Чи закінчилася гра з премією стратегії? Зі складністю оцінки від 2x до 1x

Стратегія（колишня MicroStrategy） переживає кризу оцінки. Колись підтримуваний її акційний курс значним преміумом до mNAV, який перевищував у понад 2 рази, тепер звузився до 1.03-1.04 разів, що означає, що фінансовий цикл цієї “біткоїнової компанії” починає сповільнюватися. Коли буфер оцінки майже зник, чи готовий капітальний ринок продовжувати підтримувати її складну структуру фінансування через біткоїн — це найбільше питання.

Перехід преміуму з небес до рівня паритету

Колись як працював фінансовий цикл

Strategy протягом останніх двох років торгувалася з преміумом до mNAV понад 2 рази, що давало компанії потужний інструмент фінансування. Конкретна логіка була такою:

• Високий преміум дозволяв компанії випускати звичайні акції, конвертовані облігації та привілейовані акції за низькою ціною
• Зібрані кошти використовувалися для збільшення володіння біткоїнами
• Збільшення активів у біткоїнах додатково підтримувало оцінку компанії
• Формувався позитивний цикл

Ця модель працювала досить гладко у 2024-2025 роках. Володіння Strategy зросло з десятків тисяч до 673,783 біткоїнів (приблизно 63 мільярди доларів), резерви у доларах зросли до 2.25 мільярдів доларів. Майкл Сейлор та його команда за допомогою цієї схеми зробили Strategy найбільшим у світі публічною компанією — власником біткоїнів.

Реальність зникнення преміуму

Але тепер ситуація змінилася. Преміум до mNAV знизився до 1.03-1.04 разів, що означає, що ринок майже повністю позбувся преміуму до акцій Strategy. Це не незначне коригування, а кардинальний розрив у логіці фінансування.

Ключові порівняльні дані:

У четвертому кварталі 2025 року Strategy зафіксувала понад 17 мільярдів доларів нереалізованих збитків, а за рік — понад 5 мільярдів доларів збитків. Ці цифри, хоча й є бухгалтерськими збитками, у контексті зникнення преміуму справляють суттєвий вплив на довіру ринку. Ще більш боляче — ціни акцій MSTR за останні місяці, півроку та рік поступаються біткоїну, що безпосередньо послаблює основну логіку “володіння акціями краще, ніж безпосередньо володіти біткоїнами або ETF”.

Суть ринкових розбіжностей: недооцінка чи завершення ризикового ціноутворення

Зникнення преміуму викликало дві абсолютно протилежні точки зору.

Аргументи оптимістів

Деякі інвестори вважають, що приблизно 1-кратний рівень mNAV навпаки пропонує ідеальний рівень входу. Їхні аргументи включають:

• Навіть невеликий преміум дозволяє збільшити експозицію до біткоїна
• Strategy трансформується у “дохідний носій біткоїна”, використовуючи привілейовані акції STRC з приблизно 11% річних для подальшого купівлі біткоїнів
• За умови тривалого часу та постійної девальвації фіатних валют цей механізм не залежить від короткострокового зростання ціни біткоїна

З останніх новин відомо, що минулого тижня Strategy інвестувала 116 мільйонів доларів у збільшення володіння на 1,287 біткоїнів, що вказує на те, що навіть у низькому преміум-середовищі компанія наполегливо збільшує свої активи, що підтверджує цю точку зору.

Страхи ризикових

Але ризики також очевидні. Після спаду спекулятивного преміуму виникають кілька проблем:

• Вартість фінансування зростає, зростання сповільнюється. Без високого преміуму випуск акцій і облігацій стає дорожчим
• Постійне відставання у ціновій динаміці знижує ентузіазм ринку
• Накопичення нереалізованих збитків, хоча й бухгалтерських, впливає на психологію інвесторів
• Якщо попит на капітальному ринку не відновиться, ця модель фінансування може застигнути

Майбутні сценарії

Поточна ситуація вже досить ясна: Strategy проходить через реальний тест на витривалість.

Перший шлях: відновлення довіри до моделі фінансування — якщо макроекономічна політика залишиться м’якою, знизяться ставки та довгострокове зростання біткоїна триватиме, ринок може знову почати цінувати “застосування з кредитним плечем до біткоїна”. У такому разі преміум поступово відновиться, і цикл фінансування запуститься знову.

Другий шлях: зупинка зростання — якщо капітальний ринок залишиться холодним, високі витрати на фінансування суттєво обмежать темпи збільшення володінь Strategy. Компанія може змушена буде сповільнити розширення і перетворитися на пасивний “склад біткоїнів”.

Висновок

Зниження преміуму з понад 2 разів до 1 разу здається лише зміною оцінки, але насправді це відображає фундаментальну переоцінку капітального ринку щодо моделі фінансування Strategy. Колишній цикл “високий преміум — низька вартість залучення — збільшення біткоїнів” вже не працює, і майбутня здатність компанії до зростання цілком залежить від того, чи зможе ринок знову повірити у цю схему.

Головне питання зараз — не чи зросте біткоїн, а чи готовий капітальний ринок у стані спокою продовжувати цінувати “застосування з кредитним плечем до біткоїна”. Відповідь на це визначить, чи зможе Strategy продовжити активне нарощування активів, чи буде змушена сповільнити темпи.