Cỗ xe ba con ngựa nào trong mã hóa kỹ thuật số của thị trường chứng khoán Mỹ có thể giành chiến thắng? Phân tích sự khác biệt giữa StableStocks, xStocks và Robinhood.
Tác giả: @BlazingKevin_ , nhà nghiên cứu tại Movemaker
Dưới sự mong đợi về việc "giảm quy định" mà Trump có thể mang lại, lĩnh vực chứng khoán token hóa đã im ắng từ lâu, nhưng vào năm 2025 đã hồi sinh với hình dáng mới của RWA. Việc đưa tài sản có tính thanh khoản cao nhất toàn cầu - cổ phiếu Mỹ - vào ngành công nghiệp tiền điện tử, cho phép người dùng tiền điện tử trên toàn thế giới có thể giao dịch mọi lúc mọi nơi, chắc chắn là một câu chuyện hoành tráng và hấp dẫn.
Tuy nhiên, con đường này không hề bằng phẳng. Từ khái niệm STO ban đầu, đến các thí nghiệm tài sản tổng hợp trong mùa DeFi, rồi đến những nỗ lực ngắn hạn của FTX và Binance, lịch sử của cổ phiếu token hóa đầy rẫy khó khăn. Hiện nay, với sự thay đổi tinh tế trong môi trường quy định, một vòng cạnh tranh mới đã bắt đầu.
Trong cuộc thi này, ba thế lực đang nổi lên, đại diện cho ba con đường hoàn toàn khác nhau: "giáng cấp tấn công" của ông lớn môi giới internet Robinhood, "lego mở" của xStocks (do Backed Finance phát hành, phân phối bởi Kraken và các đơn vị khác), và "mô hình hỗn hợp" của tân binh bí ẩn StableStocks được hỗ trợ bởi các tổ chức như kinh doanh và đầu tư.
Bài viết này sẽ phân tích sâu ba trụ cột này, giải thích cốt lõi pháp lý, mô hình kinh doanh và sự khác biệt chính của chúng, đồng thời khám phá ai có khả năng cao nhất để giành chiến thắng trong trò chơi có rủi ro cao này.
Một, Bốn làn sóng của cổ phiếu mã hóa
Để hiểu được bối cảnh cạnh tranh ngày nay, cần phải xem xét lịch sử. Sự phát triển của cổ phiếu được mã hóa đã trải qua bốn giai đoạn chính:
Giai đoạn khởi đầu của STO (2017-2018): Khái niệm STO (Phát hành token chứng khoán) đã xuất hiện, nhằm đưa chứng khoán truyền thống lên blockchain một cách tuân thủ. Tuy nhiên, do thiếu tiêu chuẩn thống nhất, chi phí tuân thủ cao và tính thanh khoản thị trường thứ cấp thiếu hụt, nỗ lực này đã nhanh chóng bị ngừng lại.
Thí điểm tài sản tổng hợp (2020 DeFi Summer): Các dự án như Synthetix và Mirror Protocol cố gắng đúc ra "tài sản tổng hợp" gắn liền với giá cổ phiếu Mỹ thông qua việc thế chấp tài sản tiền điện tử quá mức. Mô hình này đã bỏ qua những vấn đề pháp lý liên quan đến việc sở hữu cổ phiếu trực tiếp, nhưng cuối cùng đã thất bại vì không tìm được PMF. Nhu cầu giao dịch trên chuỗi không đủ, dẫn đến việc các nhà tạo lập thị trường thiếu động lực, thanh khoản cạn kiệt, và cuối cùng hầu hết các dự án đã gỡ bỏ tài sản liên quan với lý do "cân nhắc pháp lý".
Thời gian thử nghiệm CEX (2020-2021): Các sàn giao dịch tập trung như FTX và Binance đã hợp tác với các tổ chức tài chính có giấy phép để ra mắt cổ phiếu token hóa được quản lý tập trung. Mô hình này đã thu hút một khối lượng giao dịch đáng kể (FTX đạt 94 triệu USD trong tháng 10 năm 2021), nhưng do cạnh tranh trực tiếp với các sàn giao dịch truyền thống như Nasdaq, nó nhanh chóng phải đối mặt với áp lực quy định lớn. Dịch vụ của Binance chỉ hoạt động được ba tháng thì tuyên bố dừng lại, và hoạt động của FTX cũng chấm dứt cùng với sự sụp đổ của đế chế của mình.
RWA thời kỳ Phục hưng ( hiện tại ): Dưới sự kỳ vọng quy định mới, đường đua được khởi động lại. Lần này, câu chuyện cốt lõi trở thành RWA, nhấn mạnh việc phát hành token được hỗ trợ 1:1 bởi cổ phiếu thật thông qua cấu trúc pháp lý tuân thủ, và đặt sự an toàn tài sản cùng với tính minh bạch lên hàng đầu.
Hai, Tổng quan về cấu trúc thị trường hiện tại
Theo dữ liệu từ RWA.xyz, tổng lượng phát hành của cổ phiếu RWA trên thị trường hiện tại khoảng 374 triệu USD, nhưng tăng trưởng chậm. Cấu trúc thị trường thể hiện đặc điểm phân mảnh:
Exodus (EXOD): Vốn hóa lớn nhất (khoảng 258 triệu USD), nhưng mô hình của nó mang tính biểu tượng hơn. Người dùng có thể chuyển đổi cổ phiếu EXOD niêm yết trên sàn giao dịch New York sang chuỗi Algorand, nhưng đây chỉ là một "bản sao số", không bao gồm bất kỳ quyền lợi nào trên chuỗi và không thể giao dịch lưu thông trên chuỗi.
Dinari: Đây là hình mẫu cho việc khám phá tuân thủ. Công ty được đăng ký tại Mỹ và đã nhận được giấy phép môi giới - nhà giao dịch quý giá. Tuy nhiên, để đáp ứng các quy định nghiêm ngặt, dShares mà công ty phát hành không thể giao dịch tự do trên chuỗi, tất cả các giao dịch mua bán đều phải thực hiện qua trang web chính thức của họ trong giờ giao dịch chứng khoán Mỹ. Điều này khiến trải nghiệm sản phẩm của họ không có lợi thế so với các nhà môi giới truyền thống như Futu, mà giống như một nhà môi giới truyền thống sử dụng tiền điện tử như một kênh nạp tiền, do đó quy mô thị trường luôn bị hạn chế.
Montis Group: Montis Group là một nhà phát hành tài sản kỹ thuật số có trụ sở tại Vương quốc Anh, có vốn hóa thị trường khoảng 55 triệu đô la, tập trung vào việc "chuỗi hóa" các tài sản thực như cổ phiếu và trái phiếu ở châu Âu. Tuy nhiên, tương tự như trường hợp của Exodus, Montis hiện chỉ thực hiện việc token hóa cổ phiếu của chính mình và các token này không thể giao dịch tự do trên chuỗi. Đối với các nhà đầu tư Web3 đang tìm kiếm tính thanh khoản và khả năng kết hợp, mô hình này trong giai đoạn hiện tại không có nhiều ý nghĩa thực tiễn.
Chính trong bối cảnh như vậy, sự xuất hiện của Robinhood, xStocks và StableStocks đã mang đến ba mô hình tưởng tượng hơn cho thị trường.
Ba, Ba ngựa - Phân tích sâu ba mô hình
Chúng tôi sẽ phân tích ba người chơi lớn này từ ba khía cạnh: hạt nhân pháp lý, mô hình kinh doanh và khả năng kết hợp.
1. Robinhood: Hợp đồng phái sinh + B2C + Hệ sinh thái có kiểm soát
Hạt nhân pháp lý và lộ trình tuân thủ: Trên toàn cầu, không ít công ty đang khám phá con đường kết hợp "tiền điện tử + cổ phiếu", nhưng cách làm của Robinhood thì lại khác biệt. Họ không chọn phát hành trực tiếp token đại diện cho quyền sở hữu cổ phiếu, mà thay vào đó, sử dụng cách tiếp cận linh hoạt hơn để thâm nhập thị trường: thông qua con đường sản phẩm phái sinh để thực hiện việc ánh xạ tài sản cơ sở. Sản phẩm ra mắt tại châu Âu, về bản chất, không phải là giao dịch chứng khoán, mà là hợp đồng tài chính phi tập trung dựa trên khung MiFID II của Liên minh Châu Âu. Nói cách khác, những gì người dùng mua không phải là "token cổ phiếu", mà là một chứng thư số có thể theo dõi biến động giá cổ phiếu cụ thể. Thiết kế pháp lý này giúp Robinhood tránh được những rào cản tuân thủ chứng khoán phức tạp, mở ra thị trường quốc tế với ít trở ngại nhất.
Kiến trúc công nghệ và "Vườn tường":
Lựa chọn chuỗi nền tảng: Trong việc lựa chọn công nghệ, Robinhood đã sử dụng Arbitrum làm mạng triển khai. So với mạng chính Ethereum, nó đạt được hiệu suất cao hơn, chi phí giao dịch thấp hơn, đồng thời vẫn kế thừa tính bảo mật trưởng thành của Ethereum. Với chi phí Gas chỉ vài đô la, hàng trăm loại token đã được triển khai, lợi thế về hiệu suất rõ ràng.
Kiểm soát quyền hạn: Tuy nhiên, hệ thống này không phải là một thiên đường DeFi mở. Hợp đồng thông minh được viết với các quy tắc danh sách trắng nghiêm ngặt, tất cả giao dịch đều cần xác minh xem người nhận đã vượt qua chứng nhận tuân thủ của Robinhood hay chưa. Nói cách khác, đây là một “khu vực được kiểm soát” điển hình, người dùng phải hoàn thành KYC để vào, hệ sinh thái được Robinhood kiểm soát chặt chẽ, do đó cũng hy sinh khả năng tương tác với thế giới DeFi bên ngoài.
Tham vọng tương lai: Điều thú vị hơn là bước đi tiếp theo của Robinhood. Công ty đang chuẩn bị ra mắt Mạng Layer 2 - Robinhood Chain dựa trên công nghệ Arbitrum. Hành động này không chỉ đơn giản là giảm chi phí, mà còn phát đi tín hiệu mạnh mẽ hơn: Robinhood muốn nắm quyền chủ động trong công nghệ nền tảng, nhằm cung cấp môi trường tùy chỉnh cho chiến lược RWA quy mô lớn trong tương lai.
Chiến lược sâu sắc và tầm nhìn: Nếu chỉ đơn thuần hiểu mô hình này là "vườn kín", thực sự là đã đánh giá thấp tham vọng của Robinhood. CEO Vlad Tenev đã nhiều lần đề cập đến tầm nhìn của công ty là "Capital as a Service" (Vốn như một dịch vụ). Việc token hóa không chỉ là một trò hề, mà là một công cụ quan trọng để Robinhood thúc đẩy sự dân chủ hóa tài chính, đặc biệt là đối với những tài sản không thanh khoản bị khóa lâu dài trong tay những người có giá trị tài sản cao. Hãy tưởng tượng, nếu người dùng thông thường có thể gián tiếp nhận được quyền sở hữu cổ phiếu của các ông lớn chưa niêm yết như SpaceX hay OpenAI thông qua các token sản phẩm phái sinh, cấu trúc quyền lực của thị trường vốn sẽ bị tái định hình.
Tất nhiên, thực tế không hoàn toàn lạc quan. Các công ty đầu tư mạo hiểm hàng đầu thường không thiếu vốn, vì vậy gần như không thể chủ động "mời gọi nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia". Điều này có nghĩa là các kế hoạch token hóa phải vượt qua logic phát hành truyền thống để tiếp cận các nhà đầu tư bình thường. Nhưng mô hình này cũng tiềm ẩn rủi ro: Robinhood đã ngay lập tức phát biểu để làm rõ rằng họ không liên quan sau khi ra mắt các token liên quan đến OpenAI, điều này cũng làm lộ ra một vấn đề - mô hình sản phẩm phái sinh có thể tồn tại một khoảng cách lớn về tính minh bạch thông tin và mức độ hiểu biết của nhà đầu tư.
Nếu so sánh với các nền tảng khác, cách tiếp cận của Robinhood khác với những nỗ lực chứng khoán trên chuỗi truyền thống (như tài sản tổng hợp của Synthetix, hoặc thị trường dự đoán của Polymarket). Nó không nhấn mạnh tính mở hoàn toàn của DeFi, mà là giành thị phần thông qua sự kết hợp của "tuân thủ nghiêm ngặt + trải nghiệm người dùng cao". Logic của nó giống như một sự mở rộng của nền tảng công nghệ tài chính, chứ không phải là chủ nghĩa nguyên thủy hoàn toàn trên chuỗi.
Nếu cơ quan quản lý ngầm chấp thuận hoặc thậm chí dần dần chấp nhận, Robinhood sẽ tiên phong xây dựng một cổng siêu kết nối bao phủ nhà đầu tư nhỏ lẻ, tuân thủ và RWA, và có thể trở thành điểm dừng chân đầu tiên cho nhà đầu tư nhỏ lẻ ở châu Âu và Mỹ bước vào tài chính mã hóa.
Đánh giá trong một câu: Nỗ lực của Robinhood không chỉ đơn thuần là "đưa cổ phiếu lên blockchain", mà là một thí nghiệm sử dụng công nghệ mã hóa để tái cấu trúc mô hình phân phối sản phẩm phái sinh truyền thống. Họ sử dụng blockchain để nâng cao hiệu quả giao hàng và tuân thủ quy định, mục tiêu vượt xa cả vòng tròn tiền điện tử, thực sự nhắm đến việc định nghĩa lại toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu.
2. xStocks ：Token hỗ trợ tài sản + B2B2C + Tính khả dụng hoàn toàn
Hạt nhân pháp lý và lộ trình tuân thủ: Trong lĩnh vực token hóa cổ phiếu, vị thế của xStocks khá đặc biệt. Khác với một số nền tảng phái sinh chỉ cung cấp giá cả, nó theo đuổi con đường bản đồ hoàn toàn tài sản thực. Toàn bộ cấu trúc được xây dựng bởi đội ngũ tuân thủ Thụy Sĩ Backed Finance, tuân theo khung pháp lý DLT của Thụy Sĩ, và thông qua một phương tiện đặc biệt (SPV) được thành lập tại Liechtenstein để quản lý cổ phiếu thực. SPV này chỉ phụ trách một việc - nắm giữ tài sản cơ bản, và hoàn toàn tách biệt về mặt pháp lý với chủ thể phát hành và nền tảng giao dịch. Nói cách khác, ngay cả khi bên vận hành gặp vấn đề, quyền lợi của nhà đầu tư vẫn được bảo vệ độc lập. Nhà đầu tư nhận được không phải là một "giấy hợp đồng", mà là chứng chỉ nợ đảm bảo ưu tiên tương ứng với tài sản thực.
Kiến trúc kỹ thuật và tính minh bạch:
Lựa chọn chuỗi nền tảng: Về mặt kỹ thuật, xStocks phát hành token trên Solana. Lý do không khó hiểu: thông lượng cao, chi phí thấp, độ trễ xác nhận cực thấp, những đặc điểm này tự nhiên phù hợp với giao dịch thường xuyên và các cách chơi DeFi kết hợp.
Nền tảng minh bạch: Để khiến các nhà đầu tư tin tưởng rằng mã thông báo của họ thực sự có sự hỗ trợ từ dự trữ thực, xStocks đã giới thiệu Chứng minh dự trữ của Chainlink, bất kỳ ai cũng có thể xác minh tình trạng dự trữ trên chuỗi bất cứ lúc nào, điều này đã mang lại cho "mã thông báo tài sản" một lớp minh bạch bổ sung.
Hợp đồng mở: Mặt khác, với tư cách là một mã thông báo SPL tiêu chuẩn, mã thông báo xStocks có thể tự do lưu thông trên Solana, dễ dàng kết nối với các giao thức DeFi gốc như Jupiter, Kamino, và có khả năng hoàn toàn có thể kết hợp.
Chiến lược chiều sâu và tầm nhìn: Xét từ con đường thương mại, xStocks không phải là một vòng khép kín trực tiếp hướng đến C-end, mà áp dụng logic phân phối B2B2C. Việc phát hành và mua lại token trên thị trường sơ cấp được Backed Finance thực hiện cho các tổ chức, trong khi giao dịch trên thị trường thứ cấp phụ thuộc vào các sàn giao dịch như Kraken, Bybit. Như vậy, nó vừa có thể thu hút các tổ chức chuyên nghiệp, vừa có thể tiếp cận một lượng lớn nhà đầu tư cá nhân thông qua các sàn giao dịch trưởng thành, cuối cùng giải phóng tính thanh khoản trong một hệ sinh thái mở. Dữ liệu đã chứng minh tiềm năng của mô hình này: sau khi nhận được sự hỗ trợ từ các nền tảng chính, khối lượng giao dịch trong một ngày của nó đã từng vượt qua 6 triệu đô la. Tầm nhìn dài hạn hơn là phát triển mô hình này thành "token hóa như một dịch vụ", cung cấp cho các tổ chức tài chính các công cụ chuẩn hóa để đưa tài sản lên chuỗi.
Cách thức hoạt động của xStocks đối lập rõ rệt với Robinhood. Mô hình của Robinhood giống như "số hóa các sản phẩm tài chính", dựa vào cơ chế danh sách trắng kiểm soát để khóa người dùng; trong khi xStocks lại đưa tài sản thực lên chuỗi và duy trì khả năng tương tác hoàn toàn với DeFi. Điều này có nghĩa là nó tự nhiên phù hợp hơn với câu chuyện "LEGO mở" của Web3, nhưng đồng thời cũng cần phải gánh chịu các vấn đề về khu vực xám trong quản lý và rủi ro lan tỏa trong môi trường mở.
Mô hình này có thể thành công hay không phụ thuộc vào hai điểm:
Có thể thực sự xây dựng tính thanh khoản sâu. Nếu tài sản token hóa chỉ là phát hành một chiều, thiếu đủ đối tác giao dịch và cơ chế arbitrage, thì ý nghĩa thị trường của nó sẽ rất hạn chế.
Có thể đạt được sự chấp nhận lâu dài từ các cơ quan quản lý không. Cấu trúc SPV hiện tại đã thực hiện việc tách biệt về mặt pháp lý, nhưng trong tương lai, các quốc gia vẫn chưa thống nhất về việc xác định "chứng khoán token hóa". Nếu xảy ra xung đột về quy định, hệ sinh thái có thể gặp phải những biến động lớn.
Cần lưu ý rằng mô hình của xStocks có thể truyền cảm hứng cho các ứng dụng rộng rãi hơn. Ví dụ, nó cung cấp một khuôn mẫu có thể sao chép cho "token được hỗ trợ bởi tài sản" ngoài stablecoin, đặc biệt phù hợp cho việc token hóa trái phiếu, ETF, thậm chí là quỹ nghệ thuật. Khác với "token được kiểm soát" do một sàn giao dịch đơn lẻ phát hành, nó nhấn mạnh tính khả thi để kết hợp tự do với các mô-đun DeFi, điều này đã tạo ra một nguồn thanh khoản mới cho toàn bộ hệ sinh thái crypto.
Đánh giá trong một câu: xStocks không phải là đang tái cấu trúc sàn giao dịch, mà là đang cung cấp nền tảng tài sản mới cho DeFi. Nó cố gắng chuyển giá trị của tài chính truyền thống lên chuỗi một cách thực sự và minh bạch, và hình thành một hệ sinh thái thị trường mới thông qua các tổ hợp mở. Nếu như hướng đi của Robinhood là "kinh doanh lên chuỗi", thì logic của xStocks giống như "tài sản lên chuỗi".
3. StableStocks: Đại lý nắm giữ cổ phiếu + B2C + Cơ chế tổ hợp trong nền tảng
Hạt nhân pháp lý: StableStocks áp dụng một mô hình độc đáo "đại lý nắm giữ + người thụ hưởng". Nền tảng thiết lập một SPV chuyên biệt và hợp tác với các nhà môi giới chứng khoán có giấy phép (chẳng hạn như HABIT TRADE ở Úc) để mở tài khoản tổ chức, thực hiện việc mua và lưu trữ cổ phiếu. Các nhà đầu tư cuối cùng không nắm giữ cổ phiếu trực tiếp, mà thay vào đó là người thụ hưởng hưởng quyền lợi tương ứng. Sự sắp xếp này cho phép StableStocks hoạt động dựa vào hệ thống tuân thủ của đối tác mà không cần trực tiếp nắm giữ giấy phép môi giới đầy đủ, vừa đảm bảo tính tuân thủ vừa linh hoạt.
Mô hình kinh doanh: Vị trí của StableStocks là một mô hình B2C tiêu biểu, nó đóng gói toàn bộ quy trình nạp tiền, giao dịch, lưu ký và các cách chơi phái sinh vào nền tảng riêng của mình. Khác với một số giải pháp theo mô hình B2B2C, StableStocks có xu hướng phục vụ trực tiếp người dùng cuối hơn. Trong hệ sinh thái, nó gắn bó chặt chẽ với Binance và BNB Chain.
Tính kết hợp: Điểm khác biệt cốt lõi của StableStocks là nó không theo đuổi tính kết hợp hoàn toàn mở với bên ngoài, mà xây dựng một hệ thống khép kín có thể kết hợp bên trong. Các token quyền sở hữu cổ phiếu mà người dùng nắm giữ có thể được gửi vào “StableVault” của nền tảng, sau đó đúc ra stStock có thuộc tính sinh lời. Đây là một logic "công viên giải trí tài chính có tường rào" - cách chơi có giới hạn, nhưng trải nghiệm thì dễ kiểm soát hơn.
Từ một góc độ hệ thống hơn, mô hình chuỗi của StableStocks có thể được phân tách thành năm khâu chính:
Cách thức lấy và nguồn cổ phiếu
Cổ phiếu thật từ các nhà môi giới có giấy phép:
Công ty Habit Trade ở Úc (sở hữu 70%) chịu trách nhiệm về kênh thị trường chứng khoán Mỹ
Các ngân hàng truyền thống (như ANZ, DBS) thì cung cấp thanh toán bằng tiền pháp định và hỗ trợ kênh tài chính.
Nguồn cổ phiếu là thật, không phải tài sản tổng hợp.
Cơ chế thanh toán và lưu ký
Cổ phiếu được quản lý tập trung bởi SPV, cách ly rủi ro;
Hợp tác với các nhà thanh toán của Nasdaq, đảm bảo việc luân chuyển tài sản cơ bản tuân thủ và ổn định.
Đảm bảo mối quan hệ 1:1, giảm rủi ro vi phạm hợp đồng từ phía đối tác.
Token hóa và phát hành trên chuỗi
StableStocks sẽ quản lý cổ phiếu chuyển đổi thành token cổ phiếu;
Việc phát hành token hoạt động trên BNB Chain, nhận được sự hỗ trợ từ ví Binance và hệ sinh thái giao dịch;
Mỗi mã thông báo đều được hỗ trợ bởi tài sản thực, thuộc loại mã thông báo được hỗ trợ bởi tài sản.
Stablecoin và cổng vào tiền điện tử
Kết nối kênh stablecoin với Coinbase, người dùng có thể đổi trực tiếp cổ phiếu token bằng USDC;
Giải quyết rào cản chuyển đổi tiền tệ giữa người dùng fiat và người dùng tiền điện tử.
Sử dụng và mở rộng phía người dùng
Token cổ phiếu có thể được giữ và giao dịch trong ví Binance;
Ngoài việc đầu tư bản thân, còn có thể được nhúng vào mô-đun DeFi tự xây dựng của StableStocks (staking, tăng cường lợi nhuận).
Trải nghiệm người dùng gần giống với sự kết hợp của "Robinhood + DeFi-lite".
StableStocks đi theo "con đường giữa" - không giống như Robinhood chỉ đóng kín cho giao dịch, cũng không giống như xStocks hoàn toàn mở ra để hòa nhập với toàn bộ DeFi Lego, mà xây dựng một hệ thống bán mở. Đối với các nhà đầu tư tài chính truyền thống, nó cung cấp một cách mới để tham gia vào thị trường chuỗi; đối với người dùng tiền điện tử, nó cung cấp lối vào thuận tiện để tiếp cận các cổ phiếu blue-chip như Tesla, Apple, McDonald's. Điểm bán hàng cốt lõi của nó là:
Tuân thủ: Mượn hệ thống nhà môi giới được cấp phép;
Ổn định: Người thanh lý + SPV ủy thác;
Dễ sử dụng: B2C khép kín;
Đổi mới: DeFi-lite có thể kết hợp nội bộ.
Đánh giá một câu: StableStocks là một con đường giữa, cố gắng tìm kiếm sự cân bằng giữa sự dễ sử dụng khép kín của Robinhood và sự phức tạp mở của xStocks. Nó đặt cược rằng người dùng muốn một trải nghiệm "DeFi-lite" - vừa có thể tận hưởng những lợi ích tăng cường từ DeFi, vừa không phải gánh chịu toàn bộ rủi ro và sự phức tạp của DeFi mở.
So sánh ba chiều: StableStocks vs xStocks vs Robinhood
Bốn, Rào cản cấu trúc khó vượt qua
Mặc dù các mô hình khác nhau, nhưng vào thời điểm hiện tại, tất cả các giải pháp mã hóa cổ phiếu đều phải đối mặt với một số rào cản cấu trúc chung, khó giải quyết trong thời gian ngắn.
Mâu thuẫn giữa giá trị đề xuất và tính thanh khoản thực tế: Tất cả các nền tảng hiện tại đều phải đối mặt với một tình huống kinh điển "con gà có trước hay quả trứng có trước". Một mặt, đối với những người dùng đã có thể giao dịch cổ phiếu Mỹ một cách thuận tiện, giá trị đề xuất của cổ phiếu token hóa là không rõ ràng. Giao dịch trên chuỗi không chỉ không cung cấp mức phí tốt hơn, mà còn do tính thanh khoản thiếu hụt dẫn đến trượt giá giao dịch cao hơn, trải nghiệm kém hơn nhiều so với các nhà môi giới trực tuyến trưởng thành. Mặt khác, chính vì thiếu một giá trị đề xuất đủ mạnh để thu hút người dùng và vốn lớn tham gia, nên tính thanh khoản trên chuỗi vẫn chưa thể sâu sắc hóa, hình thành một vòng lặp phản hồi tiêu cực tự củng cố: không có người dùng thì không có tính thanh khoản, không có tính thanh khoản thì lại không thu hút được người dùng. Trừ khi có thể cung cấp cho người dùng hiện tại một tiện ích hoàn toàn không thể thay thế, nếu không sẽ rất khó để phá vỡ thế bế tắc này.
Khiếm khuyết cấu trúc: Các cổ phiếu token hóa hiện tại về bản chất chỉ là "bản sao kỹ thuật số" của cổ phiếu thực tế, nhưng sự sao chép này tồn tại những thiếu sót cơ bản. Trước hết, đảm bảo giao dịch 24/7 phần lớn là ảo. Khi thị trường cổ phiếu cơ sở (như Nasdaq) đóng cửa, các nhà tạo lập thị trường trên chuỗi không thể phòng ngừa rủi ro của họ, chỉ có thể tránh rủi ro bằng cách mở rộng chênh lệch giá một cách cực đoan hoặc rút thanh khoản ra ngoài, điều này làm giảm hiệu quả của giao dịch vào cuối tuần và sau giờ làm việc. Thứ hai, những token này đã tước đi quyền lợi của cổ đông đầy đủ. Người dùng nhận được quyền yêu cầu giá trị kinh tế của cổ phiếu, chứ không phải quyền sở hữu đầy đủ bao gồm quyền biểu quyết.
Rủi ro tập trung dưới lớp "phi tập trung": Mặc dù hoạt động trên blockchain phi tập trung, nhưng nền tảng niềm tin của các mô hình RWA này lại tập trung cao độ vào một loạt các thực thể ngoài chuỗi. Dù là SPV phát hành token, ngân hàng bên thứ ba chịu trách nhiệm giám sát tài sản, các công ty chứng khoán hợp tác thực hiện giao dịch, hay cầu nối giữa tiền pháp định và thế giới tiền điện tử, mỗi khâu đều là một điểm thất bại tập trung tiềm ẩn. Nếu những thực thể tập trung này gặp phải thất bại trong hoạt động, tranh chấp pháp lý, thậm chí là phá sản, token trên chuỗi có thể ngay lập tức mất đi giá trị hỗ trợ.
Nghịch lý tiềm năng của khả năng kết hợp trong DeFi: Đối với các mô hình mở như xStocks, tầm nhìn cuối cùng của chúng là trở thành "lego tiền tệ" trong thế giới DeFi. Tuy nhiên, khả năng kết hợp này đối mặt với một nghịch lý nghiêm trọng. Một giao thức cho vay DeFi khi xem xét việc chấp nhận TSLAx làm tài sản thế chấp không chỉ cần đánh giá rủi ro biến động giá của cổ phiếu Tesla mà còn phải xem xét rủi ro nền tảng do cấu trúc token hóa của nó mang lại - tức là rủi ro vỡ nợ từ bên phát hành Backed Finance hoặc bên lưu ký của nó. Sự phơi bày rủi ro kép của "rủi ro tài sản + rủi ro nền tảng" khiến các giao thức DeFi phải hết sức thận trọng khi tích hợp các tài sản RWA này. Hơn nữa, tình trạng pháp lý mơ hồ của những token này cũng khiến các giao thức DeFi chùn bước, lo ngại sẽ bị truy tố vì "kinh doanh chứng khoán bất hợp pháp". Điều này giải thích tại sao cho đến nay chưa có giao thức DeFi chính thống nào sử dụng chúng làm tài sản thế chấp cốt lõi, con đường tiến tới khả năng kết hợp thực sự vẫn còn dài.
Kết luận: Ba mô hình ai sẽ giành chiến thắng trong tương lai?
Kết cục của cuộc thi này có thể không phụ thuộc vào ai có cấu trúc pháp lý tinh vi hơn, mà là ai có thể tạo ra giá trị không thể thay thế cho người dùng trước tiên.
Con đường chiến thắng của Robinhood nằm ở quy mô. Nếu mục tiêu của nó chỉ là cung cấp một loại tài sản quen thuộc dưới một hình thức mới cho hàng chục triệu người dùng hiện tại, thì rất có thể nó sẽ chiến thắng về số lượng người dùng.
Con đường chiến thắng của xStocks nằm ở sinh thái hóa. Nếu câu chuyện "Lego tài chính" trở thành hiện thực, trong tương lai sẽ có rất nhiều giao thức DeFi coi nó là tài sản thế chấp chính hoặc tài sản cơ sở, xây dựng các quyền chọn, cho vay và sản phẩm cấu trúc trên chuỗi, thì nó sẽ giành chiến thắng trong tương lai của Web3.
Con đường chiến thắng của StableStocks nằm ở trải nghiệm. Nếu nó có thể chứng minh rằng "DeFi-lite" là một thị trường thực sự tồn tại, thông qua việc cung cấp trải nghiệm "giao dịch + thu nhập" một cách trọn vẹn và dễ tiếp cận, có thể nó sẽ mở ra một vùng biển xanh giữa người dùng chính thống và người dùng DeFi hardcore.
Về bản chất, cái gọi là “chứng khoán Mỹ trên chuỗi” vẫn đang ở giai đoạn thử nghiệm, hiện tại giống như một hình thức tài chính trong khoảng trống quy định, chứ không phải là công cụ thị trường trưởng thành. Điểm mấu chốt thực sự có thể thay đổi quy tắc trò chơi không phải là ai là người đầu tiên hoàn thành một bằng chứng khái niệm, mà là ai có thể cung cấp hệ thống giao dịch hoàn chỉnh tích hợp giao ngay, bán khống, đòn bẩy và quản lý rủi ro trên chuỗi. Chỉ khi tính khả thi và chức năng tài chính của cổ phiếu trên chuỗi thực sự ngang hàng hoặc thậm chí vượt qua các công ty chứng khoán lâu đời trên Phố Wall, thì quá trình chuyển đổi này mới được coi là bước vào giai đoạn thực chất. Hiện tại, những người tiên phong chỉ mới bắt đầu đặt bánh xe lên đường đua, cuộc đua thực sự vẫn còn rất xa phía trước.
Bài viết/blog này chỉ mang tính tham khảo, đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả và không đại diện cho lập trường của Movemaker. Bài viết không có ý định cung cấp: (i) lời khuyên đầu tư hoặc khuyến nghị đầu tư; (ii) đề nghị hoặc mời chào mua, bán hoặc nắm giữ tài sản số; hoặc (iii) lời khuyên về tài chính, kế toán, pháp lý hoặc thuế. Việc nắm giữ tài sản số, bao gồm stablecoin và NFT, có rủi ro rất cao, giá có thể biến động lớn, thậm chí có thể trở nên vô giá trị. Bạn nên xem xét cẩn thận xem việc giao dịch hoặc nắm giữ tài sản số có phù hợp với tình hình tài chính của bạn hay không. Nếu có câu hỏi cụ thể, hãy tham khảo ý kiến của luật sư, chuyên gia thuế hoặc cố vấn đầu tư của bạn. Thông tin được cung cấp trong bài viết này (bao gồm dữ liệu thị trường và thông tin thống kê, nếu có) chỉ mang tính tham khảo chung. Đã có sự chú ý hợp lý khi biên soạn các dữ liệu và biểu đồ này, nhưng chúng tôi không chịu trách nhiệm về bất kỳ sai sót hay thiếu sót nào có thể biểu hiện trong đó.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Cỗ xe ba con ngựa nào trong mã hóa kỹ thuật số của thị trường chứng khoán Mỹ có thể giành chiến thắng? Phân tích sự khác biệt giữa StableStocks, xStocks và Robinhood.
Tác giả: @BlazingKevin_ , nhà nghiên cứu tại Movemaker
Dưới sự mong đợi về việc "giảm quy định" mà Trump có thể mang lại, lĩnh vực chứng khoán token hóa đã im ắng từ lâu, nhưng vào năm 2025 đã hồi sinh với hình dáng mới của RWA. Việc đưa tài sản có tính thanh khoản cao nhất toàn cầu - cổ phiếu Mỹ - vào ngành công nghiệp tiền điện tử, cho phép người dùng tiền điện tử trên toàn thế giới có thể giao dịch mọi lúc mọi nơi, chắc chắn là một câu chuyện hoành tráng và hấp dẫn.
Tuy nhiên, con đường này không hề bằng phẳng. Từ khái niệm STO ban đầu, đến các thí nghiệm tài sản tổng hợp trong mùa DeFi, rồi đến những nỗ lực ngắn hạn của FTX và Binance, lịch sử của cổ phiếu token hóa đầy rẫy khó khăn. Hiện nay, với sự thay đổi tinh tế trong môi trường quy định, một vòng cạnh tranh mới đã bắt đầu.
Trong cuộc thi này, ba thế lực đang nổi lên, đại diện cho ba con đường hoàn toàn khác nhau: "giáng cấp tấn công" của ông lớn môi giới internet Robinhood, "lego mở" của xStocks (do Backed Finance phát hành, phân phối bởi Kraken và các đơn vị khác), và "mô hình hỗn hợp" của tân binh bí ẩn StableStocks được hỗ trợ bởi các tổ chức như kinh doanh và đầu tư.
Bài viết này sẽ phân tích sâu ba trụ cột này, giải thích cốt lõi pháp lý, mô hình kinh doanh và sự khác biệt chính của chúng, đồng thời khám phá ai có khả năng cao nhất để giành chiến thắng trong trò chơi có rủi ro cao này.
Một, Bốn làn sóng của cổ phiếu mã hóa
Để hiểu được bối cảnh cạnh tranh ngày nay, cần phải xem xét lịch sử. Sự phát triển của cổ phiếu được mã hóa đã trải qua bốn giai đoạn chính:
Hai, Tổng quan về cấu trúc thị trường hiện tại
Theo dữ liệu từ RWA.xyz, tổng lượng phát hành của cổ phiếu RWA trên thị trường hiện tại khoảng 374 triệu USD, nhưng tăng trưởng chậm. Cấu trúc thị trường thể hiện đặc điểm phân mảnh:
Chính trong bối cảnh như vậy, sự xuất hiện của Robinhood, xStocks và StableStocks đã mang đến ba mô hình tưởng tượng hơn cho thị trường.
Ba, Ba ngựa - Phân tích sâu ba mô hình
Chúng tôi sẽ phân tích ba người chơi lớn này từ ba khía cạnh: hạt nhân pháp lý, mô hình kinh doanh và khả năng kết hợp.
1. Robinhood: Hợp đồng phái sinh + B2C + Hệ sinh thái có kiểm soát
Hạt nhân pháp lý và lộ trình tuân thủ: Trên toàn cầu, không ít công ty đang khám phá con đường kết hợp "tiền điện tử + cổ phiếu", nhưng cách làm của Robinhood thì lại khác biệt. Họ không chọn phát hành trực tiếp token đại diện cho quyền sở hữu cổ phiếu, mà thay vào đó, sử dụng cách tiếp cận linh hoạt hơn để thâm nhập thị trường: thông qua con đường sản phẩm phái sinh để thực hiện việc ánh xạ tài sản cơ sở. Sản phẩm ra mắt tại châu Âu, về bản chất, không phải là giao dịch chứng khoán, mà là hợp đồng tài chính phi tập trung dựa trên khung MiFID II của Liên minh Châu Âu. Nói cách khác, những gì người dùng mua không phải là "token cổ phiếu", mà là một chứng thư số có thể theo dõi biến động giá cổ phiếu cụ thể. Thiết kế pháp lý này giúp Robinhood tránh được những rào cản tuân thủ chứng khoán phức tạp, mở ra thị trường quốc tế với ít trở ngại nhất.
Kiến trúc công nghệ và "Vườn tường":
Chiến lược sâu sắc và tầm nhìn: Nếu chỉ đơn thuần hiểu mô hình này là "vườn kín", thực sự là đã đánh giá thấp tham vọng của Robinhood. CEO Vlad Tenev đã nhiều lần đề cập đến tầm nhìn của công ty là "Capital as a Service" (Vốn như một dịch vụ). Việc token hóa không chỉ là một trò hề, mà là một công cụ quan trọng để Robinhood thúc đẩy sự dân chủ hóa tài chính, đặc biệt là đối với những tài sản không thanh khoản bị khóa lâu dài trong tay những người có giá trị tài sản cao. Hãy tưởng tượng, nếu người dùng thông thường có thể gián tiếp nhận được quyền sở hữu cổ phiếu của các ông lớn chưa niêm yết như SpaceX hay OpenAI thông qua các token sản phẩm phái sinh, cấu trúc quyền lực của thị trường vốn sẽ bị tái định hình.
Tất nhiên, thực tế không hoàn toàn lạc quan. Các công ty đầu tư mạo hiểm hàng đầu thường không thiếu vốn, vì vậy gần như không thể chủ động "mời gọi nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia". Điều này có nghĩa là các kế hoạch token hóa phải vượt qua logic phát hành truyền thống để tiếp cận các nhà đầu tư bình thường. Nhưng mô hình này cũng tiềm ẩn rủi ro: Robinhood đã ngay lập tức phát biểu để làm rõ rằng họ không liên quan sau khi ra mắt các token liên quan đến OpenAI, điều này cũng làm lộ ra một vấn đề - mô hình sản phẩm phái sinh có thể tồn tại một khoảng cách lớn về tính minh bạch thông tin và mức độ hiểu biết của nhà đầu tư.
Nếu so sánh với các nền tảng khác, cách tiếp cận của Robinhood khác với những nỗ lực chứng khoán trên chuỗi truyền thống (như tài sản tổng hợp của Synthetix, hoặc thị trường dự đoán của Polymarket). Nó không nhấn mạnh tính mở hoàn toàn của DeFi, mà là giành thị phần thông qua sự kết hợp của "tuân thủ nghiêm ngặt + trải nghiệm người dùng cao". Logic của nó giống như một sự mở rộng của nền tảng công nghệ tài chính, chứ không phải là chủ nghĩa nguyên thủy hoàn toàn trên chuỗi.
Nếu cơ quan quản lý ngầm chấp thuận hoặc thậm chí dần dần chấp nhận, Robinhood sẽ tiên phong xây dựng một cổng siêu kết nối bao phủ nhà đầu tư nhỏ lẻ, tuân thủ và RWA, và có thể trở thành điểm dừng chân đầu tiên cho nhà đầu tư nhỏ lẻ ở châu Âu và Mỹ bước vào tài chính mã hóa.
Đánh giá trong một câu: Nỗ lực của Robinhood không chỉ đơn thuần là "đưa cổ phiếu lên blockchain", mà là một thí nghiệm sử dụng công nghệ mã hóa để tái cấu trúc mô hình phân phối sản phẩm phái sinh truyền thống. Họ sử dụng blockchain để nâng cao hiệu quả giao hàng và tuân thủ quy định, mục tiêu vượt xa cả vòng tròn tiền điện tử, thực sự nhắm đến việc định nghĩa lại toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu.
2. xStocks ：Token hỗ trợ tài sản + B2B2C + Tính khả dụng hoàn toàn
Cách thức hoạt động của xStocks đối lập rõ rệt với Robinhood. Mô hình của Robinhood giống như "số hóa các sản phẩm tài chính", dựa vào cơ chế danh sách trắng kiểm soát để khóa người dùng; trong khi xStocks lại đưa tài sản thực lên chuỗi và duy trì khả năng tương tác hoàn toàn với DeFi. Điều này có nghĩa là nó tự nhiên phù hợp hơn với câu chuyện "LEGO mở" của Web3, nhưng đồng thời cũng cần phải gánh chịu các vấn đề về khu vực xám trong quản lý và rủi ro lan tỏa trong môi trường mở.
Mô hình này có thể thành công hay không phụ thuộc vào hai điểm:
Có thể thực sự xây dựng tính thanh khoản sâu. Nếu tài sản token hóa chỉ là phát hành một chiều, thiếu đủ đối tác giao dịch và cơ chế arbitrage, thì ý nghĩa thị trường của nó sẽ rất hạn chế.
Có thể đạt được sự chấp nhận lâu dài từ các cơ quan quản lý không. Cấu trúc SPV hiện tại đã thực hiện việc tách biệt về mặt pháp lý, nhưng trong tương lai, các quốc gia vẫn chưa thống nhất về việc xác định "chứng khoán token hóa". Nếu xảy ra xung đột về quy định, hệ sinh thái có thể gặp phải những biến động lớn.
Cần lưu ý rằng mô hình của xStocks có thể truyền cảm hứng cho các ứng dụng rộng rãi hơn. Ví dụ, nó cung cấp một khuôn mẫu có thể sao chép cho "token được hỗ trợ bởi tài sản" ngoài stablecoin, đặc biệt phù hợp cho việc token hóa trái phiếu, ETF, thậm chí là quỹ nghệ thuật. Khác với "token được kiểm soát" do một sàn giao dịch đơn lẻ phát hành, nó nhấn mạnh tính khả thi để kết hợp tự do với các mô-đun DeFi, điều này đã tạo ra một nguồn thanh khoản mới cho toàn bộ hệ sinh thái crypto.
Đánh giá trong một câu: xStocks không phải là đang tái cấu trúc sàn giao dịch, mà là đang cung cấp nền tảng tài sản mới cho DeFi. Nó cố gắng chuyển giá trị của tài chính truyền thống lên chuỗi một cách thực sự và minh bạch, và hình thành một hệ sinh thái thị trường mới thông qua các tổ hợp mở. Nếu như hướng đi của Robinhood là "kinh doanh lên chuỗi", thì logic của xStocks giống như "tài sản lên chuỗi".
3. StableStocks: Đại lý nắm giữ cổ phiếu + B2C + Cơ chế tổ hợp trong nền tảng
Từ một góc độ hệ thống hơn, mô hình chuỗi của StableStocks có thể được phân tách thành năm khâu chính:
StableStocks đi theo "con đường giữa" - không giống như Robinhood chỉ đóng kín cho giao dịch, cũng không giống như xStocks hoàn toàn mở ra để hòa nhập với toàn bộ DeFi Lego, mà xây dựng một hệ thống bán mở. Đối với các nhà đầu tư tài chính truyền thống, nó cung cấp một cách mới để tham gia vào thị trường chuỗi; đối với người dùng tiền điện tử, nó cung cấp lối vào thuận tiện để tiếp cận các cổ phiếu blue-chip như Tesla, Apple, McDonald's. Điểm bán hàng cốt lõi của nó là:
Đánh giá một câu: StableStocks là một con đường giữa, cố gắng tìm kiếm sự cân bằng giữa sự dễ sử dụng khép kín của Robinhood và sự phức tạp mở của xStocks. Nó đặt cược rằng người dùng muốn một trải nghiệm "DeFi-lite" - vừa có thể tận hưởng những lợi ích tăng cường từ DeFi, vừa không phải gánh chịu toàn bộ rủi ro và sự phức tạp của DeFi mở.
So sánh ba chiều: StableStocks vs xStocks vs Robinhood
Bốn, Rào cản cấu trúc khó vượt qua
Mặc dù các mô hình khác nhau, nhưng vào thời điểm hiện tại, tất cả các giải pháp mã hóa cổ phiếu đều phải đối mặt với một số rào cản cấu trúc chung, khó giải quyết trong thời gian ngắn.
Kết luận: Ba mô hình ai sẽ giành chiến thắng trong tương lai?
Kết cục của cuộc thi này có thể không phụ thuộc vào ai có cấu trúc pháp lý tinh vi hơn, mà là ai có thể tạo ra giá trị không thể thay thế cho người dùng trước tiên.
Về bản chất, cái gọi là “chứng khoán Mỹ trên chuỗi” vẫn đang ở giai đoạn thử nghiệm, hiện tại giống như một hình thức tài chính trong khoảng trống quy định, chứ không phải là công cụ thị trường trưởng thành. Điểm mấu chốt thực sự có thể thay đổi quy tắc trò chơi không phải là ai là người đầu tiên hoàn thành một bằng chứng khái niệm, mà là ai có thể cung cấp hệ thống giao dịch hoàn chỉnh tích hợp giao ngay, bán khống, đòn bẩy và quản lý rủi ro trên chuỗi. Chỉ khi tính khả thi và chức năng tài chính của cổ phiếu trên chuỗi thực sự ngang hàng hoặc thậm chí vượt qua các công ty chứng khoán lâu đời trên Phố Wall, thì quá trình chuyển đổi này mới được coi là bước vào giai đoạn thực chất. Hiện tại, những người tiên phong chỉ mới bắt đầu đặt bánh xe lên đường đua, cuộc đua thực sự vẫn còn rất xa phía trước.
Bài viết/blog này chỉ mang tính tham khảo, đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả và không đại diện cho lập trường của Movemaker. Bài viết không có ý định cung cấp: (i) lời khuyên đầu tư hoặc khuyến nghị đầu tư; (ii) đề nghị hoặc mời chào mua, bán hoặc nắm giữ tài sản số; hoặc (iii) lời khuyên về tài chính, kế toán, pháp lý hoặc thuế. Việc nắm giữ tài sản số, bao gồm stablecoin và NFT, có rủi ro rất cao, giá có thể biến động lớn, thậm chí có thể trở nên vô giá trị. Bạn nên xem xét cẩn thận xem việc giao dịch hoặc nắm giữ tài sản số có phù hợp với tình hình tài chính của bạn hay không. Nếu có câu hỏi cụ thể, hãy tham khảo ý kiến của luật sư, chuyên gia thuế hoặc cố vấn đầu tư của bạn. Thông tin được cung cấp trong bài viết này (bao gồm dữ liệu thị trường và thông tin thống kê, nếu có) chỉ mang tính tham khảo chung. Đã có sự chú ý hợp lý khi biên soạn các dữ liệu và biểu đồ này, nhưng chúng tôi không chịu trách nhiệm về bất kỳ sai sót hay thiếu sót nào có thể biểu hiện trong đó.