USDe vòng tín dụng gây ra sự sụp đổ của thế giới tiền điện tử! Sự thật về đòn bẩy đứng sau 20 tỷ USD thanh lý

Ngày 11 tháng 10 năm 2025, thị trường tiền điện tử đã trải qua một cơn chấn động chưa từng có, tổng số tiền thanh lý hợp đồng trên toàn mạng vượt quá 20 tỷ USD, Bitcoin giảm 15% trong một ngày, nhiều alts ngay lập tức bán phá giá lớn từ 80% đến 90%.

Nguyên nhân của cuộc khủng hoảng này không phải là một yếu tố bên ngoài đơn lẻ, mà là rủi ro hệ thống đã tồn tại bên trong thị trường tiền điện tử - sự mất kiểm soát tập thể của chiến lược cho vay vòng USDe.

01 Tổng quan về khủng hoảng, thuế quan châm ngòi cho thùng thuốc nổ đòn bẩy

Ngòi nổ của cuộc khủng hoảng này đến từ phát biểu trên mạng xã hội của cựu Tổng thống Mỹ Donald Trump. Ông đã công bố kế hoạch áp đặt thuế nhập khẩu bổ sung 100% đối với tất cả hàng hóa nhập khẩu từ Trung Quốc bắt đầu từ ngày 1 tháng 11.

Thị trường toàn cầu đáp ứng giảm, chỉ số Nasdaq bán phá giá lớn hơn 3,5%, chỉ số S&P 500 giảm gần 3%.

So với thị trường tài chính truyền thống, thị trường tiền điện tử có phản ứng mạnh mẽ hơn nhiều. Giá Bitcoin giảm 15% từ mức cao trong ngày, trong khi nhiều altcoin còn gặp phải sự cố chớp nhoáng thảm khốc, giá giảm từ 70% đến 90% trong thời gian ngắn.

Tuy nhiên, cú sốc chính sách vĩ mô chỉ là bề nổi, mối nguy thực sự đã được chôn sâu bên trong thị trường tiền điện tử - cấu trúc giao dịch đòn bẩy quá mức và kim tự tháp tài chính mong manh được xây dựng từ vòng vay mượn USDe.

02 Cái bẫy USDe, bài hát của nàng tiên cá về lợi suất

USDe được giới thiệu bởi Ethena Labs, là một đồng stablecoin “synthesized dollar”, có giá trị thị trường đã tăng lên khoảng 14 tỷ USD trước khi sụp đổ, trở thành đồng stablecoin lớn thứ ba trên toàn cầu.

Khác với USDT hoặc USDC, USDe không phụ thuộc vào dự trữ đô la tương đương, mà duy trì sự ổn định giá thông qua một chiến lược được gọi là “Hedging trung tính Delta”.

Chiến lược cụ thể là: nắm giữ vị thế mua ETH giao ngay, đồng thời bán khống hợp đồng vĩnh viễn ETH tương đương tại sàn giao dịch phái sinh.

USDe bản thân có thể cung cấp tỷ suất lợi nhuận hàng năm cơ bản từ 12% đến 15%, chủ yếu đến từ tỷ lệ phí tài chính của hợp đồng vĩnh viễn.

Điều thực sự đẩy rủi ro đến mức tối đa là chiến lược “vay mượn tuần hoàn” được gọi, chiến lược này có thể khuếch đại tỷ lệ lợi nhuận hàng năm lên đến 18% đến 24%, thậm chí có người tuyên bố có thể đạt 40% đến 50%.

03 Cơ chế vay vòng, nhà máy sản xuất đòn bẩy siêu

Quy trình thao tác của vay mượn vòng là như một màn ảo thuật tài chính được thiết kế tỉ mỉ:

• Các nhà đầu tư sẽ giữ USDe mà họ có trong thỏa thuận cho vay như tài sản đảm bảo.
• Dựa trên tỷ lệ giá trị cho vay của nền tảng, cho vay một loại stablecoin khác, chẳng hạn như USDC.
• Chuyển đổi USDC đã vay về USDe trên thị trường.
• Đưa USDe mới nhận được vào giao thức cho vay, tăng giá trị thế chấp tổng cộng.
• Lặp lại các bước trên từ 4 đến 5 lần, vốn ban đầu có thể được phóng to gần bốn lần.

Lấy ví dụ về vốn ban đầu 100.000 USD, sau năm vòng tuần hoàn, có thể khuếch đại tổng vị thế vượt quá 360.000 USD.

Điểm yếu cốt lõi của cấu trúc này là: Giá trị tổng của vị thế USDe chỉ cần giảm nhẹ (ví dụ, giảm 25%) là đủ để xóa sạch 100% vốn ban đầu, từ đó kích hoạt việc thanh lý bắt buộc toàn bộ vị thế.

04 Quá trình sụp đổ, phản ứng dây chuyền của thanh lý theo kiểu xoắn ốc

Khi thông tin về thuế quan gây ra sự giảm giá ban đầu trên thị trường, những người lớn sử dụng alts làm tài sản thế chấp để vay stablecoin tham gia vào vòng vay USDe sẽ bị ảnh hưởng đầu tiên.

Giá trị của tài sản alts làm tài sản thế chấp giảm xuống, dẫn đến tỷ lệ LTV trong đòn bẩy cấp một tăng lên. Khi tỷ lệ LTV gần đạt ngưỡng thanh lý, họ đã nhận được thông báo yêu cầu thêm ký quỹ.

Để đối phó với yêu cầu ký quỹ bổ sung, những nhà đầu tư lớn này bắt đầu phân tách các vị thế vay vòng của họ trên USDe. Điều này đã dẫn đến áp lực bán lớn của USDe đối với USDC/USDT trên thị trường sàn giao dịch.

Do sự thanh khoản tương đối yếu của USDe trong giao dịch giao ngay trên sàn giao dịch, áp lực bán tập trung này đã ngay lập tức đè bẹp giá của nó, dẫn đến việc USDe bị tách rời nghiêm trọng trên nhiều nền tảng, giá đã có lúc giảm xuống còn 0,62 đô la đến 0,66 đô la.

Thậm chí tồi tệ hơn, vào thời điểm then chốt của sự cố chớp nhoáng, chức năng rút ETH trên nền tảng Binance bị cản trở. Người dùng không thể chuyển USDe ra để tiến hành rút tiền trên chuỗi, con đường chênh lệch giá bị gián đoạn.

Điều này đã khiến giá USDe trên Binance hình thành “đảo giá”, không thể phục hồi neo thông qua cơ chế arbitrage thông thường, làm trầm trọng thêm xu hướng giảm.

05 Vai trò của nhà tạo lập thị trường, người tạo ra sự trống rỗng về thanh khoản

Nhà tạo lập thị trường vốn dĩ là người cung cấp tính thanh khoản cho thị trường, nhưng sự theo đuổi cực đoan về hiệu quả vốn của họ đã khiến cấu trúc “tài khoản thống nhất” trở thành phương tiện sụp đổ đòn bẩy thụ động trong khủng hoảng.

Các nhà tạo lập thị trường thường sử dụng tài khoản thống nhất hoặc mô hình ký quỹ toàn phần do các CEX chính cung cấp, sử dụng tất cả tài sản như tài sản thế chấp thống nhất cho các vị thế phái sinh của họ.

Họ thường quen với việc sử dụng các altcoin có tính thanh khoản kém làm tài sản thế chấp chính để tối đa hóa hiệu quả vốn.

Khi giá trị tài sản thế chấp của alts giảm mạnh, giá trị ký quỹ của tài khoản nhà tạo lập thị trường giảm đột ngột, làm tăng tỷ lệ đòn bẩy hiệu quả của họ hơn gấp đôi (chẳng hạn từ 2x lên 4x), kích hoạt quy trình thanh lý của hệ thống quản lý rủi ro sàn giao dịch.

Bộ máy thanh lý của sàn giao dịch đã được khởi động, không chỉ thanh lý tài sản thế chấp có giá trị giảm mạnh, mà còn buộc bán bất kỳ tài sản nào có tính thanh khoản trong tài khoản của nhà tạo lập thị trường (như BNSOL, WBETH giao ngay) để bù đắp khoảng trống ký quỹ.

Trong khi tài khoản của chính mình bị thanh lý, hệ thống giao dịch tự động của nhà tạo lập thị trường cũng đã thực hiện chỉ thị quản lý rủi ro hàng đầu của mình: rút thanh khoản khỏi thị trường.

Họ đã hủy bỏ hàng loạt các lệnh mua trên hàng ngàn cặp giao dịch alts để thu hồi vốn. Điều này đã gây ra một “khoảng trống thanh khoản” thảm khốc.

Khi thị trường tràn ngập đơn bán, sự hỗ trợ từ phía người mua chính lại đột ngột biến mất. Điều này giải thích một cách hoàn hảo tại sao alts lại trải qua sự cố chớp nhoáng nghiêm trọng đến vậy: do thiếu đơn mua trên sổ lệnh, một đơn bán với giá thị trường lớn có thể đủ để đẩy giá xuống 80% đến 90% chỉ trong vài phút.

06 Tiếng vang lịch sử, bóng ma của cuộc khủng hoảng Luna

Sự kiện USDe mất giá khiến những nhà đầu tư đã trải qua thị trường gấu năm 2022 cảm thấy quen thuộc. Năm đó, vào tháng 5, một đế chế tiền điện tử mang tên Luna đã sụp đổ chỉ trong vòng bảy ngày.

Trọng tâm của sự kiện Luna là một đồng stablecoin thuật toán có tên là UST. Nó hứa hẹn lợi suất hàng năm lên tới 20%, thu hút hàng trăm tỷ đô la vốn.

Nhưng cơ chế ổn định của nó hoàn toàn phụ thuộc vào niềm tin của thị trường vào một đồng token khác là LUNA. Khi UST bị mất chốt do bán tháo lớn, niềm tin sụp đổ, cơ chế arbitrage không còn hiệu lực, cuối cùng dẫn đến việc phát hành không giới hạn token LUNA, giá giảm từ 119 đô la xuống dưới 0,0001 đô la, khoảng 60 tỷ đô la giá trị thị trường biến mất.

Khi đặt sự kiện USDe cạnh sự kiện Luna, chúng ta có thể nhận thấy những điểm tương đồng đáng kinh ngạc. Cả hai đều sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt xa mức bình thường như một cái bẫy, thu hút một lượng lớn vốn tìm kiếm lợi nhuận ổn định.

Cả hai đều phơi bày sự yếu kém của cơ chế của chúng trong môi trường thị trường cực đoan, và cuối cùng rơi vào vòng xoáy tử thần “giá giảm, sự sụp đổ niềm tin, thanh lý bán tháo, giá tiếp tục giảm”.

07 Kinh nghiệm và bài học, quy tắc sinh tồn trong thời đại đòn bẩy

Cuộc sụp đổ thị trường này là một sự phơi bày rủi ro hệ thống xuyên biên giới kiểu sách giáo khoa trong lịch sử tài chính mã hóa. Nó rõ ràng chỉ ra “bẫy lợi suất” trong cho vay vòng USDe của DeFi, sự yếu kém trong cấu trúc “tài khoản thống nhất” của các sàn giao dịch CeFi, cũng như cách mà ranh giới mờ nhạt giữa hai bên hình thành những con đường lây lan rủi ro phức tạp.

Đối với các nhà đầu tư thông thường, sự kiện này cung cấp một số điểm khuyến nghị quan trọng:

• Quy tắc sắt của thị trường tài chính sẽ không bao giờ thay đổi: Rủi ro và lợi nhuận luôn tỷ lệ thuận với nhau.
• Tình huống cực đoan chắc chắn sẽ xảy ra. Dù là cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 hay sự sụp đổ của Luna năm 2022, những sự kiện được gọi là “thiên nga đen” này luôn xuất hiện vào những thời điểm con người ít ngờ tới nhất.
• Đòn bẩy là một con dao hai lưỡi, nó có thể khuếch đại lợi nhuận của bạn trong thị trường bò, nhưng cũng chắc chắn sẽ nhân đôi khoản thua lỗ của bạn trong thị trường gấu.

Khi ai đó hứa hẹn với bạn “rủi ro thấp, lợi nhuận cao”, thì họ hoặc là kẻ lừa đảo, hoặc là bạn vẫn chưa hiểu rõ rủi ro ở đâu.

Triển vọng tương lai

Trong khu rừng tối tăm của thị trường tiền điện tử, lợi nhuận cao luôn là sự ngụy trang của rủi ro cao. Khi USDe cho vay vòng cung cấp 50% lợi suất hàng năm, nhiều nhà đầu tư đã bỏ qua rủi ro đòn bẩy đứng sau.

Đòn bẩy giống như lò xo, áp lực càng lớn, sức tàn phá khi bật lại càng mạnh. Trong thị trường tăng giá, những thành công liên tiếp sẽ làm tê liệt nhận thức về rủi ro của con người, khi mọi người xung quanh đều đang kiếm tiền, rất ít người có thể cưỡng lại cám dỗ.

Nhưng thị trường luôn nhắc nhở tất cả các bên tham gia bằng cách tàn nhẫn nhất vào một thời điểm nào đó: Trong thị trường tài chính không có bữa trưa miễn phí.