Від регуляторної невизначеності до цифрового товару: як Ethereum переосмислив ланцюг створення цінності блокчейну у 2025 році

Паралель Палау Сенанг: коли ідеалізм зустрічається з ринковою реальністю

У Сінгапурі 1960-х років ідеалістичний наглядач на ім’я Даніель Даттон створив революційний в’язницю без стін на маленькому острові Палау Сенанг. Експеримент був простим: замінити примус довірою, зняти стіни, озброїти охоронців лише надією. На деякий час це працювало. Але коли ув’язнені зрозуміли, що їхню працю експлуатують — коли вдячність не матеріалізувалася, а з’явилася образа — утопічна мрія згоріла пополам у липні 1963 року.

Оновлення Ethereum Dencun 2024 року повторювало цю схожу схему. Розробники зняли дорогі «економічні бар’єри» між шаром 1 і шаром 2, вважаючи, що мережі Layer 2, маючи майже безкоштовний простір для даних, відплатять, створивши процвітаючу екосистему, яка збагачує основний ланцюг. Натомість з’явився економічний парадокс: мережі Layer 2, такі як Base, отримували мільйони доларів щоденного доходу, виплачуючи при цьому лічені цента основному протоколу Ethereum. «Паразитний ефект», як його називали в спільноті, загрожував зруйнувати всю бізнес-модель — доки у грудні 2025 року не з’явилося оновлення Fusaka з іншим підходом: цінність має повертатися до джерела.

Ця історія ідеалізму, невдачі та структурних ремонтів відображає ширший шлях Ethereum у 2025 році — переосмислення себе з заплутаного активу, що застряг між суперечливими наративами, у чітко визначений цифровий товар із сталим економічним каркасом.

Криза ідентичності: чому Ethereum не міг бути одночасно Bitcoin і Solana

Упродовж 2025 року Ethereum стикнувся з жорсткою проблемою позиціонування на ринку, яку жодна технічна досконалість не могла вирішити.

Пастка двох наративів

Інвестори класифікували Ethereum у дві несумісні категорії. Bitcoin домінував у наративі «цифрового золота» — обмеженого, дефіцитного сховища цінностей, підтримуваного фіксованим запасом і енергоспоживанням. Solana ж володіла історією високопродуктивних технологій, з затримками менше секунди, мікроскопічними комісіями та імпульсом екосистем у платежах, децентралізованій фізичній інфраструктурі (DePIN) і AI-агентах.

Проте Ethereum намагався зайняти обидві ніші одночасно. Він позиціонував себе як «Ультра Звук Грошей», одночасно заявляючи, що є «світовим комп’ютером». Ринок, жорстко ефективний, відкинув цю посередність.

Проблема товару

Як товароподібний актив, Ethereum стикався з проблемами довіри. Фіксований запас Bitcoin і його безпека, прив’язана до енергоспоживання, зробили його надійним товаром для інституційних інвесторів. Запас Ethereum був динамічним — змінювався між інфляційними та дефляційними циклами залежно від активності мережі. Механізм стейкінгу ускладнював ситуацію: традиційні товари, як сирої нафти або пшениця, не дають пасивного доходу, але Ethereum винагороджує валідаторів. Консервативні інституції сприймали цю складність як недолік, а не перевагу.

Проблема технологічних акцій

З точки зору корпоративної оцінки, фінансові показники Ethereum розповідали жахливу історію. Незважаючи на те, що ETH торгувався біля історичних максимумів у серпні 2025 року, доходи протоколу знизилися на 75% у порівнянні з минулим роком і становили всього 39,2 мільйона доларів. Для інвесторів, звиклих до коефіцієнтів ціна/прибуток і моделей дисконтування грошових потоків, це сигналізувало про руйнування бізнес-моделі, а не її процвітання.

Тиск з обох боків

Інвестиції у Bitcoin ETF продовжували зростати у 2025 році, закріплюючи статус Bitcoin як макроактиву. Тим часом, монолітна архітектура Solana захоплювала вибуховий ріст у споживчих додатках — з швидкістю обертання стабількоінів і доходами екосистеми, що іноді перевищували основний ланцюг Ethereum. Hyperliquid контролював перпетуальний DEX-нарратив із комісіями, що перевищували показники Layer 1. Ethereum був справді у пастці: гірший за Bitcoin як сховище цінності, гірший за Solana за швидкістю і вартістю, гірший за спеціалізовані ланцюги за окремими метриками.

Це «ні тут, ні там» позиціонування було не просто маркетинговою проблемою — це була екзистенційна. Без чітких регуляторних статусів і функціональної економічної моделі майбутнє Ethereum ставало дедалі більш невизначеним.

Регуляторне перезавантаження: визначення товарної ланцюжка Ethereum

Переломний момент настав не завдяки технологіям, а завдяки закону.

Філософський зсув проекту Crypto (листопад 2025)

12 листопада 2025 року голова SEC Пол Аткінс виголосив промову, яка кардинально перепрограмувала регулювання цифрових активів. Його ініціатива «Проект Crypto» прямо відкинула ідею «одного разу цінний папір — завжди цінний папір» — прямий виклик підходу його попередника з жорстким застосуванням законодавства.

Аткінс ввів концепцію «таксономії токенів», стверджуючи, що цифрові активи існують у спектрі. Токен може походити через інвестиційний контракт під час первинної пропозиції, але це не означає, що сам актив назавжди залишається під законом про цінні папери. Більш того, коли блокчейн досягає достатньої децентралізації — такої, що власники токенів більше не залежать від «суттєвих управлінських зусиль» централізованої сутності для отримання цінності — він повністю виходить за межі тесту Хоуї щодо цінних паперів.

Ethereum, з понад 1,1 мільйона валідаторів і найбільш розповсюдженою мережею вузлів у світі, чітко відповідало цій межі. Вперше регуляторна рамка прямо визначила, що таке Ethereum і що ні.

Закон про ясність: визначення ланцюжка цінностей блокчейна (липень 2025)

Через три місяці Конгрес США ухвалив Закон про ясність для ринків цифрових активів, закріпивши абстрактне поняття регуляторної ясності у конкретних визначеннях із реальними ринковими наслідками.

Закон прямо відніс Ethereum під юрисдикцію CFTC (Комісії з товарних ф’ючерсів), визначивши його як «цифровий товар» — об’єкт, що є ф’ючербільним, передаваним активом на криптографічно захищеному розподіленому реєстрі, безпосередньо без посередників. Більш того, він дозволив банкам реєструватися як «цифрові товарні брокери», що кардинально змінює спосіб, яким фінансові інституції можуть тримати і торгувати ETH.

Що це означало: Ethereum більше не буде балансувати на балансах банків як спекулятивний високоризиковий інструмент. Він займе ту саму регуляторну категорію, що й золото, валюта і сирої нафта — продуктивні товари із усталеними рамками зберігання.

Розв’язання парадоксу стейкінгу

Традиційне законодавство про товари створювало очевидний конфлікт: товари не генерують відсотки. Але стейкінг Ethereum давав вимірювані доходи. Регуляторна рамка вирішила це через багаторівневу класифікацію:

1. Рівень активу: ETH сам по собі — товар, що слугує газом мережі і заставою безпеки.
2. Рівень протоколу: нативний стейкінг — це послуга: валідатори надають обчислювальні ресурси і капітальну безпеку, отримуючи компенсацію за цю працю, а не пасивний дохід.
3. Рівень послуги: лише коли централізована установа (наприклад, біржа) пропонує кастодіальний стейкінг із гарантованими доходами, це стає інвестиційним контрактом.

Ця дихотомія дозволила ETH зберегти свої доходи і одночасно отримати регуляторний статус товару. Інституційні інвестори почали сприймати ETH як «продуктивний товар» — поєднання інфляційного захисту товарів із доходністю облігацій.

Дослідження Fidelity назвали його «інтернет-облігацією», незамінною у портфелях інституцій через унікальне поєднання стабільності товару і протокольної доходності.

Перебудова бізнес-моделі: від парадоксу доходів Dencun до ремонту ланцюжка цінностей Fusaka

Регуляторна ясність вирішила питання ідентичності Ethereum. Але ідентичність без функціональної економічної моделі — це лише філософія. Реальне випробування — структура: як Ethereum може генерувати сталий дохід, коли його рішення Layer 2 створені для вилучення цього самого доходу?

Катастрофа Dencun: парадокс доходів

Оновлення Dencun у березні 2024 року досягло технічного дива. Впровадження EIP-4844 (Blob Transactions) знизило вартість транзакцій Layer 2 з кількох доларів до кількох центів. Екосистеми Layer 2 вибухнули. Але з економічної точки зору це було катастрофічно.

Ціни на Blob спочатку визначалися попитом і пропозицією. Спочатку, коли попит на L2 був низьким порівняно з резервами Blob, базова ціна Blob впала до 1 wei (0.000000001 Gwei). Це створювало перверзну динаміку: Base, Arbitrum і інші L2 могли стягувати з користувачів значні комісії — сотні тисяч доларів щодня — і при цьому платити мінімальний «орендний платіж» Ethereum L1. Деякі дні L2 надсилали лише кілька доларів назад у основний ланцюг, незважаючи на мільйони доларів у користувацьких комісіях.

Наслідки були миттєвими і руйнівними. З міграцією транзакцій з L1 до L2 і неспроможністю L2 спалювати достатньо ETH через Blob, механізм дефляції EIP-1559 зламався. До третього кварталу 2025 року річна швидкість зростання пропозиції ETH повернулася до +0,22% — тобто ETH перестав бути дефляційним. Міф «Ультра Звук Грошей» зник.

Ця динаміка — коли Layer 2 отримує всі переваги, а Layer 1 — ні — виявила фундаментальний недолік: у Ethereum немає сталого джерела доходу для його основного протоколу.

Прорив Fusaka: відновлення ланцюжка цінностей (3 грудня 2025)

Рішення прийшло з оновленням Fusaka: змушувати Layer 2 платити данину Layer 1.

EIP-7918: Механізм мінімальної ціни

Головною частиною Fusaka стала EIP-7918, яка кардинально перебудувала цінову політику Blob. Замість того, щоб дозволити базовій ціні знижуватися до 1 wei безмежно, EIP-7918 запровадила мінімальний ціновий поріг: базова ціна Blob тепер прив’язана до газової ціни L1 у співвідношенні 1/15.258.

Практично це означало, що коли Ethereum у мережі зазнає заторів — через нові запускі токенів, DeFi-транзакції або NFT — ціна газу зростає, автоматично підвищуючи «підлогу» для Layer 2 у купівлі Blob-простору.

Вплив був драматичним: базові ціни Blob зросли приблизно у 15 мільйонів разів (з 1 wei до 0,01–0,5 Gwei). Хоча окремі транзакції L2 залишалися дешевими (близько $0,01), сукупний ефект — тисячократне зростання доходів протоколу L1.

Вперше з Dencun успіх Layer 2 безпосередньо перетворювався у доходи Layer 1.

PeerDAS: розширення пропозиції (EIP-7594)

Вищі ціни ризикували обмежити прийняття Layer 2. Fusaka вирішила це через PeerDAS (Peer Data Availability Sampling), що дозволяє вузлам перевіряти доступність даних шляхом випадкового вибіркового зчитування, а не завантаження всіх Blob — зменшуючи пропускну здатність і вимоги до зберігання приблизно на 85%.

Цей технологічний прорив дозволив Ethereum значно розширити пропозицію Blob. Цільова кількість Blob на блок зросла з 6 до 14 і більше поетапно.

Одночасно підвищуючи ціновий поріг (EIP-7918) і збільшуючи загальний обсяг (PeerDAS), Ethereum досягла того, що економісти називають «збільшенням обсягу і ціни» — священний грааль економічного дизайну.

Сталий дохідний механізм: B2B-податкова модель

Після Fusaka модель працює як прозора B2B-податкова система:

Верхній рівень (Розподільний): Layer 2 мережі (Base, Optimism, Arbitrum) виступають як дистриб’ютори, залучаючи кінцевих користувачів і обробляючи високочастотні, низькоцінні транзакції.

Основні продукти (Ціннісний рівень): Ethereum L1 пропонує два продукти:

• Розрахунковий простір: для підтверджень розрахунків із Layer 2 і складних атомарних транзакцій DeFi
• Дані (Blob): для зберігання історії транзакцій Layer 2

Завдяки механізму мінімальної ціни EIP-7918, L2 тепер має платити «орендну плату», пропорційно цінності цих ресурсів.

Розподіл доходів: більша частина цієї орендної плати згоряє (забирає цінність у всіх власників ETH через дефляцію), а частина йде валідаторам у вигляді винагород за стейкінг.

Передовий спіраль: більш процвітаючі Layer 2 вимагають більше Blob. Навіть за низькою ціною за одиницю, загальний обсяг Blob генерує значний протокольний дохід. Це збільшує спалювання ETH, створює дефляційний тиск, підсилює безпеку і приваблює додаткові високовартісні активи.

За оцінками аналітика Yi, у 2026 році швидкість спалювання ETH зросте у 8 разів після впровадження Fusaka.

Оцінка у епосі товару: як оцінити цифровий актив із багатьма характеристиками

Після прояснення регуляторного статусу і відновлення бізнес-моделі наступним викликом стало: як оцінити актив, що одночасно є товаром, капітальним активом і валютою?

Жоден один підхід не був достатнім. Інституційні інвестори і аналітики розробили багатовимірний підхід.

Модель DCF: оцінка як технологічних акцій

Незважаючи на класифікацію як товару, Ethereum генерує чіткі, вимірювані грошові потоки — що дозволяє застосовувати традиційний аналіз Discounted Cash Flow.

У першому кварталі 2025 року 21Shares опублікували трьохетапну модель зростання, прогнозуючи доходи від транзакційних зборів і механізм спалювання ETH. За консервативних припущень (15.96% дисконту), вони оцінили справедливу ціну ETH у $3,998. За оптимістичних сценаріїв (11.02% дисконту) — до $7,249.

Механізм EIP-7918 підтримував цю перспективу. «Паразитний ефект» був усунутий — зростання Layer 2 тепер безпосередньо перетворювалося у доходи Layer 1, що дозволяло аналітикам моделювати майбутні доходи з впевненістю, раніше недоступною.

Модель валютного преміуму: товарний погляд

Крім грошових потоків, ETH мав нематеріальну цінність, яку DCF не міг врахувати: валютний преміум через його роль як засобу розрахунків і застави.

DeFi-застава: ETH закріплює всю екосистему DeFi, з TVL понад $100 мільярдів. Він підтримує випуск стабількоінів (DAI), кредитування і деривативи. Безпека ETH — основа всього DeFi.

Екосистема-номінатор: Транзакційні збори в мережі Ethereum і Layer 2 виражені в ETH. NFT-ринки використовують ETH як розрахункову валюту. Це глибока інтеграція зробила ETH нативною валютою блокчейн-економіки.

Обмеження пропозиції: станом на Q3 2025 інституційні володіння заблокували $27,6 мільярдів ETH через ETF. Корпорації, як Bitmine, тримали 3,66 мільйонів ETH. Ця структурна редукція ліквідного запасу створила премію дефіциту, схожу на золото.

Оцінка Trustware: модель бюджету безпеки

Компанія Consensys у своїх дослідженнях 2025 року ввела концепцію «Trustware»: Ethereum не продає обчислювальну потужність, він продає незмінну, децентралізовану остаточність.

Зі зростанням реальних активів (RWA) на блокчейні цінність Ethereum змістилася з «швидкої обробки транзакцій» до «захисту активів». Модель бюджету безпеки передбачає:

Якщо Ethereum захищає активи на суму $10 трлн і отримує навіть 0,01% щорічно у вигляді зборів за безпеку, його ринкова капіталізація має бути достатньою для протистояння 51% атаці. Ця логіка створює пряму кореляцію: ринкова капіталізація Ethereum має зростати пропорційно до економічної цінності, яку він захищає.

Це фундаментальна зміна парадигми від оцінки транзакцій до оцінки за рівнем безпеки — розглядаючи Ethereum як базовий рівень безпеки глобальної цифрової економіки.

Конкурентне середовище: модульна блокчейн-економіка

До кінця 2025 року конкуренція сформувалася у чіткий розподіл ролей — не інакше, ніж у зрілих фінансових ринках, що сегментуються на роздрібний і інституційний канали.

Solana: ніша роздрібних розрахунків

З монолітною архітектурою, що орієнтована на швидкість і вартість, Solana домінувала у роздрібних додатках. У 2025 році Solana захопила зростання у:

• Платежах: швидкість транзакцій у субсекунди приваблювала платіжні платформи
• DePIN: децентралізовані мережі фізичної інфраструктури
• AI-агентах: високочастотна торгівля і виконання AI-послуг
• Мем-токенах: спекуляції споживачів у низькозатратному середовищі

Дані підтверджували цю позицію: обіг стабількоінів і доходи екосистеми Solana іноді перевищували основний ланцюг Ethereum у окремих місяцях.

Ethereum: опорний рівень розрахунків для оптового ринку

Ethereum перетворився на щось на кшталт SWIFT або FedWire — не для швидкої обробки дрібних покупок, а для обробки розрахункових пакетів із тисячами транзакцій, поданих Layer 2.

Це не було слабкістю, а зрілістю ринку. Високовартісні, низькочастотні активи — наприклад, токенізовані державні облігації, великі трансграничні розрахунки і RWA — переважно віддавали перевагу Ethereum через:

• Безпеку: безвідмовна робота понад десятиліття
• Децентралізацію: понад 1,1 мільйона валідаторів
• Регуляторну ясність: чіткий статус товару
• Інституційну сумісність: усталена система зберігання і торгівлі

Домінування Ethereum у секторі RWA

Сектор реальних активів, що прогнозується як багатотрильйонний ринок, найяскравіше демонструє конкурентну перевагу Ethereum.

Незважаючи на швидке зростання Solana, провідні RWA-проекти обрали Ethereum: фонди BlackRock BUIDL, Franklin Templeton і подібні інституційні ініціативи — усі будуються на Ethereum. Логіка вибору проста: для активів вартістю сотні мільйонів або мільярдів безпека і доведена надійність набагато важливіші за швидкість транзакцій.

Зупинка Ethereum у секторі RWA — немислима; різниця у кількості мілісекунд — не має значення.

Вірити у стрибок: від кризи ідентичності до визначення товару

У 2025 році Ethereum зробив ризикований стрибок — від заплутаного, амбігуючого активу, що застряг між суперечливими наративами, до чітко визначеного цифрового товару з сталим економічним каркасом.

Він переосмислив цінність блокчейна не через швидкість або новизну, а через закріплення себе як основи, на якій залежать усі інші застосунки. Layer 2 процвітають; Ethereum захоплює цінність. DeFi-протоколи розвиваються; Ethereum забезпечує безпеку. Ринки RWA зростають; Ethereum підтримує рівень довіри.

Проблема з експериментом Палау Сенанг навчила нас, що ідеалізм без економічних стимулів неминуче зазнає невдачі. Ethereum засвоїв цей урок. Fusaka не замінив ідеалізм цинізмом; він узгодив ідеалізм із стимулом. Layer 2 досі процвітають. Користувачі досі користуються низькими комісіями. Але тепер Ethereum L1 захоплює цінність пропорційно успіху екосистеми.

Регуляторне перезавантаження 2025 року — перетворення Ethereum із невизначеності у чітко визначений цифровий товар — у поєднанні з оновленням Fusaka 2025 — ремонтом механізму захоплення цінності — створили рамки, у яких інституційний капітал може інвестувати із ясністю і впевненістю.

Станом на січень 2026 року ETH торгується за $3,01K із ринковою капіталізацією $363,23 млрд. Більш важливо, що мережа з понад 1,1 мільйона валідаторів і інституційне впровадження свідчать: Ethereum нарешті відповіло на питання, яке турбувало 2025 рік: Де у Ethereum його рицарський вал?

Відповідь: його рицарський вал — не у швидкості, вартості чи ізольованих технічних метриках. Він у тому, щоб бути найбільш безпечним, найбільш децентралізованим і найбільш регульованим фундаментом для ціннісної ланцюжка глобальної цифрової економіки — саме ті характеристики, що мають найбільше значення для активів на трильйони доларів.

2025 рік безперечно став роком суперечностей Ethereum — його звинуватили у тому, що він ні Bitcoin, ні Solana, але зрештою він перевершив обидва наративи, ставши основою, на якій збудовано легітимну цифрову економіку. Чи цей стрибок у віру приземлиться на твердому ґрунті, чи розчиниться у ще одній ідеалістичній ілюзії — це буде визначальним питанням для наступних років.