Kế hoạch khuyến khích USDe tiết lộ những thách thức cơ cấu
Từ đầu năm 2024, thị trường stablecoin đang trải qua một biến động mới được thúc đẩy bởi sự đổi mới. USDe đã nhanh chóng nổi lên nhờ thiết kế stablecoin tổng hợp "không cần hỗ trợ từ tiền pháp định", có thời điểm vốn hóa thị trường vượt qua 8 tỷ USD, trở thành "đô la lợi suất cao" trong thế giới DeFi.
Gần đây, hoạt động staking Liquid Leverage được Ethena hợp tác với một nền tảng cho vay đã gây ra nhiều cuộc thảo luận trên thị trường: tỷ suất lợi nhuận hàng năm gần 50%, nhìn bề ngoài có vẻ như là một chiến lược khuyến khích thông thường, nhưng có thể cũng tiết lộ một tín hiệu đáng chú ý khác - áp lực thanh khoản cấu trúc mà mô hình USDe phải chịu trong thời kỳ thị trường tăng giá của ETH.
Bài viết này sẽ xoay quanh hoạt động khuyến khích này, giải thích ngắn gọn về USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan, sau đó phân tích những thách thức hệ thống tiềm ẩn từ góc độ cấu trúc thu nhập, hành vi người dùng, dòng tiền, và so sánh với các trường hợp lịch sử, khám phá xem cơ chế tương lai có đủ độ bền để đối phó với các tình huống thị trường cực đoan hay không.
Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc của tiền điện tử
USDe là một loại stablecoin tổng hợp được Ethena Labs phát hành vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế là tránh phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và phát hành tiền. Đến nay, quy mô lưu thông của nó đã vượt quá 80 tỷ USD. Khác với các loại stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ tiền pháp định, cơ chế neo giá của USDe phụ thuộc vào tài sản mã hóa trên chuỗi, đặc biệt là ETH và các tài sản đặt cọc phát sinh của nó (như stETH, WBETH, v.v.).
Cơ chế cốt lõi là cấu trúc "delta trung tính": Giao thức giữ vị trí tài sản như ETH, đồng thời mở vị thế bán khống ETH vĩnh viễn tương đương trên nền tảng giao dịch phái sinh. Thông qua sự kết hợp giữa tài sản giao ngay và phái sinh, USDe đạt được mức độ mở ròng tài sản gần như bằng không, từ đó giữ cho giá của nó ổn định quanh mức 1 USD.
sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được sau khi đặt cọc USDe vào giao thức, có đặc tính tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chủ yếu bao gồm: lợi tức từ phí quỹ trong hợp đồng vĩnh viễn ETH, cũng như lợi nhuận phát sinh từ tài sản đặt cọc cơ bản. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu mô hình lợi nhuận liên tục cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.
Hai, Hệ thống hợp tác giữa hợp đồng cho vay và cơ chế phân phối khuyến khích
Một nền tảng cho vay là một trong những giao thức cho vay phi tập trung lâu đời và được sử dụng rộng rãi trong hệ sinh thái Ethereum, có thể truy ngược đến năm 2017. Nó đã thúc đẩy sự phổ biến của hệ thống cho vay DeFi trong giai đoạn đầu thông qua cơ chế "vay chớp nhoáng" và mô hình lãi suất linh hoạt. Người dùng có thể gửi tài sản tiền điện tử vào giao thức để nhận lãi suất, hoặc vay các token khác bằng cách thế chấp tài sản, toàn bộ quy trình không cần trung gian. Hiện tại, tổng giá trị tài sản bị khóa trong giao thức khoảng 34 tỷ USD, trong đó gần 90% được triển khai trên mạng chính Ethereum.
Một nền tảng phân phối động lực trên chuỗi đã được thiết kế đặc biệt để cung cấp các công cụ động lực có thể lập trình và điều kiện hóa cho các giao thức DeFi. Thông qua việc thiết lập các tham số như loại tài sản, thời gian nắm giữ, đóng góp thanh khoản, các bên trong giao thức có thể xác định chính xác chiến lược thưởng và hoàn thành quy trình phát thưởng một cách hiệu quả. Tính đến nay, nền tảng này đã phục vụ hơn 150 dự án và giao thức trên chuỗi, tổng số động lực đã phân phối lên tới hơn 200 triệu USD, hỗ trợ nhiều mạng chuỗi công khai bao gồm Ethereum, Arbitrum, Optimism.
Trong hoạt động khuyến khích USDe được khởi xướng chung giữa Ethena và nền tảng cho vay, nền tảng cho vay chịu trách nhiệm tổ chức thị trường cho vay, cấu hình tham số và khớp tài sản thế chấp, trong khi nền tảng phân phối khuyến khích đảm nhận việc thiết lập logic thưởng và thực hiện phát hành trên chuỗi.
Ba, Phân tích cơ chế nguồn gốc lợi nhuận hàng năm 50%
Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, Ethena Labs chính thức thông báo về việc ra mắt mô-đun chức năng mang tên "Liquid Leverage" trên một nền tảng cho vay nào đó. Cơ chế này yêu cầu người dùng theo tỷ lệ 1:1, đồng thời gửi sUSDe và USDe vào giao thức, hình thành cấu trúc đặt cọc tổng hợp, và từ đó nhận được phần thưởng khuyến khích bổ sung.
Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận.
Phần thưởng USDe khuyến khích được phân phối tự động trên nền tảng (hiện tại khoảng 12% hàng năm);
Lợi nhuận của giao thức mà sUSDe đại diện, tức là phí vốn và lợi nhuận từ việc staking của chiến lược delta-neutral đằng sau USDe.
Lãi suất tiền gửi cơ bản của nền tảng cho vay phụ thuộc vào tỷ lệ sử dụng quỹ hiện tại trên thị trường và nhu cầu của hồ bơi.
Quy trình tham gia cụ thể của hoạt động này như sau:
Người dùng có thể lấy USDe thông qua trang web chính thức của Ethena hoặc sàn giao dịch phi tập trung;
Đặt cọc USDe đang nắm giữ trên nền tảng Ethena, đổi sang sUSDe;
Chuyển số lượng USDe và sUSDe tương đương vào nền tảng cho vay theo tỷ lệ 1:1;
Bật tùy chọn "Use as Collateral" (dùng làm tài sản thế chấp) trên trang nền tảng cho vay;
Hệ thống phát hiện thao tác tuân thủ, nền tảng khuyến khích sẽ tự động nhận diện địa chỉ và phát thưởng định kỳ.
Dữ liệu chính thức, phân tích logic tính toán cơ sở:
Giả sử: 10.000 USD vốn, đòn bẩy 5 lần, tổng số tiền vay 40.000 USD, lần lượt dùng 25.000 USD để thế chấp cho USDe và sUSDe.
| Loại thu nhập/chi phí | Nguồn | Công thức tính toán | Số tiền thu nhập hàng năm |
|-------------|------------------------|-------------------|----------|
| Thu nhập từ khuyến khích hợp đồng | Thu nhập từ giao thức sUSDe + Khuyến khích USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Thu nhập lãi từ vay mượn | Lãi suất Lend nhận được từ USDe gửi | 25,000 × 3.55% | $890 |
| Chi phí lãi suất vay mượn | Chi phí lãi suất hàng năm của USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 |
| Tổng lợi nhuận ròng | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Giải thích cấu trúc đòn bẩy:
Điều kiện để đạt được lợi nhuận này phụ thuộc vào cấu trúc phức hợp được thiết lập từ vòng lặp "cho vay - gửi - tiếp tục cho vay", tức là số vốn ban đầu được sử dụng làm tài sản thế chấp trong vòng đầu tiên, sau khi cho vay thì tiếp tục gửi USDe và sUSDe trong vòng tiếp theo. Bằng cách sử dụng đòn bẩy 5 lần để khuếch đại vị thế thế chấp, tổng số tiền đầu tư đạt 50,000 USD, từ đó tăng cường phần thưởng và lợi nhuận cơ bản.
Bốn, liệu kế hoạch khuyến khích có tiết lộ rằng USDe đang phải đối mặt với những khó khăn cấu trúc?
Mặc dù USDe về cơ bản có sự khác biệt về cơ chế với các stablecoin khác, nhưng giá lịch sử của nó chủ yếu dao động ổn định quanh $1, không xảy ra sự lệch lạc nghiêm trọng hay phụ thuộc vào các động lực thanh khoản để phục hồi giá. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn dịch với rủi ro, mô hình phòng vệ của nó có thể tồn tại những điểm yếu tiềm ẩn, đặc biệt là trong những giai đoạn biến động thị trường mạnh mẽ hoặc khi các động lực bên ngoài bị rút lui, có thể phải đối mặt với cú sốc về tính ổn định.
Cụ thể, rủi ro thể hiện ở hai khía cạnh sau:
Tỷ lệ phí vốn âm, lợi nhuận hợp đồng giảm xuống甚至 đảo ngược:
Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ lợi nhuận LST thu được từ các tài sản thế chấp như ETH, và phí tài chính của hợp đồng vĩnh viễn ETH bán khống được thiết lập trên nền tảng sản phẩm phái sinh. Tâm lý thị trường hiện tại tích cực, bên mua phải trả lãi cho bên bán, duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, một khi thị trường chuyển sang yếu kém, số lượng bên bán khống tăng lên, tỷ lệ phí tài chính chuyển sang âm, giao thức phải trả thêm phí để duy trì vị thế phòng ngừa, lợi nhuận sẽ bị giảm sút, thậm chí trở thành âm. Mặc dù Ethena có quỹ bảo hiểm để làm đệm, nhưng khả năng che phủ lợi nhuận âm trong thời gian dài vẫn còn không chắc chắn.
Khuyến khích chấm dứt → Tỷ lệ khuyến mãi 12% lợi nhuận sẽ biến mất ngay lập tức:
Các hoạt động Liquid Leverage đang được thực hiện trên nền tảng cho vay hiện tại chỉ cung cấp phần thưởng USDe bổ sung trong thời gian giới hạn (lãi suất hàng năm khoảng 12%). Khi kết thúc khuyến khích, lợi nhuận thực tế mà người dùng nắm giữ sẽ quay trở lại lợi nhuận gốc sUSDe (phí vốn + lợi nhuận LST) và lãi suất gửi trên nền tảng cho vay, tổng cộng có thể giảm xuống khoảng 15~20%. Nếu trong cấu trúc đòn bẩy cao (như 5 lần), lãi suất vay USDT (hiện tại là 4.69%) cộng thêm, không gian lợi nhuận sẽ rõ ràng bị thu hẹp. Nghiêm trọng hơn, trong môi trường cực đoan khi funding âm và lãi suất tăng, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xóa sổ hoàn toàn hoặc thậm chí trở thành âm.
Nếu đã kết thúc khuyến khích, ETH giảm, và tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm ba yếu tố này chồng chéo lên nhau, cơ chế lợi nhuận trung lập delta mà mô hình USDe phụ thuộc sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng, lợi nhuận sUSDe có thể trở về không hoặc thậm chí đảo ngược, nếu đi kèm với việc rút tiền hàng loạt và áp lực bán, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ phải đối mặt với thách thức. "Sự chồng chéo tiêu cực đa chiều" này cấu thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong cấu trúc hiện tại của Ethena, và có thể là động lực sâu xa đằng sau các hoạt động khuyến khích cường độ cao gần đây của nó.
Năm, giá Ethereum tăng, cấu trúc sẽ ổn định?
Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc thế chấp tài sản Ethereum và phòng ngừa bằng các sản phẩm phái sinh, cấu trúc quỹ của nó phải đối mặt với áp lực rút vốn hệ thống trong thời gian giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH gần với mức cao mà thị trường kỳ vọng, người dùng thường có xu hướng rút tài sản thế chấp trước thời hạn để thu lợi nhuận, hoặc chuyển sang các tài sản có lợi suất cao hơn. Hành vi này đã tạo ra chuỗi phản ứng điển hình "Thị trường tăng giá ETH → Dòng tiền LST ra → Sự co hẹp của USDe".
Từ dữ liệu có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đã đồng thời giảm trong thời gian giá ETH đạt đỉnh vào tháng 6 năm 2025, và không xuất hiện lợi tức hàng năm (APY) tăng lên theo sự gia tăng giá. Hiện tượng này trái ngược với đợt tăng giá trước đó (cuối năm 2024): khi đó, sau khi ETH đạt đỉnh, TVL mặc dù dần giảm, nhưng quá trình này tương đối chậm, người dùng không đồng loạt rút sớm tài sản đã đặt cọc.
Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY đồng thời giảm, phản ánh sự gia tăng lo ngại của các nhà tham gia thị trường về tính bền vững của lợi suất sUSDe. Khi sự biến động giá và thay đổi chi phí vốn mang lại rủi ro tiềm ẩn về lợi nhuận âm trong mô hình delta-neutral, hành vi của người dùng thể hiện sự nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, việc rút lui trước thời hạn trở thành lựa chọn chủ đạo. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe mà còn làm nổi bật thêm đặc điểm thắt chặt thụ động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.
Tóm tắt
Tóm lại, lợi suất hàng năm lên tới 50% hiện tại không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả của nhiều động lực bên ngoài trong giai đoạn nhất định. Khi giá ETH dao động ở mức cao, động lực kết thúc, và các yếu tố rủi ro như tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm tập trung được giải phóng, cấu trúc lợi suất delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ chịu áp lực, lợi suất sUSDe có thể nhanh chóng hội tụ về 0 hoặc chuyển sang âm, dẫn đến tác động đến cơ chế neo ổn định.
Dựa trên dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã giảm đồng bộ trong giai đoạn giá ETH tăng, và APY không tăng theo. Hiện tượng "rút tiền trong khi tăng" này cho thấy niềm tin của thị trường bắt đầu định giá rủi ro trước. Tính thanh khoản hiện tại của USDe ổn định, phần lớn dựa vào chiến lược duy trì ổn định thông qua việc trợ cấp liên tục.
Thời điểm kết thúc của trò chơi kích thích này là khi nào, và liệu có thể giành được đủ cửa sổ điều chỉnh tính linh hoạt cấu trúc cho thỏa thuận hay không, có thể sẽ trở thành bài kiểm tra quan trọng để xác định xem USDe có thực sự có tiềm năng "đồng tiền ổn định cực thứ ba" hay không.
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
20 thích
Phần thưởng
20
9
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
MrRightClick
· 08-16 19:34
Lại đến lúc được chơi cho Suckers.
Xem bản gốcTrả lời0
GateUser-26d7f434
· 08-16 04:03
50% thơm thật
Xem bản gốcTrả lời0
ChainMelonWatcher
· 08-15 14:20
Lợi nhuận này thơm quá đi.
Xem bản gốcTrả lời0
BlockchainFries
· 08-15 14:18
Lãi suất hàng năm 50% thật không bình thường.
Xem bản gốcTrả lời0
GamefiEscapeArtist
· 08-15 14:09
Lãi suất cao chỉ là chơi đùa với đồ ngốc mà thôi.
Xem bản gốcTrả lời0
hodl_therapist
· 08-15 13:59
trò lừa bịp dự định Tiếp theo luna
Xem bản gốcTrả lời0
SellLowExpert
· 08-15 13:56
50% lãi suất hàng năm lại ngửi thấy mùi đồ ngốc rồi
Chương trình khuyến khích USDe tiết lộ những thách thức cấu trúc mà mô hình stablecoin đang phải đối mặt
Kế hoạch khuyến khích USDe tiết lộ những thách thức cơ cấu
Từ đầu năm 2024, thị trường stablecoin đang trải qua một biến động mới được thúc đẩy bởi sự đổi mới. USDe đã nhanh chóng nổi lên nhờ thiết kế stablecoin tổng hợp "không cần hỗ trợ từ tiền pháp định", có thời điểm vốn hóa thị trường vượt qua 8 tỷ USD, trở thành "đô la lợi suất cao" trong thế giới DeFi.
Gần đây, hoạt động staking Liquid Leverage được Ethena hợp tác với một nền tảng cho vay đã gây ra nhiều cuộc thảo luận trên thị trường: tỷ suất lợi nhuận hàng năm gần 50%, nhìn bề ngoài có vẻ như là một chiến lược khuyến khích thông thường, nhưng có thể cũng tiết lộ một tín hiệu đáng chú ý khác - áp lực thanh khoản cấu trúc mà mô hình USDe phải chịu trong thời kỳ thị trường tăng giá của ETH.
Bài viết này sẽ xoay quanh hoạt động khuyến khích này, giải thích ngắn gọn về USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan, sau đó phân tích những thách thức hệ thống tiềm ẩn từ góc độ cấu trúc thu nhập, hành vi người dùng, dòng tiền, và so sánh với các trường hợp lịch sử, khám phá xem cơ chế tương lai có đủ độ bền để đối phó với các tình huống thị trường cực đoan hay không.
Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc của tiền điện tử
USDe là một loại stablecoin tổng hợp được Ethena Labs phát hành vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế là tránh phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và phát hành tiền. Đến nay, quy mô lưu thông của nó đã vượt quá 80 tỷ USD. Khác với các loại stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ tiền pháp định, cơ chế neo giá của USDe phụ thuộc vào tài sản mã hóa trên chuỗi, đặc biệt là ETH và các tài sản đặt cọc phát sinh của nó (như stETH, WBETH, v.v.).
Cơ chế cốt lõi là cấu trúc "delta trung tính": Giao thức giữ vị trí tài sản như ETH, đồng thời mở vị thế bán khống ETH vĩnh viễn tương đương trên nền tảng giao dịch phái sinh. Thông qua sự kết hợp giữa tài sản giao ngay và phái sinh, USDe đạt được mức độ mở ròng tài sản gần như bằng không, từ đó giữ cho giá của nó ổn định quanh mức 1 USD.
sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được sau khi đặt cọc USDe vào giao thức, có đặc tính tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chủ yếu bao gồm: lợi tức từ phí quỹ trong hợp đồng vĩnh viễn ETH, cũng như lợi nhuận phát sinh từ tài sản đặt cọc cơ bản. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu mô hình lợi nhuận liên tục cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.
Hai, Hệ thống hợp tác giữa hợp đồng cho vay và cơ chế phân phối khuyến khích
Một nền tảng cho vay là một trong những giao thức cho vay phi tập trung lâu đời và được sử dụng rộng rãi trong hệ sinh thái Ethereum, có thể truy ngược đến năm 2017. Nó đã thúc đẩy sự phổ biến của hệ thống cho vay DeFi trong giai đoạn đầu thông qua cơ chế "vay chớp nhoáng" và mô hình lãi suất linh hoạt. Người dùng có thể gửi tài sản tiền điện tử vào giao thức để nhận lãi suất, hoặc vay các token khác bằng cách thế chấp tài sản, toàn bộ quy trình không cần trung gian. Hiện tại, tổng giá trị tài sản bị khóa trong giao thức khoảng 34 tỷ USD, trong đó gần 90% được triển khai trên mạng chính Ethereum.
Một nền tảng phân phối động lực trên chuỗi đã được thiết kế đặc biệt để cung cấp các công cụ động lực có thể lập trình và điều kiện hóa cho các giao thức DeFi. Thông qua việc thiết lập các tham số như loại tài sản, thời gian nắm giữ, đóng góp thanh khoản, các bên trong giao thức có thể xác định chính xác chiến lược thưởng và hoàn thành quy trình phát thưởng một cách hiệu quả. Tính đến nay, nền tảng này đã phục vụ hơn 150 dự án và giao thức trên chuỗi, tổng số động lực đã phân phối lên tới hơn 200 triệu USD, hỗ trợ nhiều mạng chuỗi công khai bao gồm Ethereum, Arbitrum, Optimism.
Trong hoạt động khuyến khích USDe được khởi xướng chung giữa Ethena và nền tảng cho vay, nền tảng cho vay chịu trách nhiệm tổ chức thị trường cho vay, cấu hình tham số và khớp tài sản thế chấp, trong khi nền tảng phân phối khuyến khích đảm nhận việc thiết lập logic thưởng và thực hiện phát hành trên chuỗi.
Ba, Phân tích cơ chế nguồn gốc lợi nhuận hàng năm 50%
Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, Ethena Labs chính thức thông báo về việc ra mắt mô-đun chức năng mang tên "Liquid Leverage" trên một nền tảng cho vay nào đó. Cơ chế này yêu cầu người dùng theo tỷ lệ 1:1, đồng thời gửi sUSDe và USDe vào giao thức, hình thành cấu trúc đặt cọc tổng hợp, và từ đó nhận được phần thưởng khuyến khích bổ sung.
Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận.
Quy trình tham gia cụ thể của hoạt động này như sau:
Dữ liệu chính thức, phân tích logic tính toán cơ sở:
Giả sử: 10.000 USD vốn, đòn bẩy 5 lần, tổng số tiền vay 40.000 USD, lần lượt dùng 25.000 USD để thế chấp cho USDe và sUSDe.
| Loại thu nhập/chi phí | Nguồn | Công thức tính toán | Số tiền thu nhập hàng năm | |-------------|------------------------|-------------------|----------| | Thu nhập từ khuyến khích hợp đồng | Thu nhập từ giao thức sUSDe + Khuyến khích USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Thu nhập lãi từ vay mượn | Lãi suất Lend nhận được từ USDe gửi | 25,000 × 3.55% | $890 | | Chi phí lãi suất vay mượn | Chi phí lãi suất hàng năm của USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Tổng lợi nhuận ròng | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Giải thích cấu trúc đòn bẩy:
Điều kiện để đạt được lợi nhuận này phụ thuộc vào cấu trúc phức hợp được thiết lập từ vòng lặp "cho vay - gửi - tiếp tục cho vay", tức là số vốn ban đầu được sử dụng làm tài sản thế chấp trong vòng đầu tiên, sau khi cho vay thì tiếp tục gửi USDe và sUSDe trong vòng tiếp theo. Bằng cách sử dụng đòn bẩy 5 lần để khuếch đại vị thế thế chấp, tổng số tiền đầu tư đạt 50,000 USD, từ đó tăng cường phần thưởng và lợi nhuận cơ bản.
Bốn, liệu kế hoạch khuyến khích có tiết lộ rằng USDe đang phải đối mặt với những khó khăn cấu trúc?
Mặc dù USDe về cơ bản có sự khác biệt về cơ chế với các stablecoin khác, nhưng giá lịch sử của nó chủ yếu dao động ổn định quanh $1, không xảy ra sự lệch lạc nghiêm trọng hay phụ thuộc vào các động lực thanh khoản để phục hồi giá. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn dịch với rủi ro, mô hình phòng vệ của nó có thể tồn tại những điểm yếu tiềm ẩn, đặc biệt là trong những giai đoạn biến động thị trường mạnh mẽ hoặc khi các động lực bên ngoài bị rút lui, có thể phải đối mặt với cú sốc về tính ổn định.
Cụ thể, rủi ro thể hiện ở hai khía cạnh sau:
Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ lợi nhuận LST thu được từ các tài sản thế chấp như ETH, và phí tài chính của hợp đồng vĩnh viễn ETH bán khống được thiết lập trên nền tảng sản phẩm phái sinh. Tâm lý thị trường hiện tại tích cực, bên mua phải trả lãi cho bên bán, duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, một khi thị trường chuyển sang yếu kém, số lượng bên bán khống tăng lên, tỷ lệ phí tài chính chuyển sang âm, giao thức phải trả thêm phí để duy trì vị thế phòng ngừa, lợi nhuận sẽ bị giảm sút, thậm chí trở thành âm. Mặc dù Ethena có quỹ bảo hiểm để làm đệm, nhưng khả năng che phủ lợi nhuận âm trong thời gian dài vẫn còn không chắc chắn.
Các hoạt động Liquid Leverage đang được thực hiện trên nền tảng cho vay hiện tại chỉ cung cấp phần thưởng USDe bổ sung trong thời gian giới hạn (lãi suất hàng năm khoảng 12%). Khi kết thúc khuyến khích, lợi nhuận thực tế mà người dùng nắm giữ sẽ quay trở lại lợi nhuận gốc sUSDe (phí vốn + lợi nhuận LST) và lãi suất gửi trên nền tảng cho vay, tổng cộng có thể giảm xuống khoảng 15~20%. Nếu trong cấu trúc đòn bẩy cao (như 5 lần), lãi suất vay USDT (hiện tại là 4.69%) cộng thêm, không gian lợi nhuận sẽ rõ ràng bị thu hẹp. Nghiêm trọng hơn, trong môi trường cực đoan khi funding âm và lãi suất tăng, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xóa sổ hoàn toàn hoặc thậm chí trở thành âm.
Nếu đã kết thúc khuyến khích, ETH giảm, và tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm ba yếu tố này chồng chéo lên nhau, cơ chế lợi nhuận trung lập delta mà mô hình USDe phụ thuộc sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng, lợi nhuận sUSDe có thể trở về không hoặc thậm chí đảo ngược, nếu đi kèm với việc rút tiền hàng loạt và áp lực bán, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ phải đối mặt với thách thức. "Sự chồng chéo tiêu cực đa chiều" này cấu thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong cấu trúc hiện tại của Ethena, và có thể là động lực sâu xa đằng sau các hoạt động khuyến khích cường độ cao gần đây của nó.
Năm, giá Ethereum tăng, cấu trúc sẽ ổn định?
Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc thế chấp tài sản Ethereum và phòng ngừa bằng các sản phẩm phái sinh, cấu trúc quỹ của nó phải đối mặt với áp lực rút vốn hệ thống trong thời gian giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH gần với mức cao mà thị trường kỳ vọng, người dùng thường có xu hướng rút tài sản thế chấp trước thời hạn để thu lợi nhuận, hoặc chuyển sang các tài sản có lợi suất cao hơn. Hành vi này đã tạo ra chuỗi phản ứng điển hình "Thị trường tăng giá ETH → Dòng tiền LST ra → Sự co hẹp của USDe".
Từ dữ liệu có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đã đồng thời giảm trong thời gian giá ETH đạt đỉnh vào tháng 6 năm 2025, và không xuất hiện lợi tức hàng năm (APY) tăng lên theo sự gia tăng giá. Hiện tượng này trái ngược với đợt tăng giá trước đó (cuối năm 2024): khi đó, sau khi ETH đạt đỉnh, TVL mặc dù dần giảm, nhưng quá trình này tương đối chậm, người dùng không đồng loạt rút sớm tài sản đã đặt cọc.
Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY đồng thời giảm, phản ánh sự gia tăng lo ngại của các nhà tham gia thị trường về tính bền vững của lợi suất sUSDe. Khi sự biến động giá và thay đổi chi phí vốn mang lại rủi ro tiềm ẩn về lợi nhuận âm trong mô hình delta-neutral, hành vi của người dùng thể hiện sự nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, việc rút lui trước thời hạn trở thành lựa chọn chủ đạo. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe mà còn làm nổi bật thêm đặc điểm thắt chặt thụ động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.
Tóm tắt
Tóm lại, lợi suất hàng năm lên tới 50% hiện tại không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả của nhiều động lực bên ngoài trong giai đoạn nhất định. Khi giá ETH dao động ở mức cao, động lực kết thúc, và các yếu tố rủi ro như tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm tập trung được giải phóng, cấu trúc lợi suất delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ chịu áp lực, lợi suất sUSDe có thể nhanh chóng hội tụ về 0 hoặc chuyển sang âm, dẫn đến tác động đến cơ chế neo ổn định.
Dựa trên dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã giảm đồng bộ trong giai đoạn giá ETH tăng, và APY không tăng theo. Hiện tượng "rút tiền trong khi tăng" này cho thấy niềm tin của thị trường bắt đầu định giá rủi ro trước. Tính thanh khoản hiện tại của USDe ổn định, phần lớn dựa vào chiến lược duy trì ổn định thông qua việc trợ cấp liên tục.
Thời điểm kết thúc của trò chơi kích thích này là khi nào, và liệu có thể giành được đủ cửa sổ điều chỉnh tính linh hoạt cấu trúc cho thỏa thuận hay không, có thể sẽ trở thành bài kiểm tra quan trọng để xác định xem USDe có thực sự có tiềm năng "đồng tiền ổn định cực thứ ba" hay không.