Một bài viết giúp bạn hiểu rõ: Bộ ba tàn ác của stablecoin

Tác giả: Yokiiiya

"Tam giác không thể" của stablecoin xuất phát từ "Tam giác không thể" cổ điển trong kinh tế học của Mundell, nhưng nội dung của nó hoàn toàn khác biệt. Nó mô tả mâu thuẫn cơ bản trong mục tiêu thiết kế nội tại của hệ thống stablecoin.

Logic cơ bản: Tại sao lại là ba góc này?

Khung lý thuyết "tam giác không thể" của stablecoin chỉ ra rằng bất kỳ thiết kế stablecoin nào cũng khó có thể đồng thời đạt được ba mục tiêu sau đây một cách hoàn hảo:

Tính ổn định giá: Đây là giá trị cốt lõi của stablecoin, có nghĩa là giá trị của nó nên giữ ổn định liên kết với tài sản neo (thường là đô la Mỹ).

Hiệu quả vốn: đề cập đến giá trị tài sản thế chấp cần thiết để tạo ra một đồng stablecoin có giá trị đơn vị. Hiệu quả vốn 100% có nghĩa là 1 đô la tài sản thế chấp tạo ra 1 stablecoin, không cần thế chấp thừa.

Tính độc lập của tiền tệ (hoặc sự chấp nhận rộng rãi): Đối với stablecoin không thuộc chủ quyền, điều này thường chỉ đến tính phi tập trung, tức là không phụ thuộc vào một tổ chức phát hành tập trung cụ thể hoặc hệ thống tài chính truyền thống, kháng kiểm duyệt và có thể tiếp cận toàn cầu.

Không có bất kỳ giao thức stablecoin nào có thể hoàn hảo đạt được cả ba điều này cùng một lúc, mà phải hy sinh ít nhất một điều. Logic cơ bản nằm ở chỗ, ba mục tiêu này dựa trên sự xung đột của hai "nguồn tin cậy" hoàn toàn khác nhau:

Niềm tin dựa trên tài sản: yêu cầu có tài sản thực tế đủ, chân thực và rủi ro thấp (như đô la, trái phiếu chính phủ) làm tài sản thế chấp. Điều này mang lại sự ổn định giá tuyệt vời, nhưng chắc chắn dẫn đến sự tập trung hóa (tài sản được một chủ thể tập trung quản lý và kiểm toán) và hiệu quả vốn kém (tiền bị khóa lại, không thể sử dụng để sinh lãi hoặc các mục đích khác).

Niềm tin dựa trên thuật toán: yêu cầu duy trì ổn định giá cả thông qua các thuật toán tinh vi, hợp đồng thông minh và các động lực thị trường. Điều này theo đuổi phi tập trung và hiệu quả vốn (không cần hoặc ít cần thế chấp), nhưng sự ổn định giá cả của nó phụ thuộc vào sự tự tin liên tục của thị trường và trò chơi chiến lược, cực kỳ dễ bị tổn thương.

Bản chất của "tam giác" này là mâu thuẫn không thể hòa giải giữa tín dụng của "tài sản cứng" và tín dụng của "thuật toán mềm". Để hiểu rõ hơn về mối quan hệ cân bằng giữa ba yếu tố này, cũng như cách các loại stablecoin đưa ra sự lựa chọn trong đó, chúng ta có thể nhìn vào hình dưới đây để có cái nhìn tổng quát.

mâu thuẫn nội tại cơ bản

Ba mục tiêu này tồn tại một mâu thuẫn căn bản nội tại, buộc các nhà thiết kế stablecoin phải có sự hy sinh.

Ổn định giá cả vs Hiệu quả vốn: Để đạt được sự ổn định giá cả, thường cần có dự trữ tài sản đầy đủ (chẳng hạn như 100% tài sản đảm bảo bằng tiền pháp định) để hỗ trợ cam kết thanh toán và đối phó với tình huống rút tiền hàng loạt. Nhưng điều này sẽ khóa một lượng lớn vốn, hy sinh hiệu quả vốn. Ngược lại, nếu theo đuổi hiệu quả vốn cao (chẳng hạn như các đồng tiền ổn định thuật toán cố gắng tạo ra đồng tiền ổn định bằng một lượng tài sản đảm bảo nhỏ hoặc thậm chí không có tài sản đảm bảo), cơ chế ổn định giá của nó sẽ rất yếu ớt, dễ dàng bị mất giá do sự hoảng loạn của thị trường hoặc thiếu sót trong thiết kế.

Giá ổn định vs Phi tập trung: Giá ổn định thực sự thường cần sự tin tưởng vào các thực thể trung tâm (chẳng hạn như công nhận dự trữ của chúng là thật và đầy đủ) hoặc đưa vào các tài sản thế giới thực (như tiền pháp định, trái phiếu) làm tài sản thế chấp. Những yếu tố trung tâm này trái ngược với lý tưởng phi tập trung. Việc hoàn toàn dựa vào tài sản tiền điện tử phi tập trung (như ETH) để thế chấp quá mức mặc dù có thể đảm bảo đến một mức độ nào đó, nhưng sự biến động giá của tài sản thế chấp lại mang đến rủi ro, và hiệu quả vốn không cao.

Hiệu quả vốn vs Phi tập trung: Hiệu quả vốn cao (như không đủ thế chấp) thường cần những cơ chế phức tạp hoặc quyền lực tập trung để quản lý và phòng ngừa rủi ro, điều này mâu thuẫn với lý tưởng phi tập trung. Trong khi đó, các hệ thống phi tập trung để nâng cao độ an toàn, thường có xu hướng yêu cầu thế chấp thừa, điều này lại làm giảm hiệu quả vốn.

Dựa trên những mâu thuẫn đã nêu, các stablecoin chính trên thị trường đã đưa ra những lựa chọn khác nhau trong tam giác không thể.

Stablecoin thế chấp bằng fiat

Một câu tóm tắt:

theo đuổi (stability giá + hiệu suất vốn), tức là bạn phải tin tưởng vào công ty Tether/Circle, cái giá phải trả là tính tập trung cao.

Loại stablecoin này phụ thuộc vào các tài sản dự trữ như tiền tệ hợp pháp được nắm giữ bởi các tổ chức phát hành tập trung. Hiệu quả vốn của nó tương đối thấp, vì một lượng lớn vốn được khóa dưới dạng tiền mặt hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn với lợi suất thấp. Quan trọng hơn, uy tín và giá trị của nó hoàn toàn phụ thuộc vào vị thế thống trị của đồng đô la Mỹ, không phải là một hệ thống tiền tệ độc lập.

Hiểu đúng về "Tam giác không thể"

Mô hình lý thuyết "Tam giác không thể" có giá trị quan trọng và những hạn chế vốn có.

Ưu điểm và giá trị

1. Khả năng giải thích mạnh mẽ: Khung này rõ ràng tiết lộ những sự đánh đổi cơ bản và mâu thuẫn bên trong của các loại thiết kế stablecoin, có thể được sử dụng để phân tích bản chất của bất kỳ dự án stablecoin nào, có thể giải thích tốt lý do tại sao các hình thức khác nhau của stablecoin lại có những ưu điểm và điểm rủi ro riêng. Khi nhìn thấy một dự án, có thể sử dụng nó để phân tích mâu thuẫn bên trong và sự đánh đổi nhất định mà nó phải thực hiện, và có thể dự đoán các điểm rủi ro tiềm ẩn của nó (ví dụ như stablecoin thuật toán chắc chắn sẽ sợ bị rút tiền).

2. Dự báo trọng tâm quản lý: Lý thuyết này gợi ý rằng stablecoin hoàn toàn phi tập trung và có hiệu suất vốn cực cao (tức là cố gắng đạt được ba mục tiêu cùng một lúc) có thể cực kỳ không ổn định và rủi ro rất lớn. Điều này giúp các cơ quan quản lý chú ý đến những rủi ro tiềm ẩn mà các dự án như vậy có thể mang lại.

Hạn chế và thách thức

1. Sự khác biệt của "độ": Lý thuyết này chủ yếu là mô tả định tính hơn là định lượng. Phi tập trung, hiệu quả vốn và tính ổn định không phải là những lựa chọn nhị phân "có" hoặc "không", mà tồn tại sự khác biệt về mức độ. Ví dụ, mức độ tập trung và tính minh bạch của USDC và USDT cũng có sự khác biệt; yêu cầu tỷ lệ thế chấp của các tài sản ổn định được thế chấp quá mức khác nhau.

2. Phát triển động và thử nghiệm đổi mới: Thị trường đang liên tục cố gắng sử dụng công nghệ mới và kỹ thuật tài chính để phá vỡ hoặc giảm bớt ràng buộc của tam giác không thể. Ví dụ, kế hoạch Liquity V 2 cố gắng cải thiện hiệu quả vốn trong khi duy trì tính phi tập trung và tính ổn định thông qua stablecoin «Delta Neutral» không có rủi ro; Ethena Finance thì cố gắng khám phá các con đường mới thông qua các phương pháp như phòng ngừa rủi ro bằng sản phẩm phái sinh. Những đổi mới này mặc dù chưa hoàn toàn phá vỡ tam giác, nhưng có thể tìm thấy điểm cân bằng mới trong thực tiễn.

3. Bỏ qua ngoại tác: Mô hình này chủ yếu chú trọng vào thiết kế nội bộ của hệ thống, nhưng sự quản lý bên ngoài như một lực lượng mạnh mẽ đang ép buộc tái định hình tam giác này. Ví dụ, các quy định có thể yêu cầu tất cả các stablecoin phải được tập trung hóa (đáp ứng KYC/AML), điều này có thể nén không gian sống sót của lựa chọn "phi tập trung" từ bên ngoài.

Cuối cùng:

Tam giác "không thể" của stablecoin không phải là một lời nguyền cần phải bị phá vỡ, mà là một khung giúp chúng ta hiểu các quy luật bản chất của nó.

Những đổi mới trong tương lai (như Liquity V 2, Ethena) đang cố gắng mở rộng ra ngoài biên giới của tam giác này bằng cách sử dụng kỹ thuật tài chính và quản lý rủi ro phức tạp hơn, nhưng chúng vẫn không thể thoát khỏi ràng buộc của quy luật cơ bản này, chỉ đơn giản là chuyển đổi hình thức rủi ro (như rủi ro hợp đồng thông minh, rủi ro đối tác).

Hiểu được tam giác này, bạn sẽ hiểu được toàn bộ mâu thuẫn và hướng phát triển tương lai của thế giới stablecoin.