Глибокий аналітичний звіт по сектору контрактів на акції: наступне трильйонне поле битви для ланцюгових деривативів

一、产品本質：традиційні активи та структурне поєднання деривативів на блокчейні

Суть безстрокових контрактів на акції — це синтетичний дериватив, закріплений за коливаннями цін традиційних акцій, що існує на блокчейні. Користувачі, вносячи гарантійний депозит у стабільних монетах, отримують довгі та короткі позиції щодо цінових трендів таких американських компаній, як Apple, Tesla, Nvidia тощо, без фактичного володіння акціями та без прав на дивіденди, голосування тощо. Цей продуктовий дизайн майстерно поєднує базові активи традиційного фінансового ринку з зрілою механікою безстрокових контрактів у криптовалютному просторі, створюючи новий фінансовий інструмент, що зберігає ціновий ризик акцій і водночас забезпечує гнучкість торгівлі на блокчейні.

З точки зору позиціонування продукту, необхідно чітко розрізняти безстрокові контракти на акції та токенізовані акції (RWA Stock Tokens). Токенізовані акції зазвичай належать депозитарним організаціям, які фактично володіють відповідними акціями, і на блокчейні випускають токенізовані сертифікати, що представляють реальні частки власності, з високою відповідністю законодавству та регуляторним рамкам традиційних цінних паперів. Безстрокові контракти на акції ж не мають безпосередніх прав власності, а слідкують за ціною акцій через оракули і будують чистий ринок цінового ризику на основі ставок за позикою, гарантійних внесків і механізмів ліквідації. Ця різниця ставить їх у різні категорії: перші — це схеми зберігання та обігу активів у блокчейні, другі — інновації у деривативних інструментах для ризикових торгів.

Підйом безстрокових контрактів на акції — це не випадковість, а результат впливу кількох факторів. З одного боку, глобальні користувачі мають довгостроковий попит на торгівлю американськими акціями — оскільки традиційні брокери мають складні процедури відкриття рахунків, обмеження на трансграничні перекази та фіксований торговий час, тоді як криптовалютні трейдери звикли до торгівлі 24/7, розрахунків у стабільних монетах і високого кредитного плеча. Безстрокові контракти пропонують альтернативний шлях участі у цінових коливаннях американських акцій безпосередньо через блокчейн. З іншого боку, з 2025 року зрілість технологій оракулів, поширення високопродуктивної інфраструктури блокчейнів і конкуренція між Perp DEX створюють технічну базу та ринкову динаміку для комерціалізації таких продуктів. Ще важливіше, що безстрокові контракти знаходяться на перетині двох головних нарративів: “RWA — реальні активи” і “деривативи на блокчейні”, маючи і традиційний капітал, і високий потенціал зростання криптодеривативів, що привертає увагу ринку.

二、底層機制：ціна, ліквідація та кредитне плече — три виклики

Стабільна робота безстрокових контрактів на акції залежить від складної базової механіки, що охоплює цінове відкриття, синтез активів, управління ризиками і кредитне плече. Основою системи є ціноутворення (оракули). Оскільки протоколи на блокчейні не мають прямого доступу до реального ринку NASDAQ або NYSE, необхідно використовувати децентралізовані оракули для надійного перенесення цінових даних у блокчейн. Основні рішення — Pyth Network, Switchboard, Chainlink і внутрішні оракули деяких протоколів. Pyth отримує котирування безпосередньо від маркет-мейкерів і бірж, підкреслюючи високочастотне оновлення та стійкість до маніпуляцій; Switchboard пропонує гнучкі агрегатори цін, що дозволяють змінювати джерела та стратегії оновлення; Chainlink базується на мережі децентралізованих нод і забезпечує стабільний, безперервний і верифікований потік цін. Деякі провідні протоколи, наприклад Hyperliquid, використовують власні оракули, що агрегують дані з кількох джерел, формують внутрішні індекси і проходять зовнішню перевірку ризиків, отримуючи більшу автономію у ціновому формуванні.

Головна проблема оракулів — не лише передача даних. На ринку акцій існують особливості, такі як обмежений торговий час (не 24/7), передторгові та післяторгові коливання, механізми зупинки торгів тощо, що вимагає від оракулів розумного оброблення стану ринку. Для цього використовують маркери відкриття/закриття ринку, алгоритми згладжування TWAP, фільтри аномалій тощо, щоб ціна на блокчейні не відхилялася від реальності під час закриття ринку і уникнути ризиків маніпуляцій через низьку ліквідність. Наприклад, після закриття ринку оракули можуть автоматично перейти на низькочастотне оновлення або формувати внутрішню ціну на основі попиту та пропозиції, що зберігає цілісність торгів і зменшує ризики “проскоку”.

На рівні побудови активів, безстрокові контракти на акції не створюють токени, що репрезентують реальні частки власності, а формують віртуальні позиції, що прив’язані до цін акцій через смарт-контракти. Внесення USDC або інших стабільних монет у гарантійний депозит відкриває довгі або короткі позиції, прибутки й збитки визначаються ціною контракту та правилами розрахунку. Протоколи регулюють баланс між довгими і короткими позиціями за допомогою ставок за позикою — коли одна сторона переважає, ставка спрямовує користувачів у протилежний бік, зберігаючи системну стабільність. На відміну від криптовалютних безстрокових контрактів, у випадку з акціями враховуються додаткові фактори, такі як вартість утримання позицій у нічний час, реальні ринкові цикли тощо, що ускладнює циклічність.

Механізм ліквідації — ключовий елемент системи управління ризиками. Виклики полягають у тому, що ринок акцій працює лише у визначені години, тоді як криптовалюти — цілодобово. При закритті ринку акцій і різких коливаннях криптовалют вартість застави може швидко знижуватися, що створює ризик ліквідації позицій. Тому провідні протоколи вводять міжактивні ризикові двигуни і динамічні налаштування параметрів. Наприклад, під час закриття ринку акцій автоматично підвищують рівень мінімального депозиту, зменшують максимальне кредитне плече і встановлюють більш жорсткі пороги ліквідації. Після відкриття ринку параметри повертаються до нормальних значень. Такий підхід зберігає безперервність торгів і знижує системні ризики через розриви між ринками.

Кредитне плече також відрізняється від криптовалютних. У криптовалютах багато платформ пропонують 100x і більше, тоді як у безстрокових контрактів на акції зазвичай обмежують його 5-25x. Це зумовлено кількома факторами: по-перше, ціни акцій залежать від фундаментальних показників, таких як фінансові звіти, макроекономічні події, регуляторна політика, і мають іншу структуру волатильності; по-друге, особливості ринку — різке відкриття, торгівля після закриття — створюють високий ризик ланцюгових ліквідацій при високому кредитному плечі; по-третє, регуляторна політика вимагає обережності щодо деривативів, пов’язаних із акціями, і обмеження плеча допомагає знизити регуляторні ризики. Навіть якщо інтерфейс платформи показує 20x, фактичне доступне кредитне плече може змінюватися залежно від ринкових умов, ліквідності активу і концентрації позицій, формуючи систему “зовнішньо гнучку, внутрішньо сувору” управління ризиками.

三、市場格局：差異化競爭與生态演化

На даний момент ринок безстрокових контрактів на акції сформував лідерські перп DEX — Hyperliquid, Aster, Lighter, ApeX — кожен із яких має свої технічні архітектури, продукти та стратегії ліквідності.

Hyperliquid завдяки власній високопродуктивній базі та фреймворку HIP-3 швидко зайняв позицію у сегменті безстрокових контрактів на акції через проєкт Trade.xyz. Його головна перевага — глибока книга ордерів і ліквідність рівня інституційних — наприклад, контракт на індекс NASDAQ100 (XYZ100) має обсяг торгів за день до 300 мільйонів доларів, а незамкнені позиції на товарних активів, таких як SILVER і GOLD, стабільно сягають десятків мільйонів доларів. Hyperliquid використовує багатоканальну цінову модель, що поєднує зовнішні оракули, внутрішні згладжуючі значення EMA і цінову інформацію з книги ордерів для формування надійної ціни для ліквідації та розрахунків. Такий “професійний маркетмейкінг + синтетичне ціноутворення” дозволяє досягти балансу між високочастотною торгівлею і управлінням ризиками.

Aster запустив унікальну двошвидкісну архітектуру — Simple і Pro — для різних груп користувачів з різним рівнем ризику. Simple базується на AMM-пуллах, дозволяє відкривати та закривати позиції за один клік, без сковзання цін, підходить для високочастотної, дрібної і короткострокової торгівлі, з лімітом кредитного плеча до 25x. Pro використовує внутрішню книгу ордерів, підтримує лімітні ордери, приховані ордери та інші складні типи, забезпечуючи глибшу ліквідність і точніше виконання стратегій, з лімітом плеча до 10x. За даними, контракти на технологічні акції, такі як NVDA, у Pro-режимі мають обсяг торгів у кілька мільйонів доларів на день, а незамкнені позиції стабільно зростають, що свідчить про активну участь професійних трейдерів. Aster за допомогою такої “вхідної точки + глибокого ринку” двошарової системи досягає ефективного розподілу користувацької бази і розширення екосистеми.

Lighter використовує zk-rollup з доказами для підтвердження торгів і ліквідацій, що забезпечує прозорість і чесність. На даний момент підтримує 10 американських акційних активів, кредитне плече — 10x, що демонструє обережний підхід до управління ризиками. Структура ліквідності зосереджена у провідних гравців — Coinbase (COIN) має щоденний обсяг понад 10 мільйонів доларів, тоді як обсяги на інші активи, наприклад Nvidia, — середні, але з високим незамкненим обсягом, що свідчить про тривале утримання стратегічних позицій. У користувацькому досвіді Lighter досяг балансування — мінімалістичний інтерфейс для швидкого старту, при цьому під капотом — професійна книга ордерів для виконання великих замовлень.

Варто зазначити, що потік користувачів у безстрокових контрактах розширюється від одного офіційного сайту до багатьох екосистем. Based.one через агрегатор Hyperliquid пропонує більш зручний інтерфейс для масового споживання; Base.app інтегрує Lighter у внутрішній торговий модуль, дозволяючи відкривати позиції без виходу з гаманця; UXUY та інші супердодатки спрощують операції, перетворюючи безстрокові контракти у продукти, близькі до Web2. Така “базовий протокол + інтерфейс додатків” сприяє зниженню бар’єрів входу і поширенню безстрокових контрактів серед широкої аудиторії.

四、监管挑战：在创新与合规之间寻找平衡

Головний виклик регуляторної сфери — баланс між інноваціями та відповідністю законодавству. Хоча глобально ще не ухвалено спеціальних законів щодо таких продуктів, регулятори вже проявляють підвищену увагу до потенційних ризиків. Основне питання — юридична природа: чи є безстрокові контракти на акції цінними паперами або деривативами, що потребують реєстрації?

З практики регулювання США SEC дотримується принципу “сутність важливіша за форму”. Якщо продукт має економічну сутність, що тісно пов’язана з регульованими цінними паперами, незалежно від технічної обгортки, він може потрапити під регулювання цінних паперів. Європейська ESMA у рамках MiCA наголошує, що деривативи, закріплені за традиційними активами, мають дотримуватися існуючих фінансових правил. Це означає, що, хоча безстрокові контракти на акції не містять реального володіння акціями, їх тісний зв’язок із ціною акцій може призвести до класифікації як цінних паперів або CFD, що вимагає ліцензування, розкриття інформації та захисту інвесторів.

Зараз регуляторна увага зосереджена на токенізованих акціях, що безпосередньо відображають реальні активи, але щодо “синтетичних” ризикових позицій, таких як безстрокові контракти, позиція залишається спостережною. Можливі майбутні сценарії регулювання — посилення відповідальності операторів платформ, відкритість цінових індексів і джерел даних оракулів, обмеження кредитного плеча, посилення KYC і регіональних обмежень, а також включення таких продуктів до існуючих рамок регулювання деривативів.

Для протоколів стратегія зниження регуляторних ризиків включає чітке розмежування “відстеження цін” і “акційних токенів”, підкреслення синтетичної природи продукту і хеджування ризиків, використання багатоканальних децентралізованих оракулів для запобігання маніпуляціям, встановлення обґрунтованих обмежень кредитного плеча і ризикових параметрів, а також повне розкриття ризиків і юридичних застережень у користувацьких угодах. У довгостроковій перспективі розвиток регуляторної сфери для безстрокових контрактів може включати співпрацю з ліцензованими інституціями, обмеження послуг у регіонах із високим регулюванням або експерименти у рамках регуляторних пісочниць.

Крім регуляторних ризиків, існує низка ринкових і технічних загроз: збої оракулів або їх зловмисне маніпулювання, розриви між ринками, низька ліквідність, що спричиняє великі проскоки і труднощі з виходом із позицій, вразливості смарт-контрактів, що можуть бути використані для крадіжки коштів. Для мінімізації цих ризиків протоколи мають впроваджувати багаторівневі системи управління ризиками, включаючи резервні оракули, динамічне регулювання гарантійних внесків, страхові фонди, аудит безпеки і програми винагород за виявлення вразливостей.

五、未来展望：从细分创新到主流金融基础设施

З точки зору ринкового потенціалу, безстрокові контракти на акції мають дуже великий простір для зростання. Загальна капіталізація світових компаній вже близько 160 трильйонів доларів, з яких понад половина — на неамериканських ринках, що формує активний капітал понад 80 трильйонів доларів. Навіть невелика частка цих коштів, залучена через безстрокові контракти, може легко сягати сотень мільярдів доларів. Враховуючи, що обсяг торгівлі криптовалютними безстроковими контрактами у структурі перевищує обсяг спотових у 3 рази, можна очікувати, що і у традиційних активів з’явиться подібна деривативна тенденція.

У плані розвитку продуктів, безстрокові контракти на акції можуть стати початком “загальноактивної безстрокової еволюції”. Зі зрілістю механізмів ціноутворення, систем ліквідації і інфраструктури ліквідності, до безстрокових контрактів можуть бути залучені товари (золото, нафта), фондові індекси (S&P, Nasdaq), валюти (євро, йена) і навіть ставки. Perp DEX поступово перетворюватимуться з платформ для крипто-орієнтованої торгівлі у багатокатегорійний ринок деривативів, що стане ключовим інтерфейсом між традиційною фінансовою системою і блокчейн-екосистемою.

Регуляторне середовище поступово стане яснішим. Очікується, що протягом 2-3 років основні юрисдикції ухвалять рекомендації та рамки регулювання для класифікації і контролю деривативів на блокчейні, а межі легальності безстрокових контрактів стануть чіткішими. Це може спричинити короткострокові труднощі, але довгостроково сприятиме очищенню ринку і його нормативному розвитку. Ті платформи, що зможуть заздалегідь закласти відповідність регуляторним вимогам, створити системи управління ризиками і підтримувати діалог із регуляторами, отримають конкурентні переваги.

Загалом, безстрокові контракти на акції перебувають у періоді ключового прориву — від нуля до одного. Це не лише необхідність для Perp DEX у пошуку нових нарративів зростання, а й експеримент у поєднанні традиційних активів і криптофінансів. Хоча шлях ще наповнений технічними викликами і регуляторною невизначеністю, величезний ринковий попит і масштаб активів визначають, що ця сфера стане незамінною. У майбутньому безстрокові контракти можуть стати стовпами ринку деривативів у блокчейні і переформатувати спосіб участі роздрібних інвесторів у торгівлі американськими та глобальними активами, забезпечуючи безмежність, цілодобовість і доступність. У цьому процесі протоколи, що зможуть балансувати між інноваціями, ризиками і відповідністю, найімовірніше, стануть новими інфраструктурними лідерами фінансового майбутнього.