Виступ віце-голови Джефферсона щодо економічного прогнозу та динаміки інфляції з боку пропозиції (dis)inflation

Дякую, Венді, за люб’язне представлення. Це для мене честь виступати в Інституті Брукінгса.1

Сьогодні я розпочну з поділу свого погляду на економіку. Потім я обговорю можливі наслідки цього погляду для шляху монетарної політики. Наступним я звернуся до теми цієї конференції і обговорю динаміку інфляції з боку пропозиції. Після моїх зауважень я з нетерпінням чекатиму нашої дискусії.

Економічний прогноз

На початку цього року я обережно оптимістично налаштований щодо економічного прогнозу. Я бачу ознаки, що свідчать про стабілізацію ринку праці, можливість повернення інфляції до нашої цілі 2 відсотки та подальше сталий економічний ріст. Звісно, існують ризики з обох сторін двохмандатної місії, яку нам доручив Конгрес, — максимальної зайнятості та стабільних цін. Надходять дані, які потрібно уважно стежити.

У цілому, економічна активність здавалася досить сильною наприкінці минулого року. У третьому кварталі 2025 року валовий внутрішній продукт (ВВП) зріс на річній основі на 4,4 відсотка. Це був різкий прискорення порівняно з першою половиною минулого року, переважно через сильні споживчі витрати та зростання чистого експорту, який був особливо волатильним у перших трьох кварталах 2025 року. Крім того, дані ВВП за четвертий квартал 2025 року та перший квартал 2026 року будуть впливати на минулорічне закриття федерального уряду та його подальше відкриття. Однак дані ВВП за три квартали та отримані нами показники витрат за четвертий квартал свідчать, що внутрішній попит минулого року тримався добре. Його підтримували сильні споживчі витрати та бізнес-інвестиції, зокрема інвестиції в штучний інтелект (ШІ), що може підтримати зростання продуктивності. Щодо 2026 року, я нещодавно трохи підвищив свій прогноз зростання, враховуючи ознаки подальшої стійкості економіки. Тепер я очікую, що економіка зростатиме приблизно на тому ж рівні, що й минулого року — близько 2,2 відсотка.

Що стосується даних про ринок праці, рівень безробіття становив 4,4 відсотка у грудні 2025 року і останнім часом майже не змінювався. Непрямі зайнятість у несільськогосподарському секторі зменшилася в середньому на 22 000 осіб на місяць за останні три місяці минулого року, але виключаючи державну зайнятість, приватний сектор зростав у середньому на 29 000 осіб на місяць. Аналізуючи останні квартали, свідчення вказують на те, що темпи створення робочих місць сповільнилися. Щонайменше частина сповільнення ринку праці зумовлена зменшенням зростання робочої сили через менший рівень імміграції та участі у робочій силі. Однак попит на працю також послабшав.

Інші показники стану ринку праці свідчать про стабілізацію. Наприклад, нові заявки на допомогу по безробіттю залишаються низькими останнім часом. Хоча я з нетерпінням очікую перегляду звіту про зайнятість за січень, я вважаю, що загальний ринок праці приблизно збалансований, з переважанням середовища з низьким рівнем найму та звільнень. У цьому менш динамічному ринку праці ризики для зайнятості залишаються, але моя базова позиція — рівень безробіття залишатиметься приблизно стабільним протягом цього року.

Тепер я звернуся до питання стабільності цін у рамках нашого мандату. Прогрес у зниженні інфляції зупинився за минулий рік, і інфляція залишається високою порівняно з нашою ціллю 2 відсотки. За найновішими доступними даними, оцінюється, що індекс цін споживчих витрат (ІЦВ) зріс на 2,9 відсотка за 12 місяців, що закінчилися у грудні 2025 року, а базові ціни, виключаючи волатильні категорії харчових продуктів та енергоносіїв, зросли на 3 відсотки. Ці показники схожі на рівні, зафіксовані наприкінці 2024 року.

Зупинка процесу зниження інфляції головним чином пов’язана з тарифами на деякі товари. За минулий рік ми спостерігали зниження інфляції цін на послуги, переважно через зменшення цінового тиску у сфері житлових послуг. Але це зниження було компенсоване зростанням інфляції цін на основні товари. Звісно, залишаються деякі ризики зростання, але я очікую, що процес зниження інфляції відновиться цього року, коли підвищені тарифи повністю пройдуть до цін. Крім того, прогнозоване сильне зростання продуктивності може ще більше допомогти знизити інфляцію до нашої цілі 2 відсотки. Про це я скажу пізніше.

Монетарна політика

Після оцінки поточного стану економіки та враховуючи мою обережну оптимістичність, я підтримав рішення FOMC минулого тижня залишити ставку федеральних фондів на поточному рівні. За останній півтора року Комітет знизив цільовий діапазон ставки на 175 базисних пунктів, зокрема тричі наприкінці минулого року. Ці зниження були реакцією на ризики зниження зайнятості на тлі зменшення ризиків інфляції. У сукупності ці коригування встановили нашу політичну ставку в широкому діапазоні оцінок нейтральної ставки, зберігаючи збалансований підхід до досягнення двох цілей. Наша політика має допомогти стабілізувати ринок праці, дозволяючи інфляції знову знижуватися до цілі 2 відсотки.

Ми завжди дотримуємося обережного підходу, приймаючи рішення на кожному засіданні. Поточна політична позиція добре налаштована для реагування на ризики обох сторін нашого двомандатного мандату. Я вважаю, що обсяг і час додаткових коригувань ставки мають залежати від нових даних, змін у прогнозі та співвідношення ризиків.

Динаміка інфляції з боку пропозиції (дез)інфляція

Тепер, коли я поділився своїм короткостроковим прогнозом щодо економіки та монетарної політики, я звернуся до теми впливу пропозиційних факторів на інфляцію — теми цієї конференції. Спершу я коротко згадаю уроки, отримані під час пандемічного періоду. Потім обговорюю чинники, що сприяють зростанню продуктивності, яке може бути стійким. І нарешті, розгляну можливі наслідки тривалого зростання продуктивності для інфляції.

Непередбачувані події навколо пандемії COVID-19 підкреслили важливу роль динаміки пропозиції у формуванні інфляційних тисків. Пандемія спричинила глобальні збої на ринках праці, у міжнародній торгівлі та ланцюгах постачання, що ускладнило виробництво та транспортування товарів. Геополітичні події, зокрема війна в Україні, підвищили цінові витрати через обмеження у виробництві товарів та додаткові збої у ланцюгах постачання, що ще більше посилило інфляційний тиск. Ці обмеження пропозиції супроводжувалися змінами у структурі та рівні попиту, частково через підтримуючу фіскальну та монетарну політику у відповідь на пандемію. Внаслідок цього дисбалансу попиту та пропозиції, зміна цін за 12 місяців у показнику загальних витрат споживання (ІЦВ) досягла максимуму 7,2 відсотка у червні 2022 року.2

Ринок праці значно звузився у цей період, рівень безробіття досяг майже 60-річного мінімуму — 3,4 відсотка у квітні 2023 року. Моделі інфляційної динаміки, побудовані на стандартних співвідношеннях філліпса, не могли повністю пояснити масштаб зростання інфляції.3 Це було особливо помітно навіть для моделей з помірними нелінійними ефектами (загострення, що виникає при дуже напруженій економіці). З тих пір розроблено більш складні моделі, включно з тими, що представлені на цій конференції, які підкреслюють важливість таких характеристик, як нелінійності та альтернативні міри економічного запасу, а також роль зв’язків між виробництвом і споживанням у поширенні збоїв у ланцюгах постачання по всій економіці.4

Збої, спричинені пандемією, відступили, і з початку десятиліття інфляція знизилася значно. Однак вона залишається вище нашої цілі, як я вже зазначав. Більше того, економіка швидко еволюціонувала за останні кілька років, особливо у відповідь на технологічний прогрес та зміни у політичному ландшафті. Ці зміни вплинули на пропозиційну сторону економіки і, ймовірно, й надалі впливатимуть, маючи наслідки для поведінки цін і зарплат. Дослідження, що розкривають складні та динамічні ефекти змін пропозиційних умов на ціни і дають уявлення про відповідні політичні заходи, залишаються важливими і цінними для політиків.

Одним із важливих недавніх розвитку є те, що структурне зростання продуктивності в США, яке є ключовим компонентом сукупної пропозиції в економіці, помітно перевищує рівні зростання, зафіксовані в десятиліття до пандемії. Згідно з даними, з початку 2020 року до третього кварталу минулого року, зростання продуктивності в бізнес-секторі становило в середньому 2,2 відсотка на рік, що значно швидше за 1,5 відсотка за попередній бізнес-цикл.5 Якщо цей швидший темп зростання продуктивності збережеться, він матиме важливі економічні наслідки. Сильне зростання продуктивності може підтримати стабільне зростання економічного обсягу та значне зростання реальних зарплат без додавання інфляційного тиску.

Деякі з недавніх показників зростання продуктивності можуть бути зумовлені одноразовими факторами. Наприклад, багато компаній рано у пандемію впровадили технології, що економлять працю, у відповідь на значний дефіцит робочої сили у деяких секторах. Однак інші чинники можуть бути більш стійкими. Створення нових підприємств залишалося сильним з початку пандемії, що ймовірно підтримувало високий рівень продуктивності, оскільки нові фірми зазвичай впроваджують більш ефективні виробничі процеси. Також це створення нових підприємств переважно зосереджено у високотехнологічних галузях, які зазвичай стимулюють зростання продуктивності.6

Останнім часом інтеграція ШІ у виробництво та робоче середовище вже може мати перші ефекти на продуктивність, хоча більшість економістів очікує, що основна частина зростання продуктивності через ШІ ще попереду.7 Інші чинники також можуть впливати на продуктивність у майбутньому, зокрема підвищені тарифи, які, за даними досліджень, будуть гальмувати зростання продуктивності, та дерегуляція, яка має дати поштовх. Однак ще зарано казати, чи почалися ефекти цих політик і який їхній чистий вплив.8

Чи слід очікувати, що зростання продуктивності вплине на інфляцію? Як і під час пандемії, відповідь, ймовірно, залежить від того, як з часом змінюється баланс між пропозицією і попитом. Наприклад, хоча бізнеси та споживачі все більше впроваджують ШІ, найбільш трансформаційні структурні зміни від цієї нової технології ще попереду. Однак захоплення потенціалом ШІ, здається, вже впливає на економічну активність сьогодні, сприяючи буму у будівництві дата-центрів та інвестиціях у ШІ. Навіть якщо ШІ в кінцевому підсумку суттєво підвищить продуктивність економіки, більш негайне зростання попиту, пов’язане з активністю у сфері ШІ, може тимчасово підвищити інфляцію, якщо не буде компенсовано монетарною політикою.

Звісно, продуктивність — не єдина зміна у пропозиційних умовах, що може впливати на інфляцію. Зменшення імміграції, наприклад, зазвичай зменшує пропозицію робочої сили, хоча ефект на інфляцію може бути помірним, якщо одночасно з цим зменшується і сукупний попит через зниження споживання цієї групи. Навіть якщо попит зменшиться у відповідь на зменшення пропозиції, інфляція зарплат і цін може все одно зростати, якщо скорочення імміграції спричинить дефіцит робочої сили у секторах, що сильно залежать від іммігрантів.

Хоча зміни у сукупній пропозиції зазвичай зумовлені більш широкими економічними силами, монетарна політика відіграє ключову роль у регулюванні рівня сукупного попиту. Відповідно, обережна політика, що підтримує баланс між пропозицією і попитом, може впливати на те, чи перетворюються зростання продуктивності у інфляційний або дезінфляційний тиск. Чи стимулює чи стримує монетарна політика сукупний попит, залежить від співвідношення короткострокових реальних відсоткових ставок до нейтральної ставки, яка відображає базовий баланс заощаджень і інвестицій у економіці. За інших рівних умов, тривале зростання продуктивності, ймовірно, призведе до підвищення нейтральної ставки, хоча й тимчасово. З швидшими темпами зростання продуктивності споживачі можуть очікувати вищого майбутнього доходу і вирішити більше витрачати зараз, зменшуючи свої заощадження. Одночасно, зростання продуктивності також означає підвищення граничної продуктивності капіталу і, відповідно, зростання інвестиційного попиту.

Крім прямого впливу на сукупний попит, монетарна політика відіграє важливу роль у підтримці закріплених очікувань інфляції. Під час пандемії добре закріплені довгострокові очікування інфляції, ймовірно, допомогли запобігти закріпленню зростання інфляції і сприяли прогресу у досягненні цілі ФОМС щодо 2 відсотків без значного зростання безробіття. Закріплені очікування інфляції також забезпечують більшу гнучкість політики для підтримки обох цілей у двомандаті. Наприклад, хоча я вважаю, що підвищення тарифів дещо підвищило інфляцію у 2025 році, я все ще вважаю, що це обґрунтована базова позиція, що цей ефект не буде тривалим і стане одноразовим зсувом рівня цін, частково через те, що закріплені очікування інфляції мають обмежити другорядні ефекти тарифів на ціни і зарплати.

З огляду на тверду прихильність ФОМС до повернення інфляції до цілі, ризик такої одноразової зміни, що призведе до стійкої інфляції, ймовірно, низький. Це означає, що є більше можливостей для розвитку пропозиційної сторони економіки без необхідності запобіжних заходів монетарної політики.

Висновок

Наше розуміння розвитку пропозиційної сторони та їхнього впливу на інфляцію швидко зростає останніми роками і, ймовірно, продовжить еволюціонувати у найближчому майбутньому. Я ретельно вивчаю ці тенденції, оскільки вони важливі для визначення відповідної монетарної політики для досягнення обох частин нашого двомандатного мандату. Як я вже зазначав, я підтримав рішення FOMC знизити цільовий діапазон ставки на 175 базисних пунктів з середини 2024 року. На мою думку, ці дії вивели федеральну ставку в широкий діапазон оцінок нейтральної ставки, зберігаючи збалансований підхід до досягнення наших цілей. Я вважаю, що поточна політична позиція добре налаштована для реагування на економічний розвиток і ставить економіку у хорошу позицію для подальших кроків.

Ще раз дякую Інституту Брукінгса за запрошення бути тут сьогодні. З нетерпінням очікую нашої дискусії.

1. Тут висловлюються мої особисті погляди і не обов’язково співпадають з позицією моїх колег із Ради Федеральної резервної системи або Комітету з відкритого ринку. Повернутися до тексту

2. Причини зростання інфляції в США після пандемії, включаючи вплив дисбалансів попиту і пропозиції, роль очікувань та політичну реакцію, розглядаються у Ina Hajdini, Adam Shapiro, A. Lee Smith та Daniel Villar (2025), “Інфляція з часів пандемії: уроки та виклики,” Finance and Economics Discussion Series 2025-070 (Вашингтон: Рада керівників Федеральної резервної системи, серпень). Повернутися до тексту

3. Це особливо стосувалося лінійних кривих Філліпса, які припускають, що інфляція реагує на економічний запас із постійною швидкістю. Також багато моделей кривої Філліпса з помірними нелінійними ефектами (загострення при дуже напруженій економіці) недооцінювали масштаб зростання інфляції. Повернутися до тексту

4. Peneva, Rudd і Villar (2025) дають ретроспективу прогнозів інфляції працівників Федеральної резервної системи під час пандемії, включаючи опис моделі кривої Філліпса до пандемії та подальші доповнення і покращення. Ці покращення обіцяють, що оновлена специфікація кривої Філліпса враховуватиме фактори пропозиційної сторони, які я розглядаю нижче. Детальніше див. Ekaterina Peneva, Jeremy Rudd і Daniel Villar (2025), “Ретроспектива помилок прогнозу інфляції працівників Федеральної резервної системи з 2019 року,” Finance and Economics Discussion Series 2025-069 (Вашингтон: Рада керівників Федеральної резервної системи, серпень). Повернутися до тексту

5. Ці дані базуються на показниках продуктивності праці (реальний обсяг виробництва за годину) для всіх працівників у бізнес-секторі, отриманих через Бюро статистики праці та Haver Analytics. Повернутися до тексту

6. Decker і Haltiwanger (2024) документують зростання створення бізнесів за різними метриками. Крім того, вони показують, що підвищена кількість нових підприємств переважно зосереджена у високотехнологічних галузях, що може мати важливі наслідки для продуктивності, оскільки високотехнологічні компанії історично були важливими драйверами зростання продуктивності. Детальніше див. Ryan A. Decker і John Haltiwanger (2024), “Зростання створення бізнесів під час пандемії: короткий огляд,” робочий документ, вересень. Повернутися до тексту

7. Наприклад, стверджується, що ШІ може суттєво підвищити рівень продуктивності протягом десятиліття, див. Martin Neil Baily, Erik Brynjolfsson і Anton Korinek (2023), “Машини розуму: аргументи на користь буму продуктивності, зумовленого ШІ,” Інститут Брукінгса, 10 травня. Повернутися до тексту

8. Детальніше про можливі чинники підтримки зростання продуктивності з 2020 року див. у блоці “Продуктивність праці з початку пандемії” у Звіті про монетарну політику Федеральної резервної системи (2025), Монетарний політичний звіт (PDF) (Вашингтон: Рада керівників, лютий), с. 18–20. Повернутися до тексту