Глибокий аналітичний звіт: Fintech заробляє на комісіях, а DeFi з оборотом у трильйони лише отримує дрібний відсоток

来源：Artemis & Fintech Architects

Оригінал: Report: Is Fintech or DeFi a better financial system?

Переклад та редагування: BitpushNews

Передмова:

Fintech Architects у співпраці з цифровим фінансовим інститутом Artemis опублікували перший звіт з порівняльним аналізом ключових показників ефективності (KPI) фінансових технологій (Fintech) та децентралізованих фінансів (DeFi). Якщо ви колись сумнівалися, чи Robinhood чи Uniswap є більш вартою інвестиції активом, то ви потрапили за адресою.

У цьому звіті вперше порівнюються акції фінтех-компаній і криптовалютні токени на одній основі. Охоплює сфери платежів, цифрових банків, торгівлі, кредитування та прогнозних ринків, у звіті порівнюються доходи, кількість користувачів, ставки комісій (Take Rates), KPI галузі та оцінки. Результати вражають:

• Обсяг торгів Hyperliquid вже перевищує 50% від Robinhood;
• Загальний непогашений кредит протоколу Aave перевищує борги гіганта Klarna;
• Зростання мережі стабільних монет для розрахунків значно випереджає традиційних платіжних провайдерів;
• Кількість користувачів гаманців Phantom і MetaMask вже порівнюється з великими цифровими банками, такими як Nubank і Revolut.

Ми виявили, що оцінки цінності чітко відображають цю гру: криптоактиви за їх очікуваною здатністю до монетизації або мають дуже високу премію, або дуже глибоку знижку. В кінцевому підсумку, ми вважаємо, що ключове питання злиття двох систем полягає в тому: навчається чи криптоіндустрія створювати «збірні пункти», або ж індустрія фінтех переходить до «відкритих доріг» криптоіндустрії?

Дві фінансові системи: гра за правилами

Багато років ми вважали криптовалюти та фінтех паралельними всесвітами. Один — регульована, аудитована система, що торгується на NASDAQ; інший — безліцензійна, що торгується на децентралізованих і централізованих біржах. Вони використовують однакову мову: доходи, обсяги торгів, платежі, кредитування, торгівля, але з різними «акцентами».

Ця ситуація починає змінюватися. Зі злиттям Stripe з Bridge, запуском Robinhood прогнозних ринків, створенням PayPal власної стабільної монети межі між цими системами стираються. Питання в тому, як виглядає баланс сил, коли ці два світи стикаються?

Пояснення графіка: У нашому графіку фіолетовий колір позначає криптовалюти (Crypto), зелений — компанії з акціями (Equities). Зараз Robinhood лідирує за обсягами торгів, але друге місце посідає саме Hyperliquid…

Ми вирішили провести цей експеримент: обрати відомі фінтех-компанії у сферах платежів, цифрових банків, BNPL (перший платіж пізніше) та роздрібних брокерів і порівняти їх із нативними протоколами криптовалют. Ми використовували однакові показники (P/S — ціна/продажі, ARPU — дохід на користувача, TPV — загальний обсяг платежів, кількість користувачів тощо), зелені стовпчики — американські акції, фіолетові — токен-протоколи.

З’являється панорамна картина двох систем: протоколи фінансових послуг на блокчейні часто конкурують або перевищують за обсягами торгів і активами своїх фінтех-конкурентів, але економічна вигода, яку вони отримують, — лише мала частина від тієї, що отримують традиційні гравці. Оцінки криптоактивів або дуже високі, або дуже низькі, майже немає середини. І швидкість зростання обох систем різна у кілька порядків.

Сфера платежів: канали руху капіталу

Почнемо з найбільшої категорії фінтех — переказів.

Зелені гравці (мільярдні компанії):

• PayPal обробля 1.76 трлн доларів щорічно.
• Adyen — 1.5 трлн доларів.
• Fiserv (забутий інфраструктурний гігант) — 320 млрд доларів.
• Block (колишній Square) через Cash App і мережу торговців — 255 млрд доларів.

Фіолетова команда (за оцінками Artemis — річний обсяг B2B-платежів):

• Tron перемістив 680 млрд доларів стабільних монет.
• Ethereum — 412 млрд доларів.
• BNB — 186 млрд доларів.
• Solana — близько 65 млрд доларів.

За абсолютними цифрами, ці системи ще не на одному рівні. Обсяг стабільних монет на основних блокчейнах — лише близько 2% від традиційних платіжних провайдерів. На графіку частки ринку фіолетові стовпчики майже непомітні.

Але цікаво — темпи зростання:

Минулого року PayPal збільшив обсяг платежів лише на 6%, Block — на 8%, а Adyen — на 43% (що для фінтеху дуже високий показник).

Що стосується блокчейну: Tron зріс на 493%, Ethereum — на 652%, BNB — на 648%, а найшвидше — Solana — на 755% у порівнянні з минулим роком. Це оцінки Artemis, базовані на дослідженнях McKinsey.

Висновок: зростання стабільних монет значно випереджає традиційні платіжні системи, хоча їх початкові обсяги набагато менші.

Хто заробляє більше? Fiserv отримує 3.16% з кожної транзакції, Block — 2.62%, PayPal — 1.68%. Навіть у низькомаржинальних моделях, таких як Adyen, ставка комісії — 15 базисних пунктів.

Що стосується блокчейну, ставки комісій (Take Rate) для стабільних монет і переказів активів — дуже низькі, від 1 до 9 базисних пунктів. Блокчейн працює за рахунок Gas-фі, обходячи плату за обмін картками (Interchange Fees) і комісії торговців, що дає йому значну ефективність порівняно з традиційними каналами. Це обмежує доходи базових протоколів, але створює додатковий простір для прибутку для верхніх рівнів платіжної інфраструктури.

Цифрові банки: гаманці — нові банківські рахунки

На стороні фінтеху — справжні ліцензовані банки: Revolut, Nubank, SoFi, Chime, Wise.

На крипто-стороні — гаманці і протоколи доходів: MetaMask, Phantom, Ethena, EtherFi. Хоча вони й не називаються «банками», мільйони користувачів зберігають тут активи і отримують від цього відсотки.

Порівняння кількості користувачів:

• Nubank має 93,5 млн активних місяць користувачів (MAU), це найбільший цифровий банк у світі.
• Revolut — 70 млн.
• MetaMask — 30 млн MAU, вже перевищує Wise, SoFi і Chime.
• Phantom — 16 млн MAU, розширився на мульти-ланцюги, навіть запустив дебетову карту і токенізовані акції.

Обсяг депозитів (капіталізація):

• Revolut має 408 млрд доларів клієнтських залишків.
• Nubank — 388 млрд доларів.
• SoFi — 329 млрд доларів.

У криптосфері EtherFi (ліквідність повторного залучення) має 99 млрд доларів, Ethena (синтетичний долар) — 79 млрд доларів. Це так званий TVL (загальна заблокована вартість), але з точки зору користувачів — це гроші, що зберігаються для отримання доходу.

Різниця у прибутковості:

• SoFi має середній річний дохід на користувача (ARPU) 264 долари, оскільки вона пропонує повний спектр кредитів, інвестицій і кредитних карт.
• EtherFi — 256 доларів ARPU, що майже дорівнює SoFi. Але дивно — EtherFi має лише 20 000 активних користувачів, тоді як SoFi — 12,6 млн. Це означає, що DeFi-протоколи можуть ефективно витягати цінність з вузьких ніш, але ще не досягають масового споживача.
• У той час як MetaMask минулого року заробив близько 85 млн доларів, ARPU — всього 3 долари.

Логіка оцінки:

Ринок оцінює обидві системи приблизно однаково. Revolut має коефіцієнт P/S — 18, а EtherFi — 13, Ethena — 6.3. Тенденція — «банкінг гаманців»: MetaMask додає дебетові карти, Phantom інтегрує фіатні канали.

Торгівля: децентралізовані DEX протистоять традиційним брокерам

На ринку капіталу обсяги децентралізованих бірж вражають.

• Robinhood за останні 12 місяців обробив 4.6 трлн доларів транзакцій.
• Hyperliquid (децентралізовані перпетуальні контракти) — близько 2.6 трлн доларів.
• Coinbase — 1.4 трлн доларів.
• Основні DEX, такі як Uniswap, Raydium, вже здатні конкурувати з Coinbase. Це було неможливо уявити три роки тому.

Однак «парадокс DEX» — ставки комісій:

• Robinhood — 1.06%, Coinbase — 1.03%.
• DEX — від 3 до 9 базисних пунктів.

Ставка комісії = LTM доходи / обсяг торгів. Доходи eToro, Coinbase, Robinhood, Bullish — з фінансових звітів. Raydium, Aerodrome, Uniswap, Meteora — з Artemis.

Це означає: при обсязі торгів у 1 трлн доларів, Uniswap отримує лише близько 29 млн доларів доходу протоколу; Coinbase — при 1.4 трлн доларів — 14 млрд доларів.

Що стосується оцінки ринку, результати співпадають з цими цифрами:

• Coinbase — 7.1x продажів
• Robinhood — 21.3x ціна/прибуток, що досить високо для брокерів, але підтримується зростанням
• Schwab — 8.0x, зрілий мультиплікатор для стабільних бізнесів
• Uniswap — 5.0x за плату (fees)
• Aerodrome — 4.8x
• Raydium — 1.3x

Ринок не оцінює ці протоколи так, як високорозвинені технологічні компанії, частково через низькі ставки комісій у порівнянні з традиційними брокерами.

Ринкова капіталізація / LTM доходи. Публічні ринкові оцінки акцій — з Yahoo Finance, токенів — з Artemis.

Графік цінової динаміки показує настрої ринку.

З кінця 2023 року Robinhood виріс приблизно у 5.7 разів, скориставшись відновленням роздрібних інвестицій і криптовалют. Coinbase за цей час — у 20 разів. Uniswap — знизився на 40%. Хоча обсяги торгів на їхніх DEX зросли, токени не отримали такої ж частки цінності, частково через те, що їх використовують не як інвестиційний інструмент. Єдине виключення — Hyperliquid, яке завдяки стрімкому зростанню майже так само піднялося, як Robinhood.

Хоча історично DEX не могли захоплювати цінність і вважалися публічним продуктом, проекти на кшталт Uniswap починають «вмикати» свої «комісійні перемикачі», використовуючи їх для знищення токенів UNI, що приносить їм 32 млн доларів щорічного доходу.

Ми сподіваємося, що з переходом більшої кількості торгів на ланцюг, цінність повернеться до токенів DEX. Hyperliquid — хороший приклад успіху. Але наразі, поки не з’являться механізми захоплення цінності для таких токенів, їхній показник буде поступатися акціям CEX.

Кредитування: підготовка наступного покоління

Кредитування — ще одна цікава сфера порівняння. Тут у нас є основні продукти фінтеху — беззаставні споживчі кредити.

• Affirm дозволяє платити за Peloton у 4 платежі
• Klarna — те саме для швидкої моди
• Lending Club — започаткував peer-to-peer (P2P) кредитування перед переходом у справжній банк
• Funding Circle — кредитує малий і середній бізнес
  Ці компанії заробляють, стягуючи плату з позичальників, що перевищує відсотки, які вони платять вкладникам, і сподіваються, що дефолти не з’їдять їхній прибуток.

З іншого боку — забезпечене DeFi-кредитування: Aave, Morpho, Euler. Позичальники вносять ETH, беруть USDC і платять за алгоритмічною ставкою. Якщо застави падають, протокол автоматично продає їх. Без телефонних дзвінків колекторів або списань. Це — зовсім інший бізнес.

Почнемо з кредитних рахунків. Aave має 22.6 млрд доларів непогашених кредитів. Це більше, ніж у Klarna (10.1 млрд), Affirm (7.2 млрд), Funding Circle (2.8 млрд) і Lending Club (2.6 млрд) разом узятих. Найбільший протокол DeFi — за обсягами кредитів перевищує найбільших BNPL гравців. Залиште це в пам’яті.

Загальні обсяги кредитів у Lending Club, Funding Circle, Affirm, Klarna і Figure — з фінансових звітів. Кредити в Morpho, Euler, Aave — з Artemis.

Morpho додав ще 3.7 млрд доларів. Euler після краху 2023 року перезапустився і має 861 млн доларів. Загалом, протоколи DeFi за масштабами вже здатні за кілька років конкурувати з усім ринком цифрового кредитування. Але економічна модель — інверсна.

Норма чистого відсотка (NIM) у Funding Circle — 9.35% (через схожу з приватним кредитування бізнес-модель). У Lending Club — 6.18%. Affirm, як BNPL, має 5.25%. Це високі маржі, що компенсують кредитний ризик, який вони беруть на себе.

У криптосфері — чистий відсоток Aave — всього 0.98%. Morpho — 1.51%. Euler — 1.30%. Хоча обсяги кредитів більші, доходи протоколів DeFi зазвичай нижчі за доходи фінтех-кредиторів.

Чистий відсоток Aave, Euler, Morpho = доходи / обсяг кредитів. Акції — з фінансових звітів.

DeFi-кредитування за своєю природою — надмірно забезпечене. Щоб позичити 100 доларів у Aave, потрібно внести 150 або більше застави. Протокол не несе кредитного ризику. Він несе ризик ліквідації — позичальник платить за леверидж і ліквідність, а не за отримання кредитних привілеїв, яких у нього не було б без застави.

Фінтех-кредитори роблять навпаки. Вони пропонують беззаставні кредити споживачам, що хочуть платити пізніше. Відсоткова маржа компенсує тих, хто ніколи не поверне борг. Це видно з реальних збитків від дефолтів, і управління цим ризиком — основна робота кредитора.

Рівень кредитних збитків (Credit Loss Ratio) — з публічних фінансових звітів.

Який підхід кращий? Це залежить від цілей оптимізації.
Фінтех-кредитування орієнтоване на позичальників, яким потрібні гроші зараз, і несе реальний кредитний ризик. Це — жорсткий бізнес. Перші цифрові кредитори (OnDeck, Lending Club, Prosper) неодноразово опинялися на межі банкрутства. Хоча бізнес працює добре, акції Affirm знизилися приблизно на 60% від максимуму, і це здебільшого через те, що доходи від кредитування оцінюють за мультиплікатором SaaS, не враховуючи неминучі втрати у майбутньому.

DeFi-кредитування — це леверидж. Воно обслуговує тих, хто вже має активи, але хоче ліквідність і не бажає продавати їх, — схоже на маржинальні рахунки. Крім якості застави, тут немає кредитних рішень. Це — капітально-ефективний, масштабований бізнес, що заробляє мізерні прибутки на великих обсягах транзакцій. Це корисно лише тим, хто вже має багато активів у ланцюгу і хоче отримати дохід або додатковий леверидж.

Прогнозні ринки: хто знає?

Останнє — прогнозні ринки.

Ці проєкти — найновіша арена між фінтехом і DeFi, і найцікавіша.

Десятиліттями вони були лише академічною цікавинкою, улюбленою економістами, але не схваленою регуляторами. Iowa Electronic Markets колись проводили невеликі виборчі прогнози. Intrade — короткий бум і закриття. Більшість таких проєктів позначаються як «гральні» або «спортивні ставки».

Ідея, що можна торгувати результатами реального світу і що ці ринки можуть давати більш точні прогнози, ніж опитування або експертні оцінки, у минулому була переважно теоретичною.

Все змінилося у 2024 році і прискорилося під час другого терміну Трампа. Polymarket обробив понад 1 млрд доларів ставок на вибори. Kalshi виграв судовий процес проти Комісії з товарних ф’ючерсів США (CFTC) і запустив політичні контракти для американських користувачів. Robinhood, що ніколи не пропускає тренди, додав контрактні події. А DraftKings, гігант, що вже працює через щоденні фентезі-спортивні програми, мовчки заробляє на ринках із капіталом у 157 млрд доларів і доходом у 5.5 млрд доларів.

Панель прогнозних ринків Artemis

(Пояснення графіка: Дані про обсяги торгів Kalshi і Polymarket — з Artemis. Для DraftKings — обсяг торгів — це «ставки на спортивні події», тобто загальна сума ставок клієнтів у їхніх спортивних ставках.)

Ця категорія за приблизно 18 місяців перейшла від нішевих ринків до мейнстріму, тижневий обсяг прогнозних ринків досяг близько 7 млрд доларів, встановивши новий рекорд.

За останні 12 місяців DraftKings обробив 51.7 млрд доларів транзакцій. Polymarket — 24.6 млрд доларів, що приблизно у половину менше, хоча це нативний крипто-протокол, і технічно він не дозволяє американським користувачам доступ. Регульована альтернатива — Kalshi — обробила 9.1 млрд доларів. За обсягами торгів Polymarket дуже конкурентоспроможний. Поки Kalshi судиться у судах, він уже побудував на Polygon глобальний ринок з високою ліквідністю.

Але якщо дивитися на доходи, ця різниця вже не така очевидна.

Минулого року DraftKings отримав 5.46 млрд доларів доходу, а Kalshi — лише 26.4 млн доларів. Polymarket, запровадивши плату за «зайнятих» (taker fees), має річний обіг доходу всього 38 млн доларів.

Порівняння доходів прогнозних ринків (Пояснення графіка: Дані Polymarket — з Artemis, дані Kalshi — з посилань, доходи DraftKings — з фінансових звітів за останні 12 місяців).

Велика різниця — у ставках комісій (Take Rates), або, за спортивною термінологією, «холдингу» (Hold).

• DraftKings залишає собі 10.57% з кожної ставки. Це типовий режим спортивних ставок: букмекер бере частку, пропонує коефіцієнти і керує ризиками.
• Kalshi — 2.91%, що більше підходить для фінансових бірж із тонкою маржею.
• Polymarket — всього 0.15%. За обсягом у 24.6 млрд доларів, він отримує дуже мало цінності.

Ставка комісії = доходи за останні 12 місяців / обсяг торгів

Це — повторення сценарію децентралізованих бірж (DEX). Polymarket не орієнтований на захоплення цінності, а на створення інфраструктури для прогнозних ринків, з’єднання покупців і продавців і закриття контрактів у ланцюгу. Він не наймає цінових формувальників, не керує балансом і не виступає проти вашого контрагента. Хоча його ефективність вражає, монетизація — не його головна мета.

Проте інвестори вірять, що Polymarket з часом зможе монетизуватися:

• Оцінка Polymarket — 9 млрд доларів, коефіцієнт P/S — 240.
• Kalshi — 11 млрд доларів, при доході 264 млн доларів, коефіцієнт — 42.
• DraftKings — коефіцієнт торгів — всього 2.9.

Венчурні інвестори (VC) безперервно вливають гроші у ці платформи, тоді як «традиційні» оператори, такі як DraftKings і Flutter (FanDuel), спостерігають за падінням своїх цінних паперів.

Порівняння ринкової капіталізації прогнозних ринків

(Пояснення графіка: Оцінки Kalshi і Polymarket — за останніми приватними оцінками. Оцінка DraftKings — з Yahoo Finance.)

Оцінка Polymarket базується на припущенні, що він або відкриє масштабну монетизацію, або перетвориться на щось набагато більше за масштабом, ніж прогнозні ринки. За коефіцієнтом P/S понад 200, ви купуєте не компанію, а опціон на зростання цін на нові фінансові інструменти. Можливо, Polymarket стане платформою для хеджування будь-яких реальних подій. Можливо, додасть спортивні, фінансові, погодні або будь-які інші бінарні події. Можливо, зможе захопити більший відсоток, ніж 0.15%, і раптово принесе мільярди доларів доходу.

Це — найчистіша форма проблеми «згладжування»: майбутнє належить регульованим біржам із комісіями і регуляторною відповідальністю, чи тим, що дозволяють будь-кому ставити ставки будь-де і будь-коли, без прибутку для провайдера?

Останнє злиття

Кілька років тому ми не могли порівнювати DeFi і Fintech. Тепер — дані перед очима.

Криптовалюти створили інфраструктуру, що за обсягами торгів, кількістю користувачів і активами може конкурувати з фінтехом. Застосування стабільних монет — глобальніше за традиційні платіжні системи, Aave має більший баланс, ніж Klarna, а Polymarket поглинає частку ринку азартних ігор. Технології вже працюють, продукти мають свою аудиторію.

Але тут є один ключовий «пастка»: криптоіндустрія у здатності захоплювати економічну цінність (ставки комісій) — значно поступається традиційному фінтеху.

Можна вважати це «функцією» (Feature): вона у кінцевому підсумку робить фінансові послуги максимально доступними і ефективними, руйнуючи прибуткові моделі і приносячи користь користувачам. Або ж — «багом» (Bug): якщо протокол не здатен генерувати достатній дохід, його цінність у токенах буде нестійкою.

Злиття вже відбувається. Банки тестують токенізацію депозитів, Нью-Йоркська фондова біржа досліджує токенізовані акції, а загальна ринкова капіталізація стабільних монет вже перевищила 3000 млрд доларів. Величезні фінтех-гіганти бачать майбутнє — вони не будуть сидіти склавши руки, а візьмуть і поглинуть його.

Майбутнє на наступне десятиліття — дуже просте питання: чи навчиться крипто-світ створювати платні зони, чи ж традиційна фінансова індустрія використає криптошляхи? Ми ставимо на обидва сценарії.