Одна стаття, щоб зрозуміти: Нечестива Трійця стейблкоїнів

Автор: Yokiiiya

«Неможливий трикутник» стейблкоїнів походить від класичного «неможливого трикутника Мунделла» у економіці, але його зміст абсолютно інший. Він описує фундаментальну суперечність внутрішніх цілей дизайну системи стейблкоїнів.

Базова логіка: чому саме ці три кути?

Теорія «неможливого трикутника» стабільних монет вказує на те, що будь-який дизайн стабільної монети важко одночасно ідеально реалізувати три наступні цілі:

Стабільність цін: це основна цінність стабільних монет, що означає, що їхня вартість повинна залишатися стабільно пов'язаною з активом-якорем (зазвичай доларом США).

Капітальна ефективність: вказує на вартість забезпечення активів, необхідну для створення одиниці вартості стабільної монети. 100% капітальна ефективність означає, що 1 долар застави генерує 1 стабільну монету без необхідності надмірного забезпечення.

Незалежність валюти (або широке впровадження): для нестабільних монет, що не є суверенними, це часто вказує на децентралізовані характеристики, тобто відсутність залежності від конкретного централізованого емітента або традиційної фінансової системи, стійкість до цензури та глобальна доступність.

Жоден протокол стабільної монети не може одночасно ідеально реалізувати ці три цілі, доведеться принаймні пожертвувати однією з них. Основна логіка полягає в тому, що за цими трьома цілями стоїть конфлікт двох абсолютно різних «джерел довіри»:

Довіра, основана на активах: вимога наявності достатніх, справжніх, низькоризикових активів реального світу (таких як долари США, державні облігації) як застави. Це забезпечує відмінну стабільність цін, але неминуче призводить до централізації (активи зберігаються та аудиторуються централізованим суб'єктом) і низької капітальної ефективності (кошти заморожуються, не можуть використовуватися для отримання відсотків або інших цілей).

Довіра на основі алгоритмів: вимога підтримувати стабільність цін через вишукані алгоритми, смарт-контракти та ринкові стимули. Це переслідує децентралізацію та капітальну ефективність (без необхідності або з малою необхідністю застави), але стабільність цін залежить від постійної ринкової довіри та гри, що є вкрай крихкою.

Суть цього «трикутника» полягає в нездоланній суперечності між кредитом «твердих активів» та кредитом «м'яких алгоритмів». Щоб більш наочно зрозуміти відносини стримування між цими трьома, а також як різні стабільні монети роблять вибір у цій ситуації, ми можемо поглянути на наступну ілюстрацію:

внутрішня фундаментальна суперечність

Між цими трьома цілями існує внутрішня фундаментальна суперечність, яка змушує розробників стейблкойнів робити компроміси.

Стабільність цін проти капітальної ефективності: для досягнення стабільності цін зазвичай потрібен достатній запас активів (наприклад, 100% забезпечення фіатною валютою), щоб підтримувати зобов'язання з виплат і реагувати на масові зняття. Але це заблокує велику кількість коштів, жертвуючи капітальною ефективністю. З іншого боку, якщо прагнути до високої капітальної ефективності (наприклад, алгоритмічні стабільні монети намагаються генерувати стабільні монети з невеликою або навіть без застави), їх механізми стабільності цін будуть дуже крихкими і легко можуть відхилитися через паніку на ринку або недоліки в проектуванні.

Стабільність цін vs децентралізація: справжня стабільність цін часто потребує довіри до централізованих суб'єктів (наприклад, визнання достовірності їх резервів) або залучення активів з реального світу (наприклад, фіатних валют, облігацій) як застави. Ці централізовані елементи суперечать ідеалам децентралізації. Чисто покладаючись на надмірне забезпечення децентралізованими криптоактивами (наприклад, ETH), можна досягти певного балансу, але коливання цін застави можуть створювати ризики, а також ефективність капіталу є низькою.

Ефективність капіталу vs децентралізація: висока ефективність капіталу (наприклад, недостатня заставна) зазвичай вимагає складних механізмів або централізованої влади для управління та хеджування ризиків, що суперечить принципам децентралізації. У той же час децентралізовані системи, щоб підвищити безпеку, часто схиляються до вимоги надмірної застави, що знижує ефективність капіталу.

Виходячи з вищезазначених суперечностей, основні стейблкоїни на ринку зробили різні компромісні вибори в неможливому трикутнику:

Фіатні забезпечені стабільні монети

Одне речення пояснення:

прагнучи (стабільності ціни + капітальної ефективності), тобто ви повинні довіряти компаніям Tether/Circle, а ціною жертви є висока централізація.

Цей тип стейблкоїнів залежить від резервних активів, таких як фіатні валюти, які утримуються централізованим емітентом. Його капітальна ефективність досить низька, оскільки значні кошти заморожені у формі готівки або короткострокових державних облігацій з низькою прибутковістю. Що більш важливо, його репутація та вартість повністю залежать від гегемонії долара, а не є незалежною валютною системою.

Правильне розуміння «неможливого трикутника»

«Неможливий трикутник» як теоретична модель має свою важливу цінність і вроджені обмеження.

Переваги та цінність

1. Потужна пояснювальна здатність: ця структура чітко виявляє основні компроміси та внутрішні суперечності, які стоять за дизайном різних стабільних монет, і може бути використана для деконструкції суті будь-якого проекту стабільних монет, добре пояснюючи, чому різні форми стабільних монет мають свої переваги та недоліки й ризикові точки. Побачивши проект, можна використовувати її для аналізу його внутрішніх суперечностей та неминучих компромісів, а також прогнозувати його потенційні ризики (наприклад, алгоритмічні стабільні монети неминуче бояться девальвації).

2. Прогнозування регуляторних пріоритетів: ця теорія натякає на те, що повністю децентралізовані та дуже капітально ефективні стейблкоїни (тобто ті, що намагаються одночасно досягнути трьох цілей) можуть бути надзвичайно нестабільними та мати великі ризики. Це допомагає регуляторам зосередитися на потенційних ризиках, які можуть виникнути через такі проекти.

Обмеження та виклики

1. Різниця в «ступені»: ця теорія більше є якісним, ніж кількісним описом. Децентралізація, капітальна ефективність і стабільність не є двійковими варіантами «є» або «немає», а існують у різних ступенях. Наприклад, ступінь централізації та прозорості USDC і USDT також відрізняється; вимоги до коефіцієнта забезпечення різних надмірно заставлених стабільних монет також різні.

2. Динамічний розвиток та інноваційні спроби: ринок постійно намагається використати нові технології та фінансову інженерію, щоб подолати або пом'якшити обмеження неможливого трикутника. Наприклад, план Liquity V 2 намагається підвищити капітальну ефективність за допомогою ризик-нейтральної «Delta Neutral» стейблкойни, намагаючись зберегти децентралізацію та стабільність; Ethena Finance намагається дослідити нові шляхи через хеджування деривативами. Ці інновації, хоча і не повністю руйнують трикутник, можуть знайти нові точки балансу на практиці.

3. Ігнорування зовнішніх факторів: ця модель в основному зосереджена на внутрішньому дизайні системи, але зовнішнє регулювання як потужна сила змінює цю трійку. Наприклад, регулятори можуть вимагати, щоб всі стейблкоїни були централізованими (відповідали KYC/AML), що може зменшити простір для існування опції «децентралізації» ззовні.

Останнє:

«Неможливий трикутник» стабільної монети не є прокляттям, яке потрібно зламати, а є рамкою, яка допомагає нам зрозуміти її сутнісні закономірності.

Майбутні інновації (як-от Liquity V 2, Ethena) намагаються розширити межі цього трикутника за допомогою більш складних фінансових інженерних рішень і управління ризиками, але вони все ще не можуть уникнути обмежень цього основного закону, лише трансформуючи ризики (як-от ризики смарт-контрактів, ризики контрагента).

Розуміючи цей трикутник, ви зможете зрозуміти всі суперечності та майбутні напрямки розвитку світу стейблкоїнів.