dụng cho kỳ cổ tức thông thường trước đó: (1) Tổng cộng 25 điểm cơ bản; và (2) (x) Tỷ lệ hàng năm SOFR hàng tháng vào ngày làm việc đầu tiên của kỳ cổ tức thông thường trước đó (được định nghĩa trong tài liệu bổ sung này) vượt quá (y) phần vượt quá (nếu có) của tỷ lệ hàng năm SOFR hàng tháng thấp nhất xuất hiện trong khoảng thời gian từ ngày làm việc đầu tiên (bao gồm) đến ngày làm việc cuối cùng (bao gồm) của kỳ cổ tức thông thường trước đó;

Hoặc (ii) giảm xuống dưới tỷ lệ hàng năm của SOFR tháng hiệu lực trước ngày thông báo tỷ lệ cổ tức thông thường tiếp theo mà chúng tôi cung cấp.

Nguồn:

Chú thích: SOFR là lãi suất qua đêm chuẩn dựa trên thị trường của Mỹ. Nó nhằm thay thế LIBOR, cái mà dễ dàng bị một số ngân hàng thao túng.

Chúng tôi hiểu rằng MSTR có thể tự do giảm tỷ lệ cổ tức tối đa 25 điểm cơ bản mỗi tháng, bất kể các tình huống khác xảy ra như thế nào.

Dù giá STRC hoặc thị trường rộng lớn hơn có xảy ra điều gì, tỷ lệ cổ tức có thể giảm 25 điểm cơ bản mỗi tháng. Điều này tương đương với 300 điểm cơ bản hoặc 3 điểm phần trăm mỗi năm.

Do đó, dựa trên tỷ lệ cổ tức hiện tại là 10%, việc giảm lãi suất xuống 0 với tốc độ giảm tối đa cho phép sẽ mất ba năm bốn tháng. Trong một số trường hợp, nếu lãi suất thị trường trong nền kinh tế rộng lớn hơn cũng đang giảm, công ty có thể giảm tỷ lệ cổ tức nhanh hơn mỗi tháng.

Ví dụ, nếu lãi suất qua đêm trên thị trường giảm 100 điểm cơ bản trong vòng một tháng (từ đầu tháng đến điểm thấp nhất), thì tỷ lệ cổ tức STRC có thể giảm 100 điểm cơ bản + 25 điểm cơ bản = 125 điểm cơ bản trong bất kỳ tháng nào. Nếu lãi suất chuẩn giảm, điều này có vẻ công bằng, STRC nên có khả năng điều chỉnh.

Còn một số quy tắc phức tạp về những gì sẽ xảy ra khi MSTR không thanh toán cổ tức đã được công bố. Nếu điều này xảy ra, cổ tức chưa thanh toán sẽ tiếp tục tích lũy.

Hiểu biết của chúng tôi là, trước khi thanh toán số dư chưa thanh toán của cổ tức tích lũy này, MSTR không thể trả “cổ tức của bất kỳ loại cổ phiếu cổ tức nào” trừ khi nó cũng trả cổ tức STRC, và điều này phải tương ứng với tỷ lệ cổ tức chưa thanh toán tích lũy không thấp hơn tỷ lệ của loại cổ phiếu khác có trả cổ tức.

Nói cách khác, việc tích lũy cổ tức chưa trả càng cao thì việc chi trả bất kỳ cổ tức lớn nào cho các loại cổ phiếu khác càng khó.

Do đó, nếu MSTR bắt đầu tích lũy cổ tức chưa thanh toán của STRC, thì việc thanh toán bất kỳ công cụ cổ phiếu nào khác sẽ trở nên khó khăn hơn. Tuy nhiên, vẫn không có hình thức bảo đảm hoặc rủi ro phá sản nào, và nếu công ty không muốn, họ hoàn toàn không cần phải trả cổ tức cho các cổ đông STRC.

STRC có phải là một trò lừa đảo Ponzi không?

Bây giờ chúng ta đã hiểu cơ chế của STRC, chúng ta có thể giải quyết vấn đề liệu nó có những đặc điểm chung với các mô hình Ponzi hay không. Tất nhiên, nó không phải là một mô hình Ponzi theo nghĩa đen, vì nó không dựa trên sự dối trá hay gian lận, tuy nhiên, nếu một điều gì đó có nhiều điểm tương đồng với mô hình Ponzi, chẳng hạn như nó mang lại lợi nhuận rõ ràng, mạnh mẽ và bền vững cho các nhà đầu tư, nhưng việc cung cấp tài chính cho lợi nhuận đó phụ thuộc vào dòng vốn mới liên tục chảy vào hệ thống, đến mức khi dòng tiền ngừng lại, điều đó sẽ sụp đổ nghiêm trọng, thì sẽ là công bằng khi so sánh nó với mô hình Ponzi.

Xét từ góc độ dòng tiền, chi phí của STRC là rất cao, với khối lượng phát hành khoảng 3 tỷ đô la, theo tỷ lệ 10% thì mỗi năm cần trả 300 triệu đô la tiền lãi. MSTR không thể chi trả khoản phí này mà không huy động thêm vốn mới hoặc bán Bitcoin, vì vậy, theo nghĩa này, công cụ này có phần giống như một trò lừa đảo Ponzi.

Tuy nhiên, khi xem xét rằng việc thanh toán cổ tức có thể giảm dần một cách thanh lịch và dần dần theo quyền tuyệt đối của công ty, khiến cho việc thanh toán cổ tức trở nên có thể chi trả, điều này hoàn toàn không giống như một trò lừa đảo Ponzi.

Vì vậy, tổng thể mà nói, chúng tôi sẽ nói rằng STRC không thực sự giống như một trò lừa đảo Ponzi. Tuy nhiên, chúng tôi không tin rằng việc đầu tư 100 đô la vào STRC thuộc về “cái nhìn đầu tư tuyệt vời”. Chúng tôi cho rằng, so với rủi ro liên quan đến trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, rủi ro của STRC lớn hơn nhiều.

Kết luận

Khi trò chơi này kết thúc và MSTR gặp khó khăn, họ không nhất thiết phải bán Bitcoin, mà hoàn toàn có thể từ bỏ tuyên bố trước đó về việc theo đuổi sự ổn định của STRC, chọn một con đường dễ dàng hơn cho họ: chỉ cần giảm tỷ lệ cổ tức của STRC xuống 25 điểm cơ bản mỗi tháng. Tính theo lãi suất hiện tại là 10,5%, sau khoảng ba năm rưỡi, cổ tức sẽ giảm xuống còn 0. Trong thời gian này, khi tỷ lệ cổ tức giảm, áp lực thanh toán của công ty sẽ ngày càng nhỏ. Điều này cực kỳ có lợi cho MSTR và cũng làm cho việc thanh toán cổ tức trở nên bền vững và có thể chi trả.

Tất nhiên, điều này cũng có nghĩa là giá STRC có thể giảm khoảng 87%, xuống còn giá trị hiện tại của dòng tiền cổ tức trong ba năm rưỡi tới.

Kịch bản của MSTR có thể khác với những gì nhiều người hoài nghi dự đoán. Theo chúng tôi, nợ của họ không nhất thiết sẽ dẫn đến việc bán tháo Bitcoin mạnh mẽ và sự sụt giảm theo chuỗi, cũng không nhất thiết dẫn đến sự phá sản của chính MSTR. Cần phải hiểu rằng những công cụ nợ của MSTR không phải là sản phẩm truyền thống, chúng được công ty tự thiết kế, hoàn toàn phục vụ cho lợi ích của bản thân. Saylor không phải là người bình thường, ông là thiên tài trong vận hành vốn đương đại, luôn thiết kế những kế hoạch tài chính cực kỳ có lợi cho bản thân.

Dù cho xu hướng Bitcoin hay môi trường vốn có thay đổi như thế nào, MSTR có khả năng cao sẽ vượt qua an toàn; và khi âm nhạc ngừng lại, người chịu tổn thất có khả năng cao nhất là các nhà đầu tư. STRC chính là hiện thân hoàn hảo của logic này.