Щотижневий макрозвіт LD Capital (12.11): Чи отримає FOMC прибуток?

Короткий огляд ринку

Минулого тижня європейські та американські акції показали сильні результати, а більші, ніж очікувалося, несільськогосподарські фонди заробітної плати лише трохи коливалися, і врешті-решт американські акції закрилися зростанням того ж дня; Китайський і японський фондові ринки відстали, головним чином тому, що Китай був знижений рейтингом Moody’s, а японські акції різко зросли через ієну; Неминучий поворот ФРС до стабільності процентних ставок може стати каталізатором ротації від переможця до відставання цього року, оскільки зростання Magnificent 7 відстає від акцій з малою капіталізацією на 7% за останні три тижні, а великий розрив в оцінці створює можливість надолужити згаяне для ринків, що відстають:

Зниження прибутковості облігацій супроводжувалося поліпшенням очікувань економічного зростання на ринках ризикових активів, і акції, включаючи криптоінвесторів, схоже, не ототожнюють подальше пом’якшення ФРС зі збільшенням шансів на рецесію, з нещодавнім поширенням настроїв Goldiloc, тоді як нижча реальна прибутковість і сильніші ціни на акції в економічному зростанні зазвичай призводять до найсильніших циклів повернення акцій.

Однак через слабку економіку на початку 2024 року та завищений ринок відсоткових ставок апетит до ризику, ймовірно, спочатку впаде, а потім зросте. Облігації та їхні альтернативи, такі як традиційні оборонні сектори, з’являться в міру ослаблення економіки на початку 2024 року, а потім знову з’являться в міру відновлення зростання, з можливостями в акціях з малою капіталізацією та акціями зростання, ймовірно, знову з’являться пізніше.

Найкращі показники минулого тижня, як і раніше, сильно залежали від кредитів, чутливих до процентних ставок, з необов’язковим споживанням та нерухомістю:

Останніми тижнями співвідношення між циклічними та захисними акціями зайшло в глухий кут, і американські акції трохи випереджають світові:

Останніми тижнями тенденція змінилася як у зростанні, так і у вартості акцій. Акції зростання починають падати, а цінні акції починають відновлюватися. Однак такий розворот імпульсу не такий очевидний, як розворот тренду акцій з великою капіталізацією та акцій з малою капіталізацією, у поєднанні з даними про позицію ми можемо відчути, що ринок дуже схильний до ризику, покриває малу капіталізацію і не бажає здаватися заради високого зростання:

Зростання S&P 500 на 11% за останній місяць значною мірою було пов’язане з розширенням оцінки, а не з покращенням фундаментальних показників прибутку. SPX Рівний P/E від 14x до скромних 15x; Стандартне співвідношення ціни до прибутку зросло з 17 разів до 18,7 разів, що трохи нижче липневого максимуму. ：

Зниження реальної прибутковості: У міру того, як реальна прибутковість (тобто відсоткові ставки з поправкою на інфляцію) падає, вартість коштів на ринку стає дешевшою, що призводить до зростання цін на акції:

Історичні дані показують, що оцінки та ціни зазвичай зростають після того, як ФРС закінчує цикл підвищення ставок, але економічне зростання залишається визначальним фактором. За останні вісім циклів зниження ставок ФРС з 1984 року S&P 500 зазвичай зростав на 2% за перші 3 місяці після першого зниження ставки та на 11% за наступні 12 місяців. Очікування того, що ФРС збирається знизити відсоткові ставки, означають, що фондовий ринок зазвичай зростає перед першим зниженням ставки. Однак результати були широко поширені в діапазоні від +21% (1995 рік) до -24% (2007 рік) протягом наступних 12 місяців.

Економічне підґрунтя США в 1995 році становило:

• Економічне зростання сповільнилося, але було хорошим в абсолютному вираженні: зростання ВВП знизилося до 3,0% з 4,0% у 1994 році.
• Інфляція зросла, але не в абсолютному вираженні: зростання індексу споживчих цін зросло до 3,0% у річному обчисленні з 2,8% у 1994 році.
• Рівень безробіття знизився з 5,5% у 1994 році до 5,2%.

Економічне підґрунтя США у 2007 році:

• Економічне зростання сповільнилося: зростання ВВП сповільнилося до 2,2 відсотка з 2,6 відсотка у 2006 році.
• Інфляція зросла: індекс споживчих цін зріс до 4,0% у річному вимірі з 3,2% у 2006 році.
• Рівень безробіття зріс до 5,1% з 4,6% у 2006 році.

Порівняйте економічні передумови 2023 року

• Очікується, що зростання ВВП США становитиме 2,1% у 2023 році, не змінившись порівняно з 2022 роком;
• Очікується, що зростання індексу споживчих цін у США у 2023 році сповільниться до 3,3% порівняно з 7,9% у 2022 році
• Очікується, що рівень безробіття в США становитиме 3,9% у 2023 році, практично не змінившись порівняно з 3,8% у 2022 році

Федеральна резервна система почала підвищувати процентні ставки в лютому 1995 року, щоб приборкати інфляцію. Однак у міру того, як ознаки уповільнення економічного зростання ставали все більш очевидними, ФРС припинила підвищувати процентні ставки в липні 1995 року і почала знижувати ставки в серпні 1995 року, і в цілому економіка була відносно здоровою, і в середині 90-х років відбулися значні технологічні досягнення (комп’ютери та Інтернет), тому фондовий ринок різко зріс до і після зниження ставок. Очікування зниження процентних ставок на початку 2007 року посилили ринкові настрої, що в поєднанні з бульбашкою на ринку житла призвело до різкого ралі на фондовому ринку в першій половині 2007 року. Однак з початком кризи субстандартної іпотеки та рецесії інвестори почали розуміти, що зниження відсоткових ставок не вирішить основну проблему, тому фондовий ринок почав падати.

Отже, рецесія, як і раніше, залишається ключовим питанням: коли рецесія настає невдовзі після першого зниження ставки ФРС, акції історично демонструють низькі результати, що було в 3 з 8 циклів:

Історично склалося так, що ймовірність того, що прибутковість впаде через три місяці після зниження ставки, становить 8/12, із середнім падінням на 34 базисних пункти та середнім падінням на 15 базисних пунктів за три місяці до зниження ставки, що свідчить про те, що актив є більш впевненим:

Наприкінці минулого тижня ринкова прибутковість дещо відновилася через більші, ніж очікувалося, опитування NFP та споживчих настроїв, а інверсія кривої прибутковості поглибилася, і долар отримав певну допомогу, але Банк Японії підвищив відсоткові ставки, і єна одного разу різко зміцнилася на 4%, щоб чинити сильний тиск на індекс долара, але оскільки багато людей не налаштовані оптимістично щодо негативного впливу японської економіки та підвищення процентних ставок, USDJPY за тиждень впав лише на 1,14%:

Цифрові валюти продовжували залишатися сильними, але минулого тижня ALTS зріс (+8%) більш ніж на BTC і ETH (+6%) вперше за чотири тижні, що вказує на те, що спочатку концентрований ажіотаж поширився; Золото за тиждень впало на 3,4%, а ціни на нафту знову зафіксували тенденцію до зниження, але вугілля, залізна руда та літієва руда зросли, а ф’ючерсний контракт на карбонат літію в Китаї зростав два дні поспіль, і, схоже, ринок був коротким:

Чисті шорти великих спекулянтів у BTC ф’ючерсах дещо знизилися, але залишилися на історичному максимумі, а чисті шорти маркет-мейкерів минулого тижня оновили свої історичні максимуми, на відміну від найвищих нетто-лонгів за весь час в управлінні активами:

Очікування відсоткових ставок

Наразі ринок процентних ставок прогнозує, що ймовірність зниження процентної ставки у березні наступного року сягне 71%, а ймовірність зниження ставки у травні сягне 100%, а 120 базисних пунктів становитиме 5 разів протягом року, що є дещо екстремальним, порівняно зі 150 базисними пунктами, які очікувала ринкова паніка під час банківської кризи в березні цього року:

Падіння ринкових процентних ставок підштовхнуло Індекс фінансового клімату до найнижчого рівня за останні чотири місяці:

Екстремальні очікування не безпідставні. Поточний рівень нижчої, ніж очікувалося, інфляції далекий від широких очікувань на початку 2024 року, особливо з огляду на те, що тенденція в Європі передбачає ризик потенційно різко нижчої, ніж очікувалося, інфляції в Європі, на графіку нижче показано 2-річні інфляційні очікування в Європі та США на основі деривативів Zero-Coupon Inflation Swap, при цьому США наближаються до 2%, а інфляційні очікування єврозони вже нижчі за цільовий показник інфляції ЄЦБ у 2%, який становить лише 1,8%:

З боку США, якщо буде усунено запізнілий ефект вартості житла, базовий індекс споживчих цін (індекс споживчих цін) досяг 2%, встановлених ФРС за останні два місяці, оскільки різке зниження нових цін на оренду має знизити інфляцію житла протягом більшої частини 2024 року; Найбільша невизначеність пов’язана з цінами на нафту, але, схоже, надлишок пропозиції все ще залишається темою на даний момент:

Ринок праці трохи охолов

Дані минулого тижня були зосереджені на зайнятості, причому дані дають неоднозначну сумку і не змінюють тенденцію до охолодження, яка вже відбулася, що є ситуацією, яку ФРС любить бачити:

Економіка США додала 199 000 робочих місць у листопаді, що трохи вище, ніж очікувалося, рівень безробіття впав до 3,7% (чотиримісячний мінімум), а рівень участі в робочій силі зріс, що вказує на здоровий ринок праці. Однак повернення страйкуючих авторобітників і працівників кіно і телебачення збільшило заробітну плату на 47 тис. Тому, коли ми дивимося на середні показники за три місяці та шість місяців, реальний рівень зростання в основному стабільний.

• Кількість вакансій впала третій місяць поспіль у жовтні (8,733 мільйона), що є більшим, ніж очікувалося, зниженням до найнижчого рівня з березня 2021 року, але все ще вище середнього показника до Covid у 2019 році (~7 мільйонів) і вище загальної кількості безробітних (6,5 мільйона). При цьому кількість звільнень залишається стабільною, що також свідчить про ослаблення напруженості на ринку праці. Історично склалося так, що рівень звільнень призводив до зростання заробітної плати, і останні дані є найнижчими майже за два роки, що свідчить про те, що зростання заробітної плати буде важко покращити в майбутньому.
• З точки зору структури, освіта додала 99 000, державні службовці додали 49 000, а дозвілля додали 40 000, і сума цих трьох секторів склала майже всі нові робочі місця в листопаді. Це також характерно для ринку праці США цього року, де сукупне зростання склало 2,8 мільйона за останні 12 місяців, з яких 2,2 мільйона припадає на ці три галузі, включаючи 1 мільйон у сфері освіти, 640 000 у державних службовців та 530 000 у сфері дозвілля. Кількість зайнятих у приватному секторі, без урахування державних службовців, досягла найнижчого рівня попереднього циклу.

Фондовий ринок зростає, кількість вакансій падає, що в наші дні не часто зустрінеш в історії:

Фонди та позиції

Дані Goldman Sachs PrimeBook показують, що хедж-фонди (HF) вперше за чотири тижні купують чисті акції США, в основному в макропродуктах. Однак чистий розпродаж окремих акцій відбувся п’ятий тиждень поспіль, незважаючи на агресивні покупки роздрібними інвесторами. Короткострокова торгівля продовжує зростати. Більшість інвесторів залишаються осторонь, не бажаючи торгувати у великих масштабах на тлі даних про індекс споживчих цін наступного тижня та засідання Федеральної резервної системи. Але деякі довгострокові інвестори починають купувати технологічний сектор у невеликих масштабах.

Нещодавнє зниження купівлі опціонів на роздрібному ринку говорить про те, що пік шорт-сквізу, можливо, вже пройшов:

Кумулятивні чисті торгові потоки показали, що циклічність загалом впала до нових мінімумів, головним чином через чисті продажі в енергетичному та фінансовому секторах, а також акцій технологій, медіа та телекомунікацій (TMT): TMT акції були чистими продавцями четвертий тиждень поспіль, на чолі з короткими продажами, але темпи продажів значно сповільнилися порівняно з листопадом, в якому домінували довгострокові продажі. Після того, як Big Tech активно продавався в останні тижні, Mag 7 колективно купив чисті покупки на цьому тижні і був чистим купівлею на щоденній основі протягом останніх трьох торгових днів:

Акції та високоприбуткові облігації зберегли приплив протягом останнього тижня, але спостерігався значний відтік коштів з облігацій інвестиційного класу та державних облігацій. Це говорить про те, що інвестори переходять від більш безпечних активів до більш спекулятивних.

Примітно, що, незважаючи на падіння цін на китайські акції, фонди публічного ринку зазнали найбільшого тижневого припливу за останні 11 тижнів:

Емоції

Індикатор настроїв Goldman Sachs третій тиждень поспіль тримався на «надмірному» рівні 1,0 і вище

Індикатор ринкових настроїв BofA (індикатор биків і ведмедів) різко зріс до 3,8, що свідчить про те, що песимізм інвесторів значно покращується. Однак індикатор близький до нейтральної зони, а це означає, що настрої ринку вже не на користь ризикових активів.

Опитування інвесторів AAII Ведмежі настрої дещо знизилися, ведмежі настрої трохи зросли:

Індекс страху та жадібності CNN залишився на найвищому рівні з початку серпня, з незначними змінами минулого тижня:

Інституційні перспективи

[GS: Оптимістичний сценарій відбився на ціні, розглянемо захист від зниження]

Загальне співвідношення ціни до прибутку S&P 500 лише на 5% нижче оптимістичного сценарію Goldman Sachs. Оптимістичний сценарій Goldman Sachs ґрунтується на падінні реальної прибутковості до 1,5% і співвідношенні ціни до прибутку в 20 разів. Поточна реальна прибутковість становить близько 2%, а співвідношення ціни до прибутку наближається до 19 разів. GS вважаємо, що в майбутньому можливі три сценарії розвитку подій:

• Якщо реальна прибутковість знизиться ще помірно через зниження інфляції та пом’якшення ФРС, коефіцієнт P/E може досягти 20x.
• Якщо реальна дохідність зростає незначно через еластичність економічного зростання, коефіцієнт P/E може становити 18x.
• Якщо реальна прибутковість ще більше різко знизиться через побоювання щодо економічного зростання, коефіцієнт P/E може становити 17x.

Крім того, важливо враховувати:

• Ринки вже оцінюють зниження ставки ФРС на 130 базисних пунктів у 2024 році, що вище, ніж очікували економісти Goldman Sachs. Банківські стратеги бачать, що ринку важко оцінити більш оптимістичне зниження ставок.
• Індикатор настроїв Goldman Sachs виріс з нейтрального значення в жовтні до «стрецького» статусу +1 стандартного відхилення сьогодні. Це свідчить про те, що інвестори знову додали свою схильність до ризику під час нещодавнього ралі.

Таким чином, враховуючи, що оптимістичний сценарій вже може бути відображений у поточній ціні акцій, GS припускає, що інвесторам, можливо, доведеться купити захист від зниження, наприклад, побудувавши пут-спред:

• Купівля пут: Інвестори можуть купити 3-місячний опціон пут з ціною виконання на 2% нижче поточного рівня S&P 500.
• Sell put: У той же час інвестор може продати 3-місячний опціон пут з ціною виконання на 7% нижче поточного рівня S&P 500.

Різниця між двома страйками становить 5%, а потенційна максимальна прибутковість цього 5% широкого пут-спреду знаходиться в 95-му процентилі за останні 28 років, що вказує на те, що ця стратегія спреду мала високу потенційну прибутковість порівняно з іншими стратегіями в минулому (ця стратегія заснована на переконанні, що нормальний відкат американських акцій, як правило, становить не більше 5%):

Перевага цієї стратегії полягає в тому, що якщо ринок падає, куплений опціон пут збільшується в ціні, але якщо ринок падає менш ніж на 7%, проданий опціон пут провалюється, і в цей момент вигода максимізується. Таким чином, загальний збиток становить лише чисту премію. Тоді як ризик, який інвестори, які купують одноразовий опціон пут, - це премія, яку вони платять.

[GS: Робіть ставку на швидкозростаючі компанії в наступному році]

Згідно з GS макромоделлю, акції зростання перевершують акції вартості, коли економічне зростання близьке до рівня тренду, економічне зростання сповільнюється, а процентні ставки та інфляція падають. Економісти Goldman Sachs очікують, що зростання ВВП США становитиме 2,1% у 2024 році, а стратеги з процентних ставок очікують, що відсоткові ставки досягнуть піку, що стане середовищем, сприятливим для того, щоб акції зростання перевершили акції вартості. Якщо відсоткові ставки ще більше впадуть через слабкі дані, очікується, що акції зростання також лідируватимуть, якщо економіка не увійде в рецесію. Значне прискорення економічного зростання також може призвести до того, що акції вартості перевершать акції зростання. Але Goldman Sachs вважає такий сценарій малоймовірним.

На графіку нижче представлена GS добірка акцій з високим зростанням і розумною оцінкою в порівнянні з аналогами по галузі. Ці акції входять до топ-20% своєї галузі з точки зору зростання, але не входять до топ-40% або до нижніх 20% своєї галузі з точки зору оцінки:

Слідкуйте наступного тижня

Останнє засідання європейського та американського центробанків року. Нещодавні слабші економічні дані змусили ФРС погіршити свої економічні перспективи, включаючи прогнози процентних ставок на точковій діаграмі, але промова Пауелла, ймовірно, залишиться яструбиною, намагаючись зберегти довіру до ФРС. Якщо це станеться, це не буде негативним для ринку, але, враховуючи нещодавній сплеск настроїв, не виключено, що відбудеться розпродаж, щоб заробити на нещодавньому прибутку. Найбільшим сюрпризом може стати відсутність коригування точкового графіка в бік зниження, наприклад, прогноз точкового графіка про зниження ставки менш ніж на 50 базисних пунктів до кінця наступного року, що може призвести до великого розчарування на ринку. В даний час більшість установ прогнозують зниження процентних ставок більш ніж на 100 базисних пунктів в наступному році, наприклад, ING прогнозує 150, UBS прогнозує 275, Barclays прогнозує 100, а Macquarie - 225.

Дані щодо грудневої інфляції будуть опубліковані напередодні засідання FMOC, і аналітики очікують, що базовий індекс споживчих цін, який виключає продукти харчування та енергоносії, стабілізується на рівні 4% р/р та 0,3% м/м, практично не змінившись порівняно з 0,2% у жовтні; Вартість автомобілів, електроенергії та опалення, а також ціна на бензин значно впали. Загалом дані, ймовірно, свідчать про суттєве послаблення інфляційного тиску. Враховуючи, що минулого місяця номінальний індекс споживчих цін становив 0% м/м, падіння до від’ємних значень було б певним посиленням настроїв щодо ризику.