Старий сценарій підробних монет вже застарів, розкриваючи нову систему ринку

Заголовок оригіналу: The New Market Regime Автор оригіналу: David Attermann Переклад оригіналу: SpecialistXBT

Автор оригіналу:律动BlockBeats

Джерело оригіналу:

Перепублікація: 火星财经

Редакторський коментар: Чому в цьому циклі більше не з’являється «сезон клонів»? Автор у цій статті зазначає, що стара ринкова парадигма, яка базувалася на високому кредитуванні та спекуляціях, повністю завершилася, її змінила нова система, яку визначають нормативні бар’єри та інституційний капітал. У цій новій структурі інвестиційна логіка зосереджена не на уловлюванні ліквідності, а на відборі довгострокових активів із реальним корисним застосуванням та відповідністю регуляторним вимогам.

Нижче наведено оригінальний текст:

З 2022 року загальна ситуація з альткоїнами погіршилася, що відображає зміну базової структури, а не типовий ринковий цикл.

Колись широко поширена ліквідна структура, яка передавала капітал до країв кривої ризику, вже зруйнована і ніколи не відновлювалася.

Замість цього з’явилася нова ринкова структура, яка змінила спосіб виникнення та отримання можливостей.

Крах Luna у 2022 році розкрив структуру ліквідності, яка раніше передавала капітал вниз по кривій ризику криптовалют. Ринок не обвалився раптово 10 жовтня; він руйнувався ще кілька років тому, і все, що сталося згодом, — це післяшок.

Після Luna настав період, коли в історії криптовалют з’явилися найсприятливіші макроекономічні, регуляторні та фундаментальні умови. Традиційні ризикові активи та золото значно зросли, але довгий хвіст крипторинку — ні. Причина — структурна: система ліквідності, яка раніше сприяла широкому руху активів, зникла.

Це не втрата здорового двигуна зростання. Це руйнування ринкової структури, яка не відповідає довгостроковому створенню цінності.

2017-2019:

2020-2022:

з травня 2022:

(Примітка: «OTHERS» = загальна ринкова капіталізація криптовалют, крім топ-10 токенів)

Незважаючи на найсприятливіший макрофон, альткоїни залишаються застиглими

У кілька років після краху Luna, особливо у 2024-2025 роках, криптоіндустрія пережила безпрецедентний сильний сплеск у макросередовищі, регуляторній політиці та фундаментальних показниках. За старою структурою ринку ці сили зазвичай викликали глибокі коливання кривої ризику. Однак, що дивує інвесторів, — за останні два роки цього не сталося.

Ідеальні умови ліквідності

Глобальна експансія ліквідності, зниження реальних ставок, перехід центробанків до режиму ризик-ап (Risk-on), нові рекорди для традиційних ризикових активів.

Сильний регуляторний рух

· Процес прозорості регулювання, що давно був бар’єром для великих інвесторів, прискорюється:

· США вперше мають уряд, який підтримує криптовалюти.

· Запуск фізичних ETF на Bitcoin та Ethereum.

· Стандартизація ETP-структур (що, можна сказати, проклало шлях для згаданої нижче хвилі DAT).

· Визначено чіткий та уніфікований підхід у рамках MiCA.

· США ухвалили законопроект про стабільні монети (GENIUS Act).

· Act Clarity майже прийнятий — лишилася одна голосування.

На блокчейні досягнуто історичних максимумів у фундаменті

Активність, попит і економічна релевантність значно зросли:

· Розмір стабільних монет перевищив 300 мільярдів доларів.

· RWA (реальні активи) — понад 280 мільярдів доларів.

· Доходи DePIN відновилися.

· Комісії на блокчейні наближаються до нових максимумів.

Очевидно, що це структурна проблема

Це не провал попиту, нарративу, регулювання або макроумов. Це наслідок руйнування системи передачі ліквідності. Ринкова структура, яка домінувала у 2017-2021 роках, вже зникла, і жодна макроекономічна, регуляторна або фундаментальна сила не здатна її відновити.

Це не означає відсутність можливостей, а зміну способів їх виникнення та захоплення; з часом ця зміна доведе до визначних позитивних результатів.

Раніше ринок справді створював більший номінальний «роздув», але він був структурно нестійким. Він нагороджував рефлексивність, а не фундаментальні показники, — кредитний важіль, а не корисність, — сприяв маніпуляціям, внутрішнім перевагам та експлуатаційним поведінкам, що не сумісні з інституційним капіталом або масовим прийняттям.

Що саме пішло не так?

Ліквідність ринку складається з трьох рівнів: постачальників капіталу, каналів розподілу та кредитних важелів. Крах Luna спричинив руйнівний удар по всіх трьох.

Загасання двигуна ліквідності

З 2017 по 2021 рік сезон клонів рухався завдяки групі централізованих постачальників активів, які були готові вкладати капітал у тисячі неліквідних активів:

· Маркетмейкери, що працювали між платформами.

· Офшорні кредитори, що надавали беззаставні кредити.

· Біржі, що субсидували довгий хвіст ринку.

· Самостійні торгові компанії, що тримали ризики.

Потім настав крах Luna. Збанкрутували Three Arrows Capital (3AC). Виявилася ризикова експозиція Alameda. Вибухнули Genesis, BlockFi, Celsius і Voyager. Офшорні маркетмейкери повністю вийшли з ринку. Постачальники капіталу зникли, і не з’явилися нові гравці з подібними балансами, ризикоспроможністю або бажанням втручатися у довгий хвіст.

Розрив каналів розподілу

Більш важливим за сам капітал є механізм його розподілу. До 2022 року ліквідність природно рухалася вниз по кривій ризику, оскільки кілька посередників постійно переносили її:

· Alameda згладжувала ціни між біржами.

· Офшорні маркетмейкери пропонували котирування для тисяч торгових пар.

· FTX забезпечувала дуже ефективне виконання ордерів.

· Внутрішні кредитні лінії переносили ліквідність між активами.

Коли криза Luna поширилася на 3AC і FTX, ці ланцюги зникли. Капітал все ще міг входити у криптовалютний сектор, але канали, що раніше доставляли його до довгого хвоста, — зруйнувалися.

Збої у системі кредитних важелів

Нарешті, ліквідність не лише постачалася та перенаправлялася, а й посилювалася. Малі обсяги ліквідності могли рухати ринок, оскільки застави активно повторно використовувалися:

· Довгий хвіст токенів використовувався як застави.

· BTC і ETH були підвищені кредитним важелем у портфелі альткоїнів.

· Рекурсивний цикл доходів на блокчейні.

· Мульти-платформенне повторне заставлення.

Після Luna ця система швидко розпалася, а регулятори заморозили залишки:

· Регуляторні дії SEC обмежили ризикові позиції інституцій.

· SAB-121 заборонила банкам займатися кастодією.

· MiCA запровадила суворі правила щодо застав.

· Відділи відповідності інституцій обмежили активність лише BTC і ETH.

Хоча обсяги кредитування у провідних централізованих фінансових структурах відновилися, у базовому ринку — ні. Постачальники кредитів, що визначали попередню систему, зникли, їх замінили системи, що ставлять у пріоритет ризик-небезпечні активи та майже цілком зосереджені на топ-активах. З’явилася нова система без довгого хвоста кредитних каналів.

Ця система може працювати лише тоді, коли швидкість зростання кредиту перевищує швидкість ризикового експозиції; ця динаміка приречена на провал.

Структурне зниження ліквідності альткоїнів

Коли двигун зупиняється, канали руйнуються, а застави перестають працювати, ринок входить у унікальний стан — багаторічний структурний спад ліквідності. Це веде до зовсім іншого ринку.

Зниження глибини ринку

Історично глибина завжди відновлювалася, оскільки ті самі гравці знову її відновлювали. Але без них глибина альткоїнів уже не повернеться до колишніх рівнів.

· Глибина довгого хвоста зменшилася на 50-70%.

· Розриви цінових спредів зросли.

· Багато ордерних книг фактично залишилися без уваги.

· Механізми цінового згладжування між платформами зникли.

Попит переміщується до топ-активів

Ліквідність рухається вгору по ланцюгу, і більше не повертається назад.

· Відділи відповідності інституцій заборонили довгий хвіст, зосереджуючись на основних активах, таких як BTC і ETH.

· Роздрібні інвестори виходять з ринку.

· ETF і DAT зосереджені лише на великих капіталізаціях із достатньою ліквідністю.

Божевільне випускання токенів натрапило на ринок без покупців

Пік венчурних інвестицій у 2021-2022 роках спричинив величезний майбутній потік пропозиції.

Коли ці проєкти почали випускати токени у 2024-2025 роках, вони натрапили на ринок, що позбавлений усіх механізмів поглинання. Постраждала система не могла витримати постійних продажів.

(З урахуванням очищення циклу венчурних інвестицій 2021-2022 років, очікується, що розблокування токенів у 2026 році нормалізується, що зменшить один із ключових структурних бар’єрів для довгого хвоста ліквідності)

Умови, що раніше сприяли сезонам клонів, були системно знищені. То де ми зараз?

Інвестиції у нову структуру

Після 2022 року для альткоїнів настав важкий період, але він означає кардинальний розрив із структурою ринку, яка не підходить для масштабування. Наступний етап — не звичайне ринкове відновлення, а система, визначена відсутністю рефлексивності та кредитного важеля. Ця відсутність і досі визначає ринок.

У цій структурі навіть активи з сильним фундаментом торгуються за умовами постійної нестачі ліквідності. Ведучими факторами цін є слабкі ордерні книги, обмежений кредит і руйновані маршрути, а не фундаментальні показники. Багато активів залишаться у застої на довгий час. Деякі — не виживуть. Це неминучий ціновий платіж за роботу без штучної ліквідності або розширення балансу активів.

Поки регулювання не зміниться, ситуація не зазнає суттєвих змін.

Прийдешній закон Clarity Act стане ключовим поворотним моментом у структурі ринку альткоїнів. Він відкриває доступ до величезних капітальних пулів: регульовані управлінські компанії, банки та платформи управління багатством володіють сотнями трильйонів доларів, і без чіткої правової класифікації, правил кастоді та визначеності у відповідності їм заборонено тримати ризикові позиції.

Перш ніж капітал зможе брати участь, ринок альткоїнів залишатиметься у системі з недостатньою ліквідністю. Як тільки це стане можливим, структура ринку кардинально зміниться.

Головні фінансові інституції вже готуються до цієї трансформації:

· BlackRock створює спеціальний підрозділ досліджень цифрових активів, що розглядає токени так само, як акції.

· Morgan Stanley робить те саме.

· Bloomberg також.

· Cantor Fitzgerald вже почала публікувати аналітичні звіти у стилі акційних досліджень щодо окремих токенів.

Це формує початок нової ринкової системи. Капітал, який відкриває регуляторна прозорість, не буде надходити через офшорний кредитний важіль, рефлексивні коливання або масовий інтерес роздрібних інвесторів. Він поступово, вибірково проникатиме через знайомі канали інституцій. Рішення щодо розподілу капіталу будуть базуватися на кваліфікації, довговічності та потенціалі масштабу — а не на швидкості нарративу або кредитному важелі.

Значення очевидне: старий сценарій альткоїнів застарів. Можливості більше не будуть виникати з системних хвиль ліквідності. Вони з’являтимуться у тих активів, які зможуть витримати довгий період нестачі ліквідності на основі фундаментальних показників і довести свою здатність залучати інституційний капітал після отримання регуляторної підтримки.

Раніше ці критерії були необов’язковими. У новій системі вони стануть обов’язковими.

· Постійний попит: чи актив отримав регулярний, неуповноважений попит, чи активна діяльність виникає лише за наявності стимулів, нарративів або спекуляцій?

· Інституційна кваліфікація: чи може регульований капітал володіти, торгувати та підписувати цінні папери цього активу без правових або кастодійних ризиків? Незалежно від технічних переваг, активи поза межами інституційного дозволу залишатимуться обмеженими у ліквідності.

· Строгі економічні моделі: постачання, емісія та розблокування мають бути передбачуваними та обмеженими. Вартість має бути чітко визначеною. Рефлексивна інфляція більше не допускається.

· Підтверджена корисність: чи використовують продукт через його унікальні та цінні функції, чи він виживає завдяки субсидіям, очікуючи релевантності?

Крім стабільних монет і токенізованих активів (які залишаються у фокусі уваги), системи на базі блокчейну також інтегруються у сфери охорони здоров’я, цифрового маркетингу та споживчого AI, працюючи непомітно під поверхнею.

Ці застосунки рідко відображаються у цінниках токенів і значною мірою залишаються поза увагою, навіть для більшості фахівців Web3. Вони не створені для враження або вірусного поширення; їх привабливість — тонка, вбудована і легко пропускається.

Однак перехід від спекуляцій до реальності вже почався: інфраструктура запущена, застосунки реальні, нові та диференційовані функції підтверджені. Зі зростанням кількості учасників ринку, що орієнтуються на інституційний капітал і регуляторний сектор, різниця між застосунками і оцінками стане все важчою для ігнорування.

Зрештою, ця різниця зменшиться.

Подивіться з іншого боку — ми вже зробили це

Я вперше потрапив у криптовалютний кролячий нір у 2014 році, і тоді я чітко усвідомлював, що блокчейн — це не лише цифрові гроші, а революційна технологія для мережі даних.

Через десять років ідеї, що колись здавалися абстрактними, починають працювати у реальному світі.

Програмне забезпечення нарешті може бути безпечним і корисним: ваші дані — під вашим контролем, зберігаються конфіденційними і захищеними, але при цьому використовуються для створення справді кращого досвіду.

Це вже не експеримент. Це стає частиною повсякденної інфраструктури.

Ми досягли успіху: не у вигляді «суперциклу криптовалют», а у досягненні справжньої мети.

Зараз настав час для реалізації.