Розкриття "квазідержавних" STRC, хто платить за豪赌 Біткойна Saylor

Джерело: BitMEX Research

Оригінальна назва: Трохи натягнуто

Компиляція та упорядкування: BitpushNews

（Тут висловлені будь-які думки є особистими думками автора і не повинні використовуватися як основа для інвестиційних рішень, а також не слід трактуватися як рекомендації або поради щодо участі в інвестиційних угодах.)

Резюме:

Давайте подивимося на Stretch ($STRC), це надзвичайно новий інструмент боргового типу MSTR, що має на меті досягнення стабільності цін шляхом щомісячного коригування процентної ставки дивідендів відповідно до ринкової ціни боргу.

Отже, цей продукт позиціонується як продукт з низьким ризиком і порівнюється з короткостроковими державними облігаціями США. Це ще один “виверт” пана Сайлора для накопичення більшої кількості біткоїнів у рамках правил фінансової системи.

! image.png

Ми виявили, що, якщо MSTR захоче, вона може в будь-який момент відмовитися від цілі зберігати стабільність цін і щомісяця знижувати дивіденди максимум на 25 базисних пунктів, після того, як розшифруємо документи Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC).

Це означає, що всього за три роки дивідендна ставка може знизитися до нуля. Тому ми вважаємо, що умови цього продукту значно схильні до MSTR, з інвестиційної точки зору, його ризик значно перевищує ризик короткострокових державних облігацій.

Огляд

У листопаді 2024 року ми опублікували пост про MSTR, а саме “Ми зробили понзі-математику”.

Це відносно просто, я дивився тільки на акції. Окрім акцій, у MSTR є цілий ряд фінансових продуктів для інвестування. Особливо нова хвиля відносно нових пріоритетних вічних цінних паперів:

! Знімок екрана: 2025-11-14 AM 11.14.25.png

У цій статті ми зосередимося на тому, що, на нашу думку, є найцікавішим продуктом з чотирьох — STRC.

Особливо, після нашого посту на X у листопаді 2024 року, STRC став продуктом, щодо якого ми отримали найбільше запитань.

Питання, такі як:

• Що станеться, коли музика зупиниться, а нові кошти, що надходять до MSTR, виснажаться?
• Як MSTR буде покривати виплати дивідендів STRC?
• Чи буде MSTR змушений продавати біткоїн?
• STRC є пірамідою?

У зв'язку з усіма цими питаннями, ми вирішили написати це коротке пояснення, щоб викласти наші основні погляди на STRC.

Що таке STRC?

! image.png

Джерело:

STRC рекламується як частина інвестиційного набору MSTR з найнижчим ризиком. Ризик настільки низький, що насправді може бути порівняний з державними облігаціями США або стейблкоїнами.

Проте, дохідність значно вища, ніж у цих низькоризикових альтернатив. Ви можете побачити нижче зображення з недавньої презентації інвесторів MSTR, де STRC порівнюється з “облігаціями державного кредиту”.

Ціна STRC нещодавно досягла торгової вартості 100 доларів США. Це свідчить про те, що він досяг певного успіху, а ціна залишається відносно стабільною.

! image.png

Як визначається процентна ставка?

Мета STRC, здається, полягає в тому, щоб досягти або наблизитися до торгової ціни в 100 доларів. Дивіденди зазвичай виплачуються щомісяця, і компанія може самостійно вирішувати щодо їх коригування.

Їхня концепція полягає в тому, що якщо ціна торгівлі STRC буде нижчою за 100 доларів, можна збільшити виплату дивідендів, що має підвищити ціну MSTR.

В іншому випадку, якщо ціна торгівлі STRC перевищує 100 доларів, можна зменшити суму дивідендів, теоретично це повинно знизити ціну до 100 доларів.

Отже, цей інструмент має бути дуже стабільним і завжди торгуватися на рівні 100 доларів або поблизу цього. Це робить STRC своєрідним готівковим інструментом, альтернативною інвестицією для короткострокових державних облігацій. Ключова різниця з державними облігаціями полягає в тому, що кошти, залучені при випуску STRC, використовуються для покупки біткоїнів. Це ще одна спроба зламу фінансової системи для придбання більшої кількості біткоїнів.

Наскільки нам відомо, STRC є новим продуктом. Немає інших подібних боргових інструментів.

Дебіторські інструменти зазвичай мають фіксовану або змінну процентну ставку, де відсотки змінюються відповідно до інших відсоткових ставок в економіці (наприклад, ставки федеральних фондів).

Ми не знаємо, чи змінюватимуться відсоткові ставки для будь-яких інших боргових інструментів, щоб підтримувати стабільність ринкової ціни боргу.

Схоже, що MSTR дуже впевнений у собі, оскільки їхній успіх у зломі фінансової системи (продаж акцій за премією для купівлі біткоїнів) спонукає їх до ще більш цинічного методу: випуску боргу для купівлі біткоїнів, і завдяки деяким новаторським трюкам цей борг виглядає так, ніби має той самий ризик, що й короткострокові державні облігації.

На перший погляд, ця нова модель випуску боргу відразу викликає відчуття, що вона може бути нестійкою для компанії.

Якщо компанія має фіксований купон і потрапляє в труднощі, її заборгованість залишається незмінною.

Однак, якщо компанія має змінну процентну ставку, і ці зміни спрямовані на підтримку стабільності цін на борг, тоді, якщо компанія потрапляє в скрутне становище і кредитний ризик зростає, необхідно збільшити виплати процентів, щоб підтримувати стабільність цін на борг. Це означає, що в міру того, як компанія потрапляє в скрутне становище, її зобов'язання зростатимуть.

Отже, може виникнути низхідна спіраль смерті, оскільки кредитоспроможність компанії постійно знижується, аж до банкрутства. Таким чином, ці нові інструменти можуть збільшити нестабільність компанії. Що стосується MSTR, то можливо, що падіння ціни на біткойн призводить до зниження вартості STRC, що може збільшити місячні зобов'язання MSTR, тим самим спричиняючи низхідну спіраль.

Які правила щодо відсоткових ставок?

З огляду на вищезазначені механізми, варто звернути увагу на те, як встановлюються правила щомісячних виплат дивідендів, а не лише на ціль стабільності ціни STRC. Особливо щодо правил зниження процентної ставки. Правила описані нижче, але можуть бути важкими для розуміння через юридичну мову.

“Однак нам не буде дозволено знижувати щорічну місячну звичайну ставку дивідендів, що застосовується до будь-якого звичайного періоду дивідендів:”

(i) Якщо сума перевищує такі суми, порівняно з щорічною місячною звичайною дивідендною ставкою, що застосовується до попереднього звичайного періоду виплати дивідендів: (1) сума 25 базисних пунктів; та (2) (x) понад те, що 'місячна річна ставка SOFR' (визначена в цьому додатковому проспекті) на перший робочий день попереднього звичайного періоду виплати дивідендів перевищує (y) мінімальне значення місячної річної ставки SOFR, що спостерігалася між (включно) першим робочим днем і (включно) останнім робочим днем попереднього звичайного періоду виплати дивідендів.

або (ii) знизитися нижче річної ставки місячного SOFR, дійсної на робочий день перед нашим наступним звичайним повідомленням про дивіденд.

Джерело:

Примітка: SOFR - це американська ринкова базова ставка overnight. Вона призначена для заміни LIBOR, яка легше може бути маніпульована деякими банками.

Наше розуміння вище зазначеного полягає в тому, що MSTR може абсолютно самостійно знижувати процентну ставку дивідендів не більше ніж на 25 базисних пунктів щомісяця, незалежно від того, що б не сталося.

Незалежно від того, що відбувається з ціною STRC або більш широким ринком, процентна ставка дивідендів може знижуватися на 25 базисних пунктів щомісяця. Це еквівалентно 300 базисним пунктам або 3 відсотковим пунктам на рік.

Отже, на основі поточної ставки дивідендів у 10%, для зниження процентної ставки до нуля з дозволеною максимальною швидкістю зниження знадобиться три роки і чотири місяці. У деяких випадках, якщо ринкові процентні ставки в більш ширшій економіці також знижуються, компанія може швидше знижувати ставку дивідендів щомісяця.

Наприклад, якщо нічна процентна ставка на ринку протягом місяця знизиться на 100 базисних пунктів (з початку місяця до найнижчої точки), то дивідендна ставка STRC в будь-якому даному місяці може знизитися на 100 базисних пунктів + 25 базисних пунктів = 125 базисних пунктів. Якщо базова процентна ставка знижується, це здається справедливим, STRC має можливість здійснити корекцію.

Існує також кілька складних правил щодо того, що трапиться, якщо MSTR не зможе виплатити оголошені дивіденди. Якщо це станеться, невиплачені дивіденди будуть накопичуватися.

Наше розуміння полягає в тому, що, перш ніж MSTR зможе виплатити “будь-які дивіденди на акції з привілейованими дивідендами”, він не може виплатити накопичені невиплачені дивіденди, якщо також не буде виплачено дивіденди STRC, і це повинно бути не менше ніж у такій же пропорції, як і виплата дивідендів для іншого класу акцій.

Тобто, чим вищі накопичені непогашені дивіденди, тим складніше виплатити будь-які значні дивіденди за будь-якими іншими категоріями акцій.

Отже, якщо MSTR почне накопичувати невиплачені дивіденди STRC, виплата будь-яких інших акційних інструментів стане більш складною. Однак, досі немає жодної форми гарантії або ризику банкрутства, і якщо компанія не захоче, вона зовсім не зобов'язана виплачувати дивіденди тримачам STRC.

STRC є фінансовою пірамідою?

Тепер, коли ми зрозуміли механізм STRC, ми можемо вирішити, чи має він спільні риси з фінансовою пірамідою. Звичайно, він не є фінансовою пірамідою в буквальному сенсі, оскільки не базується на брехні чи шахрайстві. Однак, якщо щось має багато спільних рис із фінансовою пірамідою, наприклад, воно приносить інвесторам помітний, сильний і постійний дохід, але для отримання цього доходу покладається на постійний приплив нового капіталу в систему, так що коли потік фінансів припиняється, це щось серйозно руйнується, тоді порівняти це з фінансовою пірамідою буде справедливо.

З точки зору грошових потоків, STRC є дорогим, його обсяг випуску становить приблизно 3 мільярди доларів, а при ставці 10% щорічно потрібно сплачувати 300 мільйонів доларів дивідендів. MSTR не може дозволити собі ці витрати без залучення нових коштів або продажу біткоїнів, тому в цьому сенсі цей інструмент трохи схожий на фінансову піраміду.

Однак, коли врахувати, що виплата дивідендів може поступово зменшуватися в залежності від абсолютної дискреційної влади компанії, це робить виплату дивідендів більш прийнятною і вже зовсім не схоже на схему Понці.

Отже, загалом можна сказати, що STRC насправді не є Ponzi-схемою. Проте ми не вважаємо, що інвестиції в STRC за ціною 100 доларів є «інвестиційною перевагою». Ми вважаємо, що ризики, пов'язані з STRC, значно більші, ніж ризики, пов'язані з короткостроковими державними облігаціями США.

Висновок

Коли ця гра завершиться, а MSTR опиниться в скрутному становищі, йому не обов'язково потрібно продавати біткоїни, натомість він може повністю відмовитися від попередньої заяви про стабільність STRC і вибрати більш легкий шлях: просто знизити ставку дивідендів STRC на 25 базисних пунктів щомісяця. При поточній ставці 10,5% приблизно через три з половиною роки дивіденди знизяться до нуля. У цей період, у міру зниження ставки дивідендів, фінансовий тягар компанії буде ставати все меншим. Це вкрай вигідно для MSTR і робить виплату дивідендів сталою та доступною.

Звичайно, це також означає, що ціна STRC може впасти приблизно на 87%, до теперішньої вартості його грошових потоків дивідендів за наступні три з половиною роки.

Сценарій MSTR, можливо, відрізняється від того, що очікували багато скептиків. На нашу думку, його борг не обов'язково викличе вимушене розпродаж біткоїнів і спіральне падіння, і тим більше не призведе до банкрутства MSTR. Потрібно розуміти, що ці боргові інструменти MSTR не є традиційними продуктами, вони розроблені компанією самостійно і повністю служать її інтересам. Сейлор зовсім не простий чоловік, він геній сучасного капітального управління, який завжди може розробити фінансування, що надзвичайно вигідне для себе.

Незалежно від того, як змінюється динаміка біткоїна або капітальне середовище, MSTR, швидше за все, зможе спокійно пережити це; а коли музика зупиниться, більш ймовірно, що втрати понесуть інвестори. STRC є ідеальним втіленням цієї логіки.