CoinShares 2026 звіт: Майнери Біткоїна досягли найскладнішого моменту

Автор: James Butterfill
Переклад: Wu Shuo Blockchain

Ключові тези звіту про майнінг біткоїна за 1 кв. 2026 року

• Надзвичайно сильний тиск на прибутковість: 4 кв. 2025 року став найскладнішим кварталом з моменту халвінгу; це спричинили корекція ціни монети разом із високою ціною хешрейту — ціна хешрейту (Hashprice) на певний час опустилася нижче 30 доларів/PH/день, встановивши мінімум за п’ять років; приблизно 15–20% старих майнінг-машин у всій мережі опинилися в збитках.

• Прискорене впровадження AI-трансформації: біржові майнінг-компанії вже сукупно оголосили понад 70 мільярдів доларів США контрактів у сфері AI/HPC. Капітальні ринки надають наративу про AI дуже високий преміальний коефіцієнт (мультиплікатор оцінки — до 12,3x); галузь прискорено розділяється на «постачальників інфраструктури» та «чисті майнінг-компанії».

• Тимчасове відступання потужностей: під впливом сукупності факторів, зокрема тиску на прибутки, зимових обмежень електроенергії та регуляторних перевірок, хешрейту всієї мережі в 4 кв. відкотився від піку приблизно на 10%; водночас модельні прогнози свідчать, що галузь зберігає стійкість: до кінця 2026 року хешрейта всієї мережі має відскочити та зрости до 1,8 ZH/s.

• Перебудова витрат і боргу: AI-розбудова спричинила стрибок сукупної собівартості 1 BTC на балансі для частини змішаних майнінг-компаній (наприклад, CIFR, WULF) і водночас залишила на них величезні борги; натомість CLKS, HIVE тощо — майнери з низьким левериджем — демонструють дуже сильну фінансову дисципліну та перевагу в собівартості «чистого майнінгу».

• Ключовий висновок: майнінгова галузь переживає глибоку структурну реорганізацію. Якщо ціна BTC не відскочить у 2026 році до понад 100 тис. доларів, майнери з високими витратами прискорять «вихід з ринку» (capitulation); а оператори з екстремально низькими витратами на електроенергію або такі, що успішно вийдуть у AI, домінуватимуть на майбутніх капітальних ринках.

I. Виконавчий підсумок

4 квартал 2025 року — найскладніший квартал, з яким зіткнулися майнери біткоїна відтоді, як відбувся халвінг 4 квітня 2024 року. Значне коригування ціни біткоїна (з історичного максимуму близько 124 500 доларів у на початку жовтня до приблизно 86 000 доларів наприкінці грудня; просідання близько 31%), разом із хешрейтом у всій мережі, що наблизився до історично найвищих рівнів, стиснуло ціну хешрейту (Hashprice) до мінімуму за п’ять років.

У 4 кварталі 2025 року зросталися зважені середні грошові витрати на видобуток 1 BTC для біржових майнінг-компаній до близько 79 995 доларів США.

У цьому кварталі виділяються три ключові теми:

Тиск на прибутковість: ціна хешрейту (Hash price) знизилася до близько 36–38 доларів/PH/s/день, що для багатьох майнерів означає наближення або входження в точку беззбитковості. Три послідовні зниження складності майнінгу (це перші послідовні зниження з липня 2022 року) означають «капітуляцію майнерів (miner capitulation)». У 1 кварталі ціна хешрейту ще різкіше впала до 29 доларів/PH/s/день, тобто майнерам доведеться пережити ще більше болю.

Прискорення AI/HPC-трансформації: розмежування між чистими майнінг-компаніями та інфраструктурними компаніями, що переходять в AI, посилюється. Наразі весь сектор біржових майнінг-компаній сукупно оголосив контракти на AI/HPC (high-performance computing, високопродуктивні обчислення) на суму понад 70 млрд доларів США. WULF, CORZ, CIFR та HUT по суті перетворюються на операторів дата-центрів, які працюють і на майнінг біткоїна.

Перебудова структури капіталу: кілька майнінг-компаній взяли на себе значні борги, щоб зібрати фінансування на будівництво AI-інфраструктури. IREN зараз несе 3,7 млрд доларів США конвертованих облігацій (convertible notes); загальний борг WULF — 5,7 млрд доларів США; CIFR випустила 1,7 млрд доларів США пріоритетних забезпечених облігацій (senior secured notes). Загальний коефіцієнт левериджу в галузі фундаментально змінив її профіль ризиків.

II. Конкуренція за стійки в дата-центрах: AI та майнінг біткоїна

AI безперервно бореться за стійки (rack space) в багатьох дата-центрах; у довгостроковій перспективі це може сприяти тому, що майнінг біткоїна зміститься у бік більш переривчастих і дешевших джерел електроенергії.

Переселення майнерів біткоїна в напрямку AI та високопродуктивних обчислень (HPC) стрімко прискорюється. Згідно з нещодавніми оголошеннями компаній, до кінця цього року біржові майнінг-компанії можуть мати до 70% виручки з AI, тоді як наразі ця частка становить близько 30%. Те, що спочатку було лише кроком до периферійної диверсифікації, дедалі більше стає їхньою основною діяльністю.

Упродовж 2025 року та на початку 2026 року майнінг-компанії біткоїна уклали низку угод щодо розміщення GPU (co-location) та сервісів із гіпермасштабними хмарними провайдерами (hyperscalers) на суму понад 70 млрд доларів США. Хоча більшість угод планує будівництво нових дата-центрів, імовірно, відбудеться «впровадницьке канібалізування» (cannibalisation) наявних майнінг-інфраструктур і їхнє закриття. Тому в міру того, як підписані контракти поступово вивільнятимуть потужності впродовж усього 2026 року, частка майнінгу біткоїна в доходах цих операторів помітно знизиться.

Такий зсув значною мірою зумовлений міркуваннями економіки. Ціна хешрейту досі тримається поблизу циклічних мінімумів, стискаючи маржу майнінг-прибутку, тоді як AI-інфраструктура структурно пропонує вищу й стабільнішу віддачу. У цьому контексті переналаштування електроенергії та капіталу на високопродуктивні обчислення (HPC) є цілком раціональним — особливо для операторів, які мають масштабовані енергетичні потужності та вже існуючі можливості дата-центрів.

Втім, ця трансформація не є «одноманітною». Деякі майнінг-компанії, як IREN і Bitfarms, активно перепозиціонують себе як постачальників HPC — фактично перетворюючи майнінг на місток для входу в AI-інфраструктуру. Інші майнінг-компанії, як CleanSpark, у короткостроковій перспективі продовжують ставити на майнінг, використовуючи можливість монетизувати потужності, що були введені в розробку в найближчий час, та паралельно поступово розширювати свої позиції в AI.

Третя група все ще орієнтується на майнінг біткоїна, але операційна модель еволюціонує. Ці оператори більше не прагнуть до ультрамасштабних об’єктів; вони зосереджуються на джерелах електроенергії з найнижчою ціною і, як правило, переривчастих, наприклад на «вимушених» відновлюваних джерелах енергії (stranded renewables) або попутному газі (flare gas). Наприклад, Marathon розмістила на периферії енергетичної мережі невеликі локалізовані контейнерні майданчики приблизно на 10 МВт. Така конфігурація добре підходить для майнінгових операцій, які можуть переживати перебої в електропостачанні, але вона несумісна з AI-робочими навантаженнями, які потребують майже безперервної роботи без «вікон».

Балансування навантаження, ймовірно, залишатиметься стійким сегментом у майнінговій сфері. Забезпечуючи гнучкість попиту для електромережі Техасу (ERCOT) та подібних систем, майнери можуть отримувати більш вигідні тарифи на електроенергію. Важливість цієї ролі може зростати з часом, хоча надалі це, можливо, більше зацікавить менших і більш спеціалізованих операторів.

Ключове питання, яке лишається відкритим, — наскільки стійкою буде ця трансформація, керована AI. Хоча нинішні економічні умови надзвичайно зміщують баланс в бік AI, майнінг залишається дуже чутливим до ціни біткоїна. Якщо прибутковість майнінгу відновиться на суттєвому рівні, частина операторів може переглянути розподіл капіталу між цими двома напрямами. У цьому сенсі поточний тренд може бути не «постійною трансформацією», а радше результатом впливу відносних показників прибутковості.

У довгостроковій перспективі це може означати, що сегмент чистих майнінг-компаній звужуватиметься, а натомість більш поширеними стануть змішані інфраструктурні компанії, що поєднують майнінг і AI. Водночас можуть з’являтися нові учасники, які розроблятимуть нішові сегменти, що залишаться вільними через вихід або ослаблення старих гравців, особливо в ринкових умовах із обмеженою електроенергією або високою гнучкістю.

Різниця в витратах між інфраструктурою для майнінгу біткоїна (близько 700 тис.–1 млн доларів США/МВт) та інфраструктурою для AI (близько 8 млн–15 млн доларів США/МВт) є значною, і можливість такої «конверсії» зараз масштабно монетизується:

CORZ: приблизно 350 МВт високопродуктивних обчислень (HPC) вже ввімкнено, приблизно 200 МВт нараховується (в виставленні рахунків). Контракт із CoreWeave протягом 12 років розширюється до 10,2 млрд доларів США. Ціль — досягти повного введення в експлуатацію всіх 590 МВт на початку 2027 року.

WULF: майданчик Lake Mariner уже має 39 МВт ключових IT-потужностей на лінії. Підписаний сумарний HPC дохід становить 12,8 млрд доларів США. Інші виробничі об’єкти рухатимуться за планом до 4 кварталу 2026 року. Платформа розшириться до п’яти майданчиків із загальною потужністю близько 2,9 ГВт.

CIFR: співпрацює з Fortress Credit Advisors у розробці майданчика Barber Lake на 300 МВт. Досягнуто угод Fluidstack на суму в десятки мільярдів доларів (підтримка від Google). Наразі дохід ще не генерувався.

IREN: масштаб уже розширено до понад 10 900 одиниць NVIDIA GPU. Проєкт розширення Childress Horizon етапи 1–4 (до 200 МВт рідинноохолоджуваних GPU). Дохід від AI cloud-послуг у 4 кварталі досяг 17,3 млн доларів США.

HUT: у River Bend campus в Луїзіані підписано з Fluidstack орендну угоду на 70 млрд доларів США строком на 15 років щодо 245 МВт; перший дата-хол планується до запуску на початку 2027 року.

Завалена угода злиття CORZ із CoreWeave (голосування акціонерів 30 жовтня 2025 року відхилило її) підкреслює напруження між цінністю інфраструктури та цінністю акцій. Через некоректну капіталізацію активів, які планувалося демонтувати під час HPC-трансформації, CORZ згодом перерахувала фінансові показники; це також свідчить про складність їхнього бухгалтерського обліку.

Внесок у дохід усе ще на ранній стадії, але зростає: AI/HPC дата-центри, які орендує CORZ, становили 39% доходу в 4 кварталі; HPC бізнес WULF — 27%; AI cloud бізнес IREN — 9%; HPC бізнес HIVE — 5%. Хоча майнінг-процес досі домінує, очевидно, що внесок AI в доходи продовжуватиме системно зростати.

III. Хешпотужності всієї мережі

У другій половині серпня 2025 року біткоїн-мережа досягла важливої віхи: хешпотужність уперше перевищила 1 ZH/s. На початку жовтня хешпотужність усієї мережі досягла піку близько 1 160 EH/s.

Однак у 4 кварталі відбувся суттєвий розворот. Хешпотужність усієї мережі знизилася приблизно на 10% від піку в жовтні — до близько 1 045 EH/s наприкінці грудня (а в на початку лютого додатково просіла до 850 EH/s, після чого пішов певний відскок); це супроводжувалося трьома послідовними зниженнями складності майнінгу — вперше з липня 2022 року. Основні фактори:

Корекція ціни BTC спричинила падіння за межі точки беззбитковості старих майнінг-машин епохи S19 (точка беззбитковості електроенергії для S19 XP знизилась з приблизно 0,12 дол./кВт·год у грудні 2024 року до приблизно 0,077 дол./кВт·год у грудні 2025 року).

Зростання витрат на електроенергію взимку та обмеження через curtailment від ERCOT (Electric Reliability Council of Texas) призвели до різкого збільшення майнінг-годин у період з листопада по грудень, які стали неефективними економічно.

Перезапуск регуляторних дій у Сіньцзяні, Китай (у грудні 2025 року перевірка обмежила майнінг-операції, хоча ці потужності не були перенесені назавжди).

Попри короткострокове падіння, протягом 2025 року біткоїн-мережа все одно додала близько 300 EH/s хешпотужності. На момент підготовки цього матеріалу хешпотужність усієї мережі практично тримається на рівні наприкінці 2025 року — близько 1 020 EH/s.

Хоча нещодавній відкоти хешпотужності можуть здаватися тривожними, при погляді в логарифмічній шкалі (log scale) видно, що їхній масштаб значно менший, ніж заборона на майнінг у Китаї у 2021 році. Це більше є результатом одночасної дії циклічних факторів і погодних умов, а не передвісником того, що галузь зіткнеться з більш суворою кризою. Подальший сильний відскок хешпотужності після цього також підкреслює, що багато майнерів і далі вважають майнінг економічно життєздатною бізнес-діяльністю.

Згідно з нашим раніше детально описаним поетапним модельним прогнозуванням (piecewise prediction model), ми наразі очікуємо, що хешпотужність усієї мережі досягне 1,8 Zetahash (ZH/s) наприкінці 2026 року та 2 Zetahash (ZH/s) до кінця березня 2027 року; ця точка на один місяць змістилася порівняно з попереднім прогнозом.

Географічний перерозподіл потужностей: топ-3 країни (США, Китай і Росія) контролюють близько 68% хешпотужності у світі. Частка ринку США (QoQ) зросла приблизно на 2 процентні пункти. Завдяки майнерам, таким як HIVE (проєкт 300 МВт у Парагваї) і BTDR (проєкт 40 МВт в Ефіопії), такі країни, як Парагвай, Ефіопія та Оман, успішно потрапили в топ-10 світових гравців.

IV. Динаміка ціни хешпотужності

Ціна хешпотужності (Hash price — показник, який визначає дохід майнера з одиниці хешпотужності) досягла піку близько 63 доларів/PH/s/день у липні 2025 року, а протягом усього 4 кварталу постійно знижувалася. У листопаді вона впала до близько 35–37 доларів/PH/s/день, встановивши мінімум на той час за п’ять років. Наприкінці грудня та на початку січня відбулося короткочасне відновлення до приблизно 38–40 доларів/PH/s/день, але це виявилося лише «спалахом»: ціна хешпотужності ще більше зруйнувалася під час входу в 1 квартал 2026 року, і на початку березня впала до близько 28–30 доларів/PH/s/день, встановивши історичний мінімум після халвінгу.

Це падіння спричинене сукупністю факторів: рекордним зростанням складності майнінгу (після підвищення на 6,31% 29 жовтня вона досягла піку 155,97T), слабкою ціною біткоїна (приблизно -31% від історичного максимуму в жовтні) та надзвичайно низькими доходами від комісій за транзакції (стабільно нижче 1% від загальної винагороди за блок; у середньому комісії за блок — близько 0,018 BTC).

У підсумку сформувалося найсуворіше прибуткове середовище з моменту халвінгу у квітні 2024 року. За середньої промислової електричної ціни 0,05 дол./кВт·год (для S19 XP — 0,077 дол./кВт·год) майнери з майнінгом на діючих генераціях обладнання (наприклад, S19j Pro клас із ефективністю близько 29,5 J/TH) уже до кінця року працювали далеко нижче точки беззбитковості; а після входу в 2026 рік ситуація ще погіршилася.

Останній прогноз: погіршення середовища ціни хешпотужності перевищило наші попередні очікування — наприкінці лютого ціна хешпотужності на мить сягнула близько 28 доларів/PH/s/день; станом на момент підготовки матеріалу відновилась до близько 30–35 доларів. На поточних рівнях майнери з майнінгом на діючих поколіннях обладнання мають отримувати електричну ціну нижче 0,05 дол./кВт·год, щоб залишатися у грошовій прибутковості; а найновіші моделі (ефективність нижче 15 J/TH) у типових промислових тарифах досі здатні підтримувати істотні маржі прибутку. Щоб ціна хешпотужності тривало зросла до понад 40 доларів, потрібно, щоб ціна біткоїна до кінця року відскочила до 100 тис. доларів США, і щоб її зростання за темпами обов’язково обганяло тривале зростання хешпотужності всієї мережі.

Без істотного відскоку ціни BTC ми очікуємо, що в першій половині 2026 року високовитратні оператори ще більше стикатимуться з «капітуляцією майнерів». Поточна майнінгова економіка недостатня, щоб стимулювати великі цикли оновлення обладнання. Спочатку ціна хешпотужності має впасти ще нижче — змусити достатньо багато старих потужностей і операторів відключити устаткування та піти з ринку, щоб зменшити хешпотужність усієї мережі і складність майнінгу. І лише тоді з’явиться вікно входу для нових майнерів біткоїна або достатній стимул для апгрейду наявних операційних вузлів. Проте, попри безжальне стискання маржі, хешпотужність усієї мережі все одно демонструє вражаючу стійкість. Це може бути підкріплено багатьма факторами: у тому числі майнінгові активності в країнах, що мають стратегічніші, а не суто економічні мотиви; оператори, які здатні отримувати надзвичайно дешеву або «вимушену» електроенергію; а також те, що ASIC-виробники підключають незпродані запаси до власних потужностей, щоб підтримувати зобов’язання по замовленнях на фабриках TSMC і Samsung та подібних виробниках напівпровідників.

Страждання в майнінговій індустрії викликали масовий продаж активів майнерами та їхню капітуляцію. Запаси BTC на балансах біржових майнінг-компаній уже скоротилися більш ніж на 15 000 BTC від піку; з них Core Scientific продала близько 1 900 BTC лише в січні (близько 175 млн доларів США) і планує ліквідацію майже всіх решти інвестицій у першому кварталі 2026 року; Bitdeer у лютому обнулила свій пул коштів; Riot у грудні 2025 року продала 1 818 BTC (близько 162 млн доларів США).

Ми вважаємо, що припущення про те, що ціна біткоїна може повернутися до порогу 100 тис. доларів, не є нереалістичним; якщо це станеться, ціна хешпотужності відновиться до 37 доларів/PH/s/день. Якщо ж ціна весь решту часу цього року триматиметься нижче 80 тис. доларів, і припустити, що складність майнінгу продовжить зростати, ми прогнозуємо, що ціна хешпотужності й далі знижуватиметься. Але в такому сценарії фактичний результат може бути іншим: коли майнери вимикатимуть неприбуткові майнінг-машини, хешпотужність усієї мережі може знизитися ще більше, тож ціна хешпотужності, імовірно, буде тяжіти до стабілізації. Якщо ми побачимо, що ціна починає «тестувати» історичний максимум у 126 тис. доларів, ціна хешпотужності може стрімко підскочити до 59 доларів/PH/s/день.

Падіння ціни хешпотужності вже значно перевищило межі наших прогнозів, хоча ми вважаємо, що це тимчасове явище, викликане нещодавнім падінням ціни монети, і очікуємо її поступове відновлення до коридору 30–40 доларів/PH/день.

Наразі ціна хешпотужності зробила нерентабельним продовження роботи для кількох моделей майнінг-машин. За поточних 30 доларів/PH/s/день будь-які майнінг-машини з продуктивністю нижчою за S19 XP і які стикаються з ціною електроенергії 0,06 дол./кВт·год (6 центів за кВт·год) або вище — працюють у збиток — — ми оцінюємо, що ця частина обладнання становить приблизно 15–20% від глобального активного парку майнінг-машин.

V. Аналіз витрат на майнінг

1. Огляд

У таблиці нижче наведено деталізацію собівартості 1 BTC для всіх майнінг-компаній, що були включені до дослідження у 4 кварталі 2025 року. Усі дані оцінені в доларах США за собівартістю видобутку 1 BTC і розподіляють відповідні витрати на самостійний майнінг (self-mining) за методологією розподілу доходів (revenue-share methodology), описаною в додатку.

Ключові спостереження:

Будівництво AI/HPC викривляє показник собівартості 1 BTC для змішаних операторів. Борги, що виникають через AI-інфраструктуру, а також адміністративні та збутові витрати (SG&A) і амортизація та знецінення (D&A) розподіляються на дедалі скорочувану базу видобутого BTC; саме це підвищує «на папері» собівартість 1 BTC (headline cost-per-BTC). Для компаній на кшталт WULF, CORZ і CIFR їхня сукупна собівартість (all-in cost) дедалі більше відображає економіку трансформації в оператора дата-центрів, а не чисту майнінг-економіку біткоїна.

Порівняно з 2 кварталом 2025 року, витрати на електроенергію в усій галузі зросли суттєво. Це відображає той факт, що зростання складності майнінгу в усьому мережі розбавляє виробництво 1 BTC, а також збільшення витрат на електроенергію взимку та падіння ціни BTC.

Амортизація та знецінення (D&A) — найбільша стаття витрат без руху грошових коштів, і її значення суттєво різняться між компаніями через відмінності в їхніх амортизаційних політиках. MARA: 136 000 доларів США/BTC та CIFR: 88 000 доларів США/BTC — аномалії (у MARA — через величезний парк майнінг-машин; у CIFR — через припущення щодо строку амортизації 3 роки).

Вартість опціонних/акційних винагород (SBC, витрати на акціонерні заохочення) досі є важливим диференціюючим фактором. HUT: 48,5 тис. доларів США/BTC (переважно разова винагорода CEO/CSO) і CORZ: 35,5 тис. доларів США/BTC — також аномалії. BTDR (3 900 доларів США/BTC) і CLSK (6 700 доларів США/BTC) демонструють найбільш сувору фінансову дисципліну.

Витрати на відсотки нині значно впливають на кількох майнінг-компаній. WULF (145 тис. доларів США/BTC), CIFR (5,6 тис. доларів США/BTC) і BTDR (1,6 тис. доларів США/BTC) несуть на собі величезний борг. Натомість HIVE (320 доларів США/BTC) і CLSK (830 доларів США/BTC) мають дуже низький леверидж і суттєву структурну перевагу.

2. Деталі по компаніях

MARA (MARA Holdings)

Видобуток BTC: 2 011

Сукупна собівартість: 153 040 доларів США/BTC

Грошова собівартість (до податків): 103 605 доларів США/BTC

У 4 кварталі MARA виробила 2 011 BTC — за обсягом видобутку вона лишається найбільшою серед біржових майнінг-компаній. Станом на кінець грудня її введений в роботу хешрейту (energised hashrate) досяг 53,2 EH/s (зростання 15% у цьому кварталі), але через зростання складності у всій мережі середньоденний обсяг видобутку впав до близько 21,9 BTC — нижче, ніж у попередніх кількох кварталах.

Її витрати на електроенергію становили 64 703 доларів США/BTC — на середньому рівні серед колег; це відображає різноманітність її географічного розподілу та високу залежність від підрядного (third-party) хостингу (у загальних витратах на електроенергію 130,1 млн доларів США частка third-party co-location становить 79,4 млн доларів США). Її амортизація та знецінення (D&A) сягає 136 166 доларів США/BTC — найвища серед усіх колег; це відображає розмір її парку майнінг-машин (D&A за весь фінансовий рік — 772,8 млн доларів США).

На показники «видимої» сукупної собівартості сильно вплинув податковий податковий дохід у розмірі 183,4 млн доларів США: він походить від переоцінки справедливої вартості BTC-запасів відповідно до бухгалтерських стандартів ASU 2023–08. Якщо виключити цю неопераційну вигоду, сукупна собівартість зростає до 240 407 доларів США. У 4 кварталі MARA зберегла свою стратегію «утримання монет» (HODL) і не продавала BTC, натомість 7 377 BTC залишила в third-party lending arrangements (угодах стороннього кредитування). Однак компанія ще у 3 кварталі 2025 року вже почала пом’якшувати цю позицію: дозволила продавати нововидобутий BTC для фінансування операційного капіталу. У 10-K, поданому 2 березня 2026 року, MARA розширила політику далі, надавши повноваження продавати будь-які BTC із 53 822 BTC резервів, що знаходяться на її балансі. Зміна частково обумовлена тиском на її біткоїн-заставний кредит у 350 млн доларів США — — у міру того, як на початку 2026 року BTC впав до 68 000 доларів США, її кредитний коефіцієнт позикової вартості (LTV) зріс до 87%. Це означає істотне відхилення від повної стратегії HODL, яку вона ухвалила в липні 2024 року.

Окрім того, компанія оголосила партнерство зі Starwood Capital щодо AI та HPC дата-центрів і в лютому 2026 року придбала 64% акцій Exaion за 174,5 млн доларів США; це свідчить про пришвидшення диверсифікації поза рамки суто майнінгу.

IREN (IREN Limited)

Видобуток BTC: 1 664

Сукупна собівартість: 140 441 доларів США/BTC

Грошова собівартість: 58 462 доларів США/BTC

Завдяки енергетичним угодам зі знижками на електроенергію на об’єкті Childress у Техасі та доходу від demand response у 4 кварталі на 1,8 млн доларів США, IREN має найнижчу електричну собівартість на 1 BTC — лише 34 325 доларів США. Встановлена потужність хешрейту досягла 46 EH/s, а ефективність її майнінг-парку (能效比) — близько 15 W/T.

Її витрати на акціонерні винагороди (SBC) — 31 717 доларів США/BTC — друга найвища позиція серед колег (SBC у 4 кварталі — 58,2 млн доларів США; у річному вимірі зріст у 7,3 рази), що в основному пояснюється опціонами зі страйковою ціною 75 доларів та масовим вестингом великої кількості обмежених акцій (RSU). Збільшення payroll taxes, пов’язаних із SBC, додало 6,8 млн доларів США до фактичних грошових витрат. Амортизація та знецінення (D&A) майже вдвічі зросла в річному вимірі — до 99,2 млн доларів США; це відображає розширення проєкту Childress.

IREN несе конвертовані облігації на суму 3,7 млрд доларів США, розділені на п’ять серій (2029–2033 роки); за номіналом це найбільш обтяжливий борг серед колег, але завдяки відносно низьким купонним ставкам (2,75%–3,50%) відсоткові витрати залишаються в контрольованих межах. Плата за індукцію конверсії боргу — 111,8 млн доларів США (негрошова) і дохід від відстрочених податків — 182,5 млн доларів США — виключені з аналізу витрат. Її дохід від AI cloud-послуг досяг 17,3 млн доларів США (9% від загальної виручки), а проєкти розширення GPU для Horizon етапи 1–4 (до 200 МВт) перебувають у будівництві.

CLSK (CleanSpark)

Видобуток BTC: 1 821

Сукупна собівартість: 118 932 доларів США/BTC

Грошова собівартість (до податків): 71 188 доларів США/BTC

CleanSpark демонструє видатну операційну дисципліну. Її витрати на продажі та адміністрування (SG&A) — 17 848 доларів США/BTC; а витрати на акціонерні заохочення (SBC) — 6 662 доларів США/BTC — найнижчі серед колег. 100% розподілу (суто майнінг, без хостингу/HPC-доходу) спрощує аналіз витрат.

Витрати на електроенергію — 52 463 доларів США/BTC; це більше, ніж у 2 кварталі (44 679 доларів США), що відображає зростання складності майнінгу. За встановленої потужності приблизно 50 EH/s ефективність майнінг-парку близько 16 W/T зберігається на рівні лідера галузі. Амортизація та знецінення (D&A) — 58 381 доларів США/BTC — майже на рівні колег. Відсоткові витрати надзвичайно низькі (830 доларів США/BTC), що відображає її низьколевериджний баланс.

Новий CEO — Matt Schultz (призначений у серпні 2025 року замість Zach Bradford) — заявив, що за сприятливих умов ринку масштаб хешпотужності може зрости до близько 60 EH/s. Компанія вивчає диверсифікацію постачальників обладнання, щоб зменшити залежність від Bitmain. Наразі не оголошено чіткого плану AI/HPC, однак керівництво натякає, що може монетизувати активи дата-центрів, розташовані поблизу великих метрополісів (тут йдеться про об’єкти в штаті Джорджія). Примітка: фінансовий рік CLSK закінчується 30 вересня, тож ці дані належать до 1 кварталу її фінансового 2026 року.

RIOT (Riot Platforms)

Видобуток BTC: 1 324

Сукупна собівартість: 170 366 доларів США/BTC

Грошова собівартість (до податків): 102 538 доларів США/BTC

Riot виробила 1 324 BTC; середня розгорнута хешпотужність — 31,5 EH/s. У 4 кварталі кредити ERCOT щодо demand response на 9,9 млн доларів США (за весь фінансовий рік — 56,7 млн доларів США) суттєво знизили її витрати на електроенергію до 49 196 доларів США/BTC, фактично компенсуючи загальні витрати на електроенергію.

SG&A — 31 534 доларів США/BTC, що є найвищим показником серед колег; це відображає витрати на корпоративне адміністрування та витрати на розробку проєкту Corsicana потужністю 1 ГВт. SBC досягає 21 586 доларів США/BTC — на високому рівні. D&A — 66 900 доларів США/BTC; це відображає безперервні інвестиції в майнінг-обладнання. Станом на 31 грудня компанія має 17 722 BTC (за ціною на кінець періоду — вартість понад 1,5 млрд доларів США).

Стратегічний фокус Riot зосереджений на проєкті Corsicana, з 600 МВт, виділеними для AI-робочих навантажень. Хоча це суттєва довгострокова можливість, у 4 кварталі абсолютна більшість доходу все ще генерується майнінг-бізнесом. Станційна потужність у 1 ГВт робить Riot одним із найбільших операторів single-site facility в Північній Америці.

CORZ (Core Scientific)

Видобуток BTC: 421

Сукупна собівартість: 168 693 доларів США/BTC

Грошова собівартість: 110 282 доларів США/BTC

4 квартал — це віховий момент для CORZ у її переході на AI/HPC. Дохід від хостингу (орендна плата) склав 31,3 млн доларів США (39% від загального доходу; проти 8,5 млн доларів США в 4 кварталі 2024 року). Через свідоме перенесення потужностей у напрямку HPC, дохід від самостійного майнінгу скоротився рік-до-ріка з 79,9 млн доларів США до 42,2 млн доларів США.

Низькі обсяги видобутку BTC (421 BTC) підвищили всі відповідні показники на 1 BTC. SG&A — 47 510 доларів США/BTC; SBC — 35 506 доларів США/BTC — обидва показники найвищі серед колег; це відображає корпоративні управлінські витрати та витрати, що виникли через невдалий злиття з CoreWeave. Ефективність майнінг-парку (≈24,7 W/T) відстає від колег (15–18 W/T), що веде до високих витрат на електроенергію — 66 720 доларів США/BTC.

Невдалий злиття з CoreWeave (30 жовтня 2025 року) хоча і принесло невизначеність, виконання робіт триває: близько 350 МВт уже введені в експлуатацію, близько 200 МВт виставляються нарахування (в виставленні рахунків). Ціль — досягти повного введення в експлуатацію 590 МВт на початку 2027 року (контрактна сума — 10,2 млрд доларів США протягом 12 років). Через некоректну капіталізацію активів, які планувалося демонтувати під час HPC-трансформації, компанія провела суттєве перерахування фінансових даних за 2024–2025 роки (restatement); це призвело до зміни аудиторів на KPMG і до висновку про провал внутрішнього контролю. D&A — 17 701 доларів США/BTC — найнижче серед колег, що певною мірою відображає знецінення активів після restatement.

WULF (TeraWulf)

Видобуток BTC: 262

Сукупна собівартість: 471 841 доларів США/BTC

Грошова собівартість: 384 517 доларів США/BTC

Важливо: показники собівартості 1 BTC WULF є несумісними для прямого порівняння з чистими майнінг-поплічниками.

Компанія радикально трансформувалася в підприємство AI/HPC-інфраструктури, при цьому зберігаючи майже скорочений майнінг-бізнес. 262 BTC, видобуті в цьому кварталі, були отримані разом із доходом від HPC оренди в 9,7 млн доларів США.

Валовий майнінг-дохід у 4 кварталі зменшився на 40% до 26,1 млн доларів США (QoQ). Дохід від HPC оренди зріс на 35% до 9,7 млн доларів США (27% від загального доходу за 4 квартал). Загальний дохід за фінансовий 2025 рік — 168,5 млн доларів США, з яких на HPC припадає 16,9 млн доларів США.

Дуже висока сукупна собівартість відображає такі фактори: відсотки — 144 974 доларів США/BTC (загальний борг 5,7 млрд доларів США: включає 2,5 млрд доларів США конвертованих облігацій і 3,2 млрд доларів США пріоритетних забезпечених облігацій у рамках WULF Compute); SG&A — 167 221 доларів США/BTC (переважно через розширення штату та milestone compensation); D&A — 77 217 доларів США/BTC (нова побудова HPC інфраструктури). До кінця 2025 року грошовий запас компанії досяг 370 млн доларів США (раніше 27,4 млн доларів США), що відображає формування великого масштабу капіталу. Наразі підписано потужність 522 МВт із довгостроковими контрактами для клієнтів на 12,8 млрд доларів США.

CIFR (Cipher Digital)

Видобуток BTC: 591

Сукупна собівартість: 231 980 доларів США/BTC

Грошова собівартість: 103 516 доларів США/BTC

Сукупна собівартість CIFR — друга найвища (без урахування WULF), зумовлена переважно високими D&A до 87 768 доларів США/BTC (на базі припущення про 3-річний строк корисного використання, прийнятого у 2024 році) та відсотковими витратами 56 445 доларів США/BTC.

Зростання відсоткових витрат — визначальна характеристика 4 кварталу CIFR: у листопаді 2025 року компанія випустила пріоритетні забезпечені облігації на 1,733 млрд доларів США зі ставкою 7,125%, що спричинило стрибок відсоткових витрат у 4 кварталі до 33,4 млн доларів США; тоді як за перші дев’ять місяців сумарні відсотки були лише 3,2 млн доларів США. Витрати на електроенергію — 41 047 доларів США/BTC — надзвичайно конкурентні (угода про закупівлю електроенергії для майданчика Odessa близько 0,028 дол./кВт·год). SBC — 40 695 доларів США/BTC — на високому рівні; і він класифікується як «compensation and benefits», а не в SG&A (така звітність не є типовою).

Суттєве знецінення активів у 4 кварталі (знецінення майнінг-обладнання Odessa на 45,3 млн доларів США, Black Pearl — на 96,1 млн доларів США, збиток від вибуття активів — 29,4 млн доларів США) виключено з аналізу витрат. Компанія перейменувалася на Cipher Digital Inc. 20 лютого 2026 року. У сфері високопродуктивних обчислень (HPC) майданчик Barber Lake на 300 МВт (разом із Fortress) і угода Fluidstack (підтримка від Google) закладають основу для диверсифікації CIFR, хоча наразі дохід ще не згенеровано.

HUT (Hut 8 Corp.)

Видобуток BTC: 719

Сукупна собівартість: 160 402 доларів США/BTC

Грошова собівартість: 50 332 доларів США/BTC

Здається, що «повна» сукупна собівартість Hut 8 є конкурентною, але через наявність низки одноразових проєктів цей висновок слід робити обережно.

Її витрати на акціонерні винагороди (SBC) сягають 48 527 доларів США/BTC — найвищий показник серед колег; це в основному обумовлено наданням акціонерних винагород у листопаді 2025 року CEO та CSO (2,3 млн RSU та PSU — обмежені/професійні акційні одиниці). SBC у 4 кварталі — 39,7 млн доларів США, тоді як сумарно за попередні дев’ять місяців — лише 18,1 млн доларів США — — це співвідношення 2,2x. Якщо нормалізувати SBC, сукупна собівартість істотно знизиться.

Оскільки в грудні 2025 року компанія отримала 17,8 млн доларів США податкового відшкодування з податку HST (канадський уніфікований податок з продажів), її загальні та адміністративні витрати (G&A, без SBC) — 7 413 доларів США/BTC — виглядають штучно заниженими. Нормалізовані G&A мали б бути ближчими до близько 30 000 доларів США/BTC. D&A — 48 621 доларів США/BTC — це дані на рівні консолідованої звітності; фактичні D&A, пов’язані з майнінгом, нижчі (оскільки близько 74% PP&E — заводів і обладнання — пов’язані з майнінгом). Відсоткові витрати 6 840 доларів США/BTC відображають її загальний борг близько 411 млн доларів США (включає борг TZRC зі ставкою 15,25%, борг Coinbase зі ставкою 9% та конвертовані облігації Coatue зі ставкою 8%).

Завдяки майнінг-майнінг-машинам Bitmain (хешпотужність 14,86 EH/s) на Vega-site, її виробництво BTC зросло з 578 BTC у 3 кварталі до 719 BTC. Зараз компанія тримає 15 679 BTC (вартість близько 1,37 млрд доларів США). Її складна структура бізнесу (включає 4 бізнес-напрями, ABTC-суб’єкти та внутрішньокорпоративні заліки) робить однозначну атрибуцію витрат надзвичайно складною. 78,2 млн доларів США податкової вигоди в 4 кварталі (reversal відстрочених податків) виключено з розрахунку.

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

Видобуток BTC: 1 673

Сукупна собівартість: 118 188 доларів США/BTC

Грошова собівартість: 87 144 доларів США/BTC

Сукупна собівартість Bitdeer серед колег надзвичайно конкурентна, хоча певною мірою це відображає практики міжнародних стандартів фінансової звітності (IFRS) та мультисегментну виручку (дохід від продажу майнінг-машин SEALMINER — 23,4 млн доларів США; HPC/AI дохід — 2,3 млн доларів США). Середня ціна електроенергії зросла з 43 доларів за мегават-годину в 3 кварталі до 46 доларів за мегават-годину.

Найбільш помітна проблема — зміна політики амортизації у 4 кварталі: керівництво скоротило строк корисного використання майнінг-машин, що призвело до того, що амортизація та знецінення (D&A) у собівартості власного майнінгу (CoR) зросли в квартальному порівнянні вдвічі (з 31,2 млн доларів США до 63,9 млн доларів США), хоча її хешпотужність зросла приблизно на 60%. Валова маржа власного майнінгу знизилася з 27,7% у 3 кварталі до 3,6%. Це суто результат бухгалтерської обробки, а не погіршення операційного стану.

Згідно з принципами звітності за IFRS D&A і SBC згруповані в собівартості доходу (CoR), що ускладнює порівняння з колегами, які застосовують US GAAP. Відсоткові витрати 16 306 доларів США/BTC відображають приблизно 1 млрд доларів США конвертованих облігацій та пов’язаних позик. Власна стратегія ASIC-чіпів BTDR (ефективність 16,5 W/T для SEALMINER A2 та A3, який має бути запущений в серійне виробництво з ефективністю 9,7 W/T) — її суттєва конкурентна перевага: порівняно з покупкою майнінг-машин від Bitmain це значно знижує капітальні витрати (capex/TH) на одиницю хешпотужності.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

Видобуток BTC: 884

Сукупна собівартість: 144 321 доларів США/BTC

Грошова собівартість: 75 274 доларів США/BTC

HIVE видобула 884 BTC у 4 кварталі (тобто в її третьому фінансовому кварталі, що завершується 31 грудня) завдяки розширенню бізнесу в Парагваї; через це обсяг суттєво зріс. Ефективність майнінг-парку підвищилася з 21 W/T до 18,5 W/T.

Витрати на електроенергію — 65 368 доларів США/BTC — найвищі серед колег (без урахування WULF); це було підвищено прогресивною обліковою зміною: HIVE капіталізувала 41,3 млн доларів США неповоротного податку на додану вартість Парагваю (VAT) в будівлі та обладнання (PP&E) та списала як витрати поточної діяльності (opex) 5,5 млн доларів США — електроенергії VAT. Така бухгалтерська обробка піднімає і D&A, і витрати на електроенергію порівняно з колегами.

Її SG&A — 9 054 доларів США/BTC — є одними з найнижчих. SBC — 7 501 доларів США/BTC — помірний рівень (відповідно до RSU, випущених у жовтні 2025 року за курсом 7,30 канадського долара). Відсоткові витрати лише 320 доларів США/BTC — найнижчі серед колег — — загальний борг HIVE становить лише 13,8 млн доларів США, що забезпечує суттєву структурну перевагу. У цьому кварталі в роботу введено Valenzuela на 100 МВт; наразі HIVE в Парагваї має сумарно 300 МВт за договорами закупівлі електроенергії ANDE.

Компанія стикається з умовними податковими зобов’язаннями близько 79,2 млн доларів США (за оцінкою податкового органу Швеції для її дочірньої компанії Bikupa; наразі це оскаржується в суді). Її депозити за обладнання, пов’язане з платежами у 2 079 BTC із опціонами викупу — це нетиповий інструмент управління капіталом.

BITF (Bitfarms)

Оновимо після публікації фінансового звіту за 4 квартал компанією Bitfarms.

VI. Показники акцій майнінг-компаній та оцінка

У 4 кварталі премія в оцінках за AI/HPC продовжила розширюватися. Наразі в майнерів, що мають HPC-контракти, мультиплікатор enterprise value до продажів за наступні дванадцять місяців (EV/NTM sales) становить 12,3x, тоді як для чистих майнінг-компаній цей мультиплікатор — лише 5,9x. Падіння ціни BTC у 4 кварталі (відкат від історичних максимумів на 31%) створило двоякий тиск: це зменшило майнінг-доходи і водночас різко знецін