Кредитна угода — це справжній переможець у ланцюгу цінності кредиту в мережі

DeFi позики дійсно мають мізерний прибуток? Подивіться на дані — і все стане зрозуміло.

Зі зростанням сейфів, стратегічних платформ у екосистемі DeFi, багато хто починає вважати, що прибутковість кредитних протоколів постійно зменшується. Але якщо дивитись з точки зору всієї ланцюжка кредитної довіри, висновок зовсім інший: кредитні протоколи — це найсильніші учасники у цій ціннісній ланцюжку.

Феномен: порівняння доходів сейфів і кредитних протоколів

Візьмемо, наприклад, стратегію стейкінгу ETH від Ether.fi, яка є другим за масштабами позичальником на Aave:

Логіка роботи Ether.fi:

• користувачі вносять weETH (дохід близько +2.9%)
• сейф позичає wETH (вартість близько -2%)
• сейф стягує 0.5% управлінських зборів від TVL

Зовні здається, що Ether.fi захоплює цінність. Але при глибшому аналізі ситуація зовсім інша:

Реальні доходи:

• чистий ліквідність, розміщена Ether.fi на Aave, приблизно 2.15 мільярдів доларів
• річний дохід від управлінських зборів — близько 1.07 мільйонів доларів
• річні відсотки, які потрібно платити Aave — близько 4.5 мільйонів доларів

Ключове число: 4.5 мільйонів доларів проти 1.07 мільйонів — цінність, яку отримує кредитний протокол із одного сейфу, у понад 4 рази перевищує його власний дохід.

Навіть якщо врахувати доходи стратегій сейфів і доходи емітента weETH, економічна цінність, яку захоплює Aave, все одно вища.

Узагальнення з кількох кейсів

Fluid Lite ETH:

• стягує 20% performance fee + 0.05% за вихід
• позичає 1.7 мільярдів доларів wETH через Aave
• річний платіж відсотків — близько 33 мільйонів доларів
• доходи Aave — близько 5 мільйонів доларів
• власний дохід Fluid: близько 4 мільйонів доларів

Модель strETH протоколу Mellow:

• стягує 10% performance fee
• обсяг позик — 165 мільйонів доларів, фактичний TVL — лише 37 мільйонів доларів
• відсотки, сплачені протоколу, значно перевищують його власний дохід

Treehouse на SparkLend:

• TVL — близько 34 мільйонів доларів, позика — 133 мільйони доларів
• стягує performance fee лише з частини, що приносить понад 2.6% прибутку
• у порівнянні з TVL, здатність SparkLend захоплювати цінність вища, ніж сейфи

Виявлення закономірності: незалежно від того, чи це Mellow, Fluid чи Ether.fi, цінність, яку отримують протоколи, стабільно перевищує доходи сейфів — і це не випадковість.

Аналіз структури ціннісного ланцюга

Чому таке відбувається? Потрібно зрозуміти ролі всіх учасників у цій ланцюжку:

Річний дохід кредитних ринків уже перевищує 1 мільярд доларів, і цю цінність створюють учасники:

• Кредитні протоколи: забезпечують ліквідність, управління ризиками, стягують відсотки
• Користувачі і сейфи: капіталодавці, отримують відсотки
• Емітенти активів (Lido, Ether.fi): забезпечують базові активи, опосередковано беруть участь у розподілі доходів
• Сейфи і стратегічні платформи: взаємодіють з користувачами і складними стратегічними схемами, стягують управлінські або performance fees
• Блокчейн-мережі: забезпечують базову розрахункову інфраструктуру

Ключове відкриття: ціноутворення сейфів сильно впливає на їхній дохід, але дохід кредитних протоколів залежить переважно від номінальної суми позик і є більш стабільним. Навіть якщо сейфи змінюють ставки, протоколи отримують стабільний потік відсотків з кожної позики.

Хто заробляє більше — кредитний протокол чи емітент активів?

Обрати Aave чи Lido? — це питання про економічну модель емітента активів.

Lido у Ethereum-екосистемі має близько 4.42 мільярдів доларів активів для підтримки позик:

• річний дохід від performance fee — близько 11 мільйонів доларів
• додатковий прибуток через кредитний ринок (чистий маржінал 0.4%) — близько 17 мільйонів доларів
• Загалом: близько 28 мільйонів доларів

Але Aave отримує від цих позицій значно більше — його відсотковий дохід вже очевидно перевищує доходи Lido. У разі зростання кредитних ставок ця різниця ще більше зросте.

Справжня захисна стіна кредитних протоколів

З погляду традиційної фінансової системи, DeFi-кредитні протоколи — це сфера з низькою маржею. Але ця оцінка ігнорує справжню захисну стіну.

У всій ціннісній системі:

• цінність, яку захоплюють кредитні протоколи, перевищує цінність сейфів і розподільчих платформ
• у цілому — і емітентів активів
• сейфи, стратегічні платформи, емітенти активів — всі залежать від роботи кредитних протоколів для реалізації своїх стратегій

Здається, що це низькомаржинальний бізнес, але при погляді на всю систему, кредитні протоколи мають найсильнішу здатність захоплювати цінність у порівнянні з усіма іншими учасниками — включно з Mellow, Ether.fi, Fluid і Lido.

Це і є суть захисної стіни кредитних протоколів: не у високих абсолютних прибутках, а у їхньому відносному домінуванні у ціннісному ланцюжку.