Phân tích "Thông tin nội bộ của Cục Dự trữ Liên bang": Tại sao con đường giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang đột nhiên bị đình trệ

来源：金十数据

「美联储传声筒」Nick Timiraos 最新撰文指出，在美联储主席鲍威尔近八年的任期内，央行内部一场几乎没有先例的分歧正在浮现，这给未来的降息之路蒙上了一层阴影。

官员们内部产生了裂痕，争论的焦点在于，究竟是持续的通胀还是疲软的劳动力市场构成了更大的威胁。即便官方经济数据恢复发布，也未必能弥合这些分歧。

尽管投资者普遍认为美联储在下次会议上降息的可能性仍然较大，但这场内部分裂已经让不到两个月前还看似可行的计划变得复杂起来。

鹰鸽争辩

当政策制定者们在 9 月份同意降息 25 个基点时，19 名官员中有 10 人（勉强过半）预计 10 月和 12 月还会继续降息。连续三次会议降息的节奏，将与鲍威尔去年和 2019 年的降息步伐相呼应。

但一群鹰派官员对进一步降息的必要性提出了质疑。在 10 月底官员们再次降息，将利率降至目前的 3.75% 至 4% 区间后，他们的抵制立场变得更加强硬。根据公开评论和近期采访，关于 12 月该如何行动的辩论尤为激烈，鹰派人士强力反对此前关于第三次降息的预设。

Timiraos 强调，事实上，鲍威尔在那天的记者会上如此直白地反驳市场对再次降息的预期，一个关键原因正是为了管理这个因似乎无法弥合的分歧而四分五裂的委员会。

政府停摆加剧了这种分歧，因为这导致了能够帮助调和此类分歧的就业和通胀报告暂停发布。这段数据真空期让官员们可以各自引用那些能够强化其早前评估的民间调查或坊间传闻。

这种动态反映出两大阵营的声音越来越大，而中间派的信念则有所动摇。

鸽派担心劳动力市场疲软，但缺乏新的证据来支撑继续降息的强力理由。鹰派则抓住机会主张暂停降息。他们指出消费者支出稳定，并表示担忧企业正准备将与关税相关的价格上涨转嫁给消费者。

官员们是否会在 12 月 9 日至 10 日的会议上再次降息，目前还是个未知数。新的数据可能会为这场辩论画上句号。部分官员认为 12 月与明年 1 月的会议大体可相互替代，这让年底的最后期限显得有些刻意。另一种可能性是：在 12 月降息的同时，附带一份为未来进一步降息设定更高门槛的指引。

Timiraos 表示，这种分歧源于当前非同寻常的经济状况：通胀面临上行压力，而就业增长却停滞不前，这种情况有时被称为「滞胀」。许多经济学家将此归因于特朗普政府在贸易和移民问题上全面的政策变革。毕马威首席经济学家 Diane Swonk 表示：「预测我们会经历一场温和的滞胀比较容易，但亲身经历又是另一回事。」

政府停摆前发布的最后一份官方数据显示，8 月份一项关键通胀指标为 2.9%，不仅远高于美联储 2% 的目标，也高于今年春季的 2.6%，但低于美国总统特朗普今年早些时候提高关税税率后产生的预测。

三个关键问题

Timiraos 强调，官员们当前在三个关键问题上存在分歧，而每个问题都将影响未来的政策路径。

首先，关税驱动的价格上涨会是一次性的吗？鹰派担心，企业在消化了第一轮关税后，明年会将更多成本转嫁出去，从而使价格压力持续存在。鸽派则认为，企业迄今不愿过多转嫁关税成本，这表明需求太弱，难以支撑通胀持续。

其次，月度新增就业人数增长的下滑——从 2024 年的 16.8 万降至截至 8 月的三个月平均仅 2.9 万，是因为企业对工人的需求疲软，还是因为移民减少导致的劳动力供给不足？如果是前者，维持高利率将有衰退风险。如果是后者，降息可能会过度刺激需求。

第三，利率是否仍在限制性区间？鹰派认为，在今年降息 50 个基点后，利率已处于或接近既不刺激也不抑制增长的中性水平，因此进一步降息风险很大。鸽派则认为利率仍具限制性，这为美联储在不重新点燃通胀的情况下支持劳动力市场留下了空间。

「人们只是风险承受能力不同，」鲍威尔在 10 月会议后表示。「所以这导致了人们持有不同的观点。」

鲍威尔的平衡术

官员们为这些问题已经争论了数月。鲍威尔在 8 月怀俄明州杰克逊霍尔的演讲中试图平息这场辩论，他认为关税的影响将是暂时的，而劳动力市场的疲软反映了需求不足，从而站在了支持降息的鸽派一边。几周后发布的数据证明了他的策略是正确的：就业增长几乎停滞。

尽管如此，这次演讲的立场比一些同事所能接受的更为激进。到 10 月 29 日的会议时，鹰派已经坚定了立场。堪萨斯城联储主席施密德对当月的降息投了反对票。没有投票权的地区联储主席，包括克利夫兰联储主席哈玛克和达拉斯联储主席洛根，也迅速公开表示反对降息。

在会后的新闻发布会上，鲍威尔甚至没等记者提问就开门见山，主动表示 12 月降息并非板上钉钉。

鲍威尔当时正在履行他的职责，确保委员会中不同派别的声音都能被听到。这种「委员会管理」有助于在需要采取行动时形成共识。

Timiraos 还指出了鲍威尔的「政策历史」。过去，鲍威尔曾鼓励同事们在会后新闻发布会前发布的政策声明中透露此类线索。根据今年早些时候公布的一份会议纪要，他在 2019 年 7 月的一次美联储会议上说：「新闻发布会是改变政策预期的最糟糕时机。」

Timiraos 补充道，当时，他也面临着类似的担忧：一个鹰派阵营抵制降息，官员们担心投资者对下一步行动过于确定。鲍威尔和他的同事们通过斟酌措辞来释放谨慎信号。

但上个月，如果为了反映鹰派的担忧而扩大声明的范围，将会疏远鸽派，这使得鲍威尔不得不亲自传达这一信息。鲍威尔说：「现在有越来越多的人觉得，也许我们至少应该在这个问题上『等一等』，观察一次会议再说。」

芝加哥联储主席古尔斯比的变化就说明了这种风向的转变。在 9 月份，他是两位预计年内仅有一次降息的官员之一，这使他处于预计还有两次降息的鸽派和希望不再降息的鹰派之间。

虽然认为关税只会导致一次性物价上涨是合理的，但鹰派担心，1970 年代或 2021-22 年的经历表明，这种想法可能大错特错。古尔斯比在上周的一次采访中说：「持续三年的『暂时性』价格上涨，可不被认为是暂时的。」

分歧难消

在 10 月决议前几天公布的 9 月份通胀数据喜忧参半。由于住房成本急剧放缓，总体数据比预期的要温和。但鹰派关注到了一些令人不安的细节：剔除波动的食品和能源价格后的核心指标，在过去三个月的年化增长率从 6 月的 2.4% 加速至 3.6%。一项本不应受关税直接影响的非住房服务指标也表现坚挺。古尔斯比说：「在我们看到的『最后一盏灯』熄灭前，通胀正朝着错误的方向发展。」

随着鹰派观点日益强硬，鸽派在公开场合发声减少，但他们并未放弃立场。在鸽派中，三位由特朗普任命的官员尤为突出，而特朗普已明确表示希望降低利率。

在 9 月会议前加入美联储的前白宫顾问、理事米兰立即投下反对票，主张更大幅度的 50 个基点降息。另外两位，理事鲍曼和沃勒，则是明年接替鲍威尔担任美联储主席的五名最终候选人之一。

鸽派认为当前形势与 2021-22 年几乎没有相似之处，并担心美联储会对劳动力市场的放缓反应不足。但数据中断对他们不利。虽然关于就业的替代数据无处不在，但价格信息却零散得多。鹰派警告称，美联储明年初从数据迷雾中走出时，可能会发现通胀正在高位运行。

旧金山联储主席戴利在周一的一篇文章中阐述了鸽派的观点，认为工资增长放缓意味着就业放缓反映的是劳动力需求下降，而非供给不足。她警告说，不要因为过于专注于避免 1970 年代式的通胀，而扼杀了类似 1990 年代那样的潜在生产力繁荣。她写道，经济面临着「在此过程中失去就业和增长」的风险。

Timiraos 总结道，即使数据中断结束，即将公布的数据也可能无法轻易解决这些分歧，因为这些分歧往往归结于对那些可能遥远且数月后才会出现的风险应如何严肃对待的判断。