HashKey IPO: Đặc điểm của con đường niêm yết và khung quy định

Bài viết: Trương Phong

Với sự phát triển nhanh chóng của ngành tài sản kỹ thuật số toàn cầu, việc tuân thủ quy định và tổ chức hóa trở thành chủ đề chính trong tiến trình phát triển của ngành. Trong bối cảnh này, tập đoàn dịch vụ tài chính tài sản kỹ thuật số hàng đầu châu Á HashKey đã thông qua phiên điều trần của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, sẽ trở thành “cổ phiếu tiền điện tử đầu tiên tại Hồng Kông”. Hồ sơ chào bán công khai của họ tiết lộ một con đường độc đáo để khám phá sự kết nối giữa thị trường vốn dưới khuôn khổ quy định nghiêm ngặt. Việc niêm yết của HashKey không chỉ là một cột mốc cho chính doanh nghiệp, mà còn có thể được coi là một trường hợp quan trọng để quan sát quá trình hội nhập của ngành tài sản kỹ thuật số vào hệ thống quản lý tài chính truyền thống.

Chúng tôi kết hợp thông tin được công bố trong tài liệu chào bán của HashKey để phân tích sâu sắc môi trường quản lý kép mà họ đang phải đối mặt - vừa phải tuân thủ các quy tắc chuyên biệt của Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông (SFC) với tư cách là nền tảng giao dịch tài sản ảo có giấy phép, vừa phải đáp ứng các yêu cầu chung của Quy tắc Niêm yết của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông (HKEX) với tư cách là nhà phát hành. Đồng thời, chúng tôi sẽ so sánh quy trình niêm yết của họ với các doanh nghiệp tài chính truyền thống (như công ty chứng khoán, ngân hàng), tập trung vào việc khám phá những vấn đề pháp lý trong việc định tính tài sản ảo trong kế toán và công bố, và phân tích ảnh hưởng thực chất của trạng thái “có giấy phép” đối với quy trình kiểm tra niêm yết.

Một, Tổng quan về hoạt động của HashKey và bức tranh quy định

Theo bản cáo bạch, Tập đoàn HashKey định vị là “Nhà cung cấp dịch vụ quản lý tài sản số lớn nhất châu Á” và “Nhà cung cấp dịch vụ chuỗi tài sản số lớn nhất châu Á”. Lĩnh vực hoạt động của họ trải rộng trên ba mảng cốt lõi:

Một là dịch vụ thúc đẩy giao dịch tài sản số, cung cấp giao dịch, lưu ký và các dịch vụ liên quan đến tài sản ảo thông qua nền tảng có giấy phép.

Thứ hai là dịch vụ trên chuỗi tài sản kỹ thuật số, bao gồm dịch vụ staking và token hóa tài sản.

Thứ ba là dịch vụ quản lý tài sản số, cung cấp quản lý danh mục đầu tư tài sản số chuyên nghiệp cho các tổ chức và nhà đầu tư đủ điều kiện.

Nền tảng cho sự bố trí kinh doanh toàn cầu này là một mạng lưới quy định cực kỳ phức tạp và đang phát triển. Bản cáo bạch đã trình bày chi tiết khung pháp lý áp dụng tại các địa điểm hoạt động chính.

Hong Kong là trụ sở chính và địa điểm hoạt động cốt lõi, hoạt động kinh doanh của HashKey chủ yếu chịu sự điều chỉnh của “Quy định về chứng khoán và tương lai” (SFO) và “Quy định về phòng chống rửa tiền và tài trợ khủng bố” (AMLO). Thực thể tại Hong Kong của họ nắm giữ giấy phép hoạt động theo quy định của Ủy ban Chứng khoán cho các hoạt động được quy định loại 1 (giao dịch chứng khoán), loại 7 (cung cấp dịch vụ giao dịch tự động) và loại 9 (quản lý tài sản), và hoạt động nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP) theo giấy phép AMLO.

Singapore, cung cấp dịch vụ quản lý quỹ và mã thông báo thanh toán kỹ thuật số (DPT) thông qua các công ty được cấp phép, được quản lý bởi Cơ quan Quản lý Tài chính Singapore (MAS), tuân theo Luật Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai (SFA) và Luật Dịch vụ Thanh toán (PS Act).

Các khu vực pháp lý khác, sở hữu giấy phép kinh doanh tài sản kỹ thuật số loại F tại Bermuda, giấy phép cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) tại Dubai, UAE, đăng ký là nhà cung cấp dịch vụ giao dịch tiền điện tử tại Nhật Bản, đăng ký là VASP tại Ireland và đang xin cấp phép nhà cung cấp dịch vụ tài sản tiền điện tử (CASP).

Trạng thái cấp phép đa quyền tài phán này không chỉ thể hiện sức mạnh và cam kết tuân thủ của nó, mà còn khiến quá trình niêm yết của nó phải đồng thời đáp ứng yêu cầu của nhiều hệ thống quản lý, trong đó, sự giám sát kép của Hồng Kông là cốt lõi và điển hình nhất.

Hai, Phân tích cơ chế niêm yết dưới khung quy định kép.

Con đường niêm yết của HashKey tại Hồng Kông, về bản chất, là tìm kiếm điểm giao nhau giữa khung quy định nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo của Ủy ban Chứng khoán (SFC) và khung quy định niêm yết của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông (HKEX).

(1) Nghĩa vụ tuân thủ liên tục của VATP được cấp phép (Kích thước SFC)

Với tư cách là một VATP được cấp phép, HashKey (đại diện bởi các thực thể như Hash Blockchain Limited) phải liên tục tuân thủ một loạt các quy định nghiêm ngặt, những quy định này tạo thành nền tảng cho hoạt động kinh doanh của nó, cũng như là điểm khởi đầu cho quá trình xem xét niêm yết:

Yêu cầu về tài chính. Phải duy trì vốn phát hành không dưới 5 triệu đô la Hồng Kông, cũng như yêu cầu “vốn lưu động” ít nhất 3 triệu đô la Hồng Kông hoặc được tính toán theo công thức phức tạp. Ngoài ra, phải nắm giữ tài sản lưu động tại Hồng Kông đủ để trang trải chi phí hoạt động trong 12 tháng.

Quản lý tài sản của khách hàng. Tài sản của khách hàng phải được giữ dưới hình thức tín thác thông qua một “thực thể liên kết” được thành lập tại Hồng Kông, thực hiện nghiêm ngặt việc tách biệt tài sản. Ít nhất 98% tài sản ảo của khách hàng phải được lưu trữ trong ví lạnh và cần thiết lập các sắp xếp bảo hiểm hoặc bồi thường.

Giám sát và quản trị nội bộ. Cần thiết lập một hệ thống quản lý rủi ro, tuân thủ, công nghệ thông tin và phòng chống rửa tiền/cung cấp tài chính cho khủng bố (AML/CFT) hoàn chỉnh, và chỉ định những người phụ trách (RO) và giám đốc chức năng cốt lõi (MIC) phù hợp.

Quy tắc hành vi. Cần tuân thủ các tài liệu như “Hướng dẫn cho các nhà điều hành nền tảng giao dịch tài sản ảo”, đảm bảo hoạt động kinh doanh trung thực, công bằng, tiết lộ đầy đủ rủi ro và tránh xung đột lợi ích.

Những nghĩa vụ liên tục này có nghĩa là tình trạng tuân thủ của thực thể niêm yết HashKey và các công ty con hoạt động quan trọng của nó sẽ chịu sự giám sát trực tiếp liên tục từ Ủy ban Chứng khoán. Bất kỳ vi phạm nghiêm trọng nào cũng có thể dẫn đến việc giấy phép bị tạm ngừng hoặc thu hồi, từ đó làm suy yếu cơ bản đủ điều kiện niêm yết và khả năng hoạt động liên tục của nó.

(ii) Công bố và kiểm tra tuân thủ của người nộp đơn niêm yết (từ góc độ Sở giao dịch Liên hiệp)

Sở giao dịch liên hợp tập trung vào việc bảo vệ nhà đầu tư và tính trung thực của thị trường trong việc kiểm tra các nhà phát hành. Đối với các nhà phát hành thuộc ngành đặc thù như HashKey, việc kiểm tra sẽ được chú trọng.

Tính bền vững của doanh nghiệp. Đánh giá khả năng duy trì hoạt động trong một môi trường quy định nghiêm ngặt và thay đổi nhanh chóng. Điều này bao gồm phân tích sự ổn định của giấy phép, khả năng đối phó với các quy định mới (như quy định báo cáo về sản phẩm phái sinh ngoài sàn sẽ có hiệu lực vào năm 2025 ở Hồng Kông), cũng như hồ sơ tuân thủ ở các khu vực pháp lý khác nhau.

Độ đầy đủ của việc công bố rủi ro. Bản cáo bạch phải công bố chi tiết các rủi ro đặc thù liên quan đến hoạt động tài sản kỹ thuật số, chẳng hạn như sự biến động cực đoan của giá tài sản ảo, nguy cơ an ninh mạng, rủi ro lưu ký, sự không chắc chắn trong chính sách quản lý, và rủi ro tiềm tàng về sự lạc hậu công nghệ. Độ sâu và độ rộng của việc công bố sẽ vượt xa các doanh nghiệp truyền thống.

Giao dịch liên kết và quản trị công ty. Do tập đoàn có nhiều thực thể được cấp phép và sự luân chuyển phức tạp của vốn, tài sản khách hàng, Sở Giao dịch Chứng khoán sẽ xem xét chặt chẽ tính công bằng, tính cần thiết và tính tuân thủ của các sắp xếp giao dịch liên kết của nó, đảm bảo phù hợp với “Quy tắc niêm yết” và yêu cầu của Ủy ban Chứng khoán.

Trình bày tình hình tài chính. Xử lý kế toán liên quan đến tài sản ảo, định giá tài sản, tính hợp lý và nhất quán của các phương pháp xác nhận doanh thu (như phí giao dịch, lợi nhuận từ staking, phí quản lý tài sản) sẽ trở thành trọng tâm của kiểm toán tài chính.

(3) Sự đan xen và phối hợp của khung kép

Sự quản lý kép không phải là sự tách biệt. Trong quá trình kiểm tra, Sở Giao dịch chứng khoán sẽ rất phụ thuộc và tôn trọng phán quyết của Ủy ban Chứng khoán trong lĩnh vực chuyên môn của họ (tức là quản lý dịch vụ tài sản ảo). Ví dụ:

Trạng thái được cấp phép bản thân là yếu tố tích cực quan trọng trong việc Sở Giao dịch Địa phương đánh giá lịch sử tuân thủ và uy tín của nhà phát hành.

Kết quả kiểm tra trước đây của Ủy ban Chứng khoán, hồ sơ kỷ luật hoặc hướng dẫn đã ban hành sẽ trở thành tài liệu tham khảo quan trọng cho Sở Giao dịch Chứng khoán Hong Kong.

Đối với vấn đề cơ bản liên quan đến tính hợp pháp của mô hình kinh doanh tài sản ảo, Sở Giao dịch Liên hiệp rất có thể sẽ tìm kiếm hoặc chấp nhận quan điểm của Ủy ban Chứng khoán.

Do đó, cơ chế niêm yết của HashKey được trình bày như một mô hình chồng chéo với “tuân thủ giấy phép là nền tảng, công bố niêm yết là sự sâu sắc hóa”. Phần đầu do SFC dẫn dắt, đảm bảo hoạt động kinh doanh hợp pháp và ổn định; phần sau do HKEX dẫn dắt, đảm bảo thông tin trên thị trường vốn là minh bạch và công bằng. Cả hai cùng tạo thành một hàng rào bảo vệ kép cho nhà đầu tư.

Ba, phân tích so sánh quy trình niêm yết của các doanh nghiệp tài chính truyền thống

So với việc niêm yết của các doanh nghiệp tài chính truyền thống như công ty chứng khoán, ngân hàng, con đường của HashKey tương tự về khung quy trình, nhưng trong việc phê duyệt thực chất phải đối mặt với những thách thức độc đáo.

(I) Những điểm tương đồng

Một là logic giám sát cốt lõi nhất quán, đều以 bảo vệ nhà đầu tư, duy trì tính chính trực của thị trường làm mục tiêu cốt lõi. Hai là yêu cầu kiểm tra toàn diện, đều cần phải đáp ứng việc kiểm tra toàn diện về hồ sơ lịch sử, quản trị công ty, tình hình tài chính, giao dịch liên quan, tiết lộ rủi ro và các khía cạnh khác. Ba là kinh doanh có giấy phép là điều kiện tiên quyết, các công ty chứng khoán truyền thống cần có giấy phép, HashKey với tư cách là VATP cũng cần có giấy phép, tình trạng có giấy phép đều là điều kiện quan trọng cho tính hợp pháp và kiểm tra của hoạt động kinh doanh.

(II) Sự khác biệt rõ ràng

Một là độ trưởng thành và tính ổn định của hệ thống quản lý, khung pháp lý quản lý tài chính truyền thống (như quy định SFO đối với các công ty chứng khoán) đã phát triển qua hàng chục năm, đã tương đối trưởng thành và ổn định. Trong khi đó, quản lý tài sản ảo (như hướng dẫn VATP của SFC) vẫn đang trong giai đoạn xây dựng và phát triển nhanh chóng (như việc liên tiếp ban hành nhiều hướng dẫn mới vào các năm 2023, 2024, 2025), sự không chắc chắn về chính sách cao hơn, dẫn đến chi phí tuân thủ của các nhà phát hành và sự không chắc chắn trong tương lai tăng đáng kể.

Thứ hai là sự mơ hồ trong định tính pháp lý của tài sản và sản phẩm, đây là sự khác biệt cơ bản nhất. Các công cụ tài chính như cổ phiếu, trái phiếu mà các tổ chức tài chính truyền thống xử lý có thuộc tính pháp lý, cách xử lý kế toán, và quy tắc thanh toán giao dịch đã rõ ràng. Còn việc tài sản ảo có cấu thành “chứng khoán” hoặc “sản phẩm tài chính” hay không, cần căn cứ vào thực chất kinh tế cụ thể mà xác định, tồn tại vùng xám. Bản cáo bạch cũng đề cập rằng tính chất của token có thể thay đổi theo thời gian, vì vậy HashKey chọn cách đồng thời xin cấp giấy phép kép theo SFO và AMLO để bao phủ rủi ro. Sự mơ hồ trong định tính này ảnh hưởng trực tiếp đến việc phân loại, định lượng và công bố những tài sản này trong báo cáo tài chính, đồng thời cũng ảnh hưởng đến định tính pháp lý của doanh thu liên quan.

Thứ ba là tính đặc thù của phổ rủi ro, HashKey cần tiết lộ thêm một loạt các rủi ro đặc thù hiếm gặp trong ngành tài chính truyền thống, chẳng hạn như: mất hoặc bị đánh cắp khóa riêng dẫn đến tổn thất tài sản không thể đảo ngược, rủi ro giao thức của mạng blockchain cơ sở, rủi ro lỗ hổng hợp đồng thông minh, rủi ro ổn định tiền tệ thất bại, và các rủi ro phức tạp phát sinh từ việc tương tác với tài chính phi tập trung (DeFi). Những rủi ro này có tính chất kỹ thuật cao, đặt ra thách thức cho khả năng hiểu biết của các nhân viên kiểm tra và nhà đầu tư.

Thứ tư là thách thức về định giá và mô hình lợi nhuận, định giá của các tổ chức tài chính truyền thống có các mô hình tương đối trưởng thành (như tỷ lệ P/E, tỷ lệ P/B, hệ số quy mô quản lý tài sản). Định giá của các doanh nghiệp dịch vụ tài sản kỹ thuật số thì phức tạp hơn, giá trị của nó liên quan chặt chẽ đến khối lượng giao dịch, quy mô tài sản được giữ hộ, tính biến động của thị trường, và độ cao của rào cản gia nhập quy định, đồng thời lợi nhuận có thể bị ảnh hưởng bởi sự biến động mạnh của giá token, khiến việc dự đoán dòng tiền trong tương lai trở nên khó khăn hơn.

Bốn, “Trạng thái cấp phép” ảnh hưởng cốt lõi đến việc kiểm tra niêm yết

“Trạng thái cấp phép” là chìa khóa để hiểu quy trình xem xét niêm yết của HashKey, ảnh hưởng của nó là toàn diện và quyết định.

(Một) Là điều kiện tiên quyết và lợi thế cốt lõi

Không phải là điều kiện tuyệt đối, nhưng về bản chất là cần thiết. Về lý thuyết, một công ty tài sản kỹ thuật số không có giấy phép cũng có thể nộp đơn xin niêm yết, nhưng tính hợp pháp và khả năng bền vững của mô hình kinh doanh của nó sẽ bị nghi ngờ nghiêm trọng, rất khó để vượt qua cuộc kiểm tra. Đối với HashKey, tình trạng được cấp phép toàn diện của họ (đặc biệt là tại thị trường cốt lõi Hồng Kông) là bằng chứng mạnh mẽ nhất chứng minh tính hợp pháp của doanh nghiệp, sự tuân thủ trong hoạt động và khả năng tồn tại lâu dài, là thành phần quan trọng trong năng lực cạnh tranh cốt lõi và giá trị đề xuất trong đơn xin niêm yết của họ.

Sự thể hiện của rào cản gia nhập cao. Phần “Tổng quan ngành” trong bản cáo bạch nhấn mạnh rằng giấy phép và tuân thủ là “rào cản gia nhập rõ ràng” của thị trường dịch vụ giao dịch tài sản kỹ thuật số. Trạng thái có giấy phép của HashKey chính là sự thể hiện rõ nét cho việc vượt qua rào cản này và sở hữu lợi thế cạnh tranh mạnh mẽ, có thể tăng cường niềm tin của nhà đầu tư vào vị thế thị trường và khả năng duy trì lợi nhuận của nó.

(II) Giấy phép là trọng tâm kiểm tra liên tục

Sở giao dịch sẽ xem xét kỹ lưỡng “chất lượng” trạng thái cấp phép của nó trong quá trình xem xét.

Lịch sử tuân thủ. Có bất kỳ hồ sơ nào bị SFC, MAS hoặc các cơ quan quản lý khác điều tra, xử phạt, đưa ra cảnh báo hoặc áp dụng điều kiện bổ sung không? Bản cáo bạch phải công bố một cách trung thực. Lịch sử tuân thủ sạch sẽ là một điểm cộng lớn.

Tính liên tục của giấy phép. Cuộc kiểm tra sẽ chú ý đến các biện pháp mà công ty thực hiện để đảm bảo gia hạn giấy phép và đối phó với các quy định mới. Ví dụ, giấy phép MPI của HashKey tại Singapore, cũng như việc chuyển đổi sang CASP ở Ireland, cho thấy khả năng thích ứng chủ động với các quy định.

Độ tin cậy của kiểm soát nội bộ. Hệ thống kiểm soát nội bộ nghiêm ngặt do yêu cầu cấp phép thúc đẩy (như AML/CFT, an ninh mạng, bảo vệ tài sản khách hàng) chính là cơ sở quan trọng để Sở giao dịch chứng khoán đánh giá hiệu quả quản trị công ty và kiểm soát rủi ro.

Rủi ro phụ thuộc vào quy định. Việc kiểm tra cũng sẽ chú ý đến mức độ phụ thuộc của công ty vào môi trường quy định cụ thể hoặc giấy phép riêng lẻ. Hoạt động của HashKey trải rộng trên nhiều quốc gia, ở một mức độ nào đó đã phân tán rủi ro do biến động chính sách trong một khu vực tài phán đơn lẻ, đây là lợi thế của họ.

(3) Mối liên hệ giữa trạng thái cấp phép và định giá

Trong cuộc thảo luận về định giá, mức phí quản lý và mức phí tín nhiệm do trạng thái có giấy phép mang lại sẽ được thị trường xem xét. Có giấy phép có nghĩa là có thể hợp pháp phục vụ một nhóm khách hàng rộng hơn (đặc biệt là nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân), không gian tăng trưởng kinh doanh lớn hơn; cũng có nghĩa là rủi ro không chắc chắn về quy định thấp hơn và độ tin cậy của khách hàng mạnh hơn, do đó có thể đạt được hệ số định giá cao hơn so với các đối thủ không có giấy phép.

Hành trình IPO của HashKey vẽ lên một con đường niêm yết độc đáo, cân bằng một cách thận trọng giữa đổi mới và quản lý, truyền thống và tiên tiến. Chìa khóa thành công của nó nằm ở việc xây dựng và trình bày thành công một khung “tuân thủ kép” vững chắc: một mặt, với tư cách là nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo, nó đã hòa nhập sâu sắc vào hệ thống quản lý chức năng ngày càng chặt chẽ, với SFC là đại diện, bằng nhiều giấy phép và tuân thủ liên tục để đối phó với rủi ro kinh doanh; mặt khác, với tư cách là người nộp đơn xin niêm yết, nó đã chủ động đón nhận hệ thống quản lý thị trường dựa trên công bố thông tin, với các quy tắc niêm yết của sàn giao dịch chứng khoán Hong Kong làm trung tâm, để đối phó với rủi ro nhận thức của nhà đầu tư bằng cách công bố một cách minh bạch và chi tiết.

Đặc điểm đặc biệt của con đường này là nó không chỉ đơn giản làm theo các mẫu có sẵn, mà là khám phá trong lĩnh vực chưa có tiền lệ hoàn toàn trưởng thành. Nó làm sáng tỏ sâu sắc rằng trong quá trình ngành tài sản kỹ thuật số tiến tới hệ thống tài chính chính thống, “cấp phép” là điểm khởi đầu của sự tuân thủ, trong khi “niêm yết” là giai đoạn phát triển cao hơn của sự minh bạch và chuẩn hóa. Mặc dù tư cách cấp phép không phải là điều kiện pháp lý tuyệt đối tiên quyết cho niêm yết, nhưng nó đã trở thành “giấy chứng nhận sinh” và “giấy chứng nhận sức khỏe” không thể thiếu để đánh giá chất lượng doanh nghiệp và rủi ro đầu tư.

Trường hợp của HashKey cho thấy, trong tương lai, nếu các doanh nghiệp tài sản số muốn niêm yết trên thị trường vốn chính thống, họ phải nâng cao tuân thủ quy định lên vị trí chiến lược cốt lõi, thiết lập hệ thống kiểm soát nội bộ và quản trị vượt xa yêu cầu tối thiểu, đồng thời chuẩn bị để công bố thông tin về hoạt động và rủi ro theo tiêu chuẩn cao nhất. Quá trình niêm yết và hiệu suất sau đó không chỉ liên quan đến số phận của doanh nghiệp mà còn tạo ra tiêu chuẩn cho toàn ngành, ảnh hưởng đến sự phát triển tiếp theo của chính sách quản lý, và cung cấp tham khảo quý giá cho các thị trường toàn cầu khác.