Глибина аналізу Usual: USD0++ відв'язування та ліквідація циклічного кредиту за кулісами

Нещодавно випущений Usual USD0++ втратив прив'язку, що стало гарячою темою на ринку та викликало паніку у користувачів. Проект, що був запущений на одному з провідних бірж у листопаді минулого року, зріс більш ніж у 10 разів. Його механізм випуску стабільної монети на основі RWA та токенна модель дуже схожі на попередній цикл Luna, OlympusDAO. Додатково, з підтримкою французького депутата П'єра Персона, Usual отримав значну увагу.

Однак нещодавня серія подій знизила Usual з його п'єдесталу. 10 січня офіційно було оголошено, що Usual змінить правила дострокового викупу USD0++. USD0++ відразу ж відійшов до приблизно 0,9 долара. Станом на вечір 15 січня, USD0++ все ще коливався близько 0,9 долара.

Наразі суперечки навколо Usual досягли апогею, невдоволення ринку повністю вибухнуло. Хоча загальна продуктова логіка Usual не є складною, але концепцій, які вона охоплює, досить багато, деталі є досить клопіткими, а в рамках проекту існує кілька різних токенів, тому багато людей можуть не мати системного розуміння причин і наслідків.

Ця стаття має на меті систематично розглянути логіку продукту Usual, економічну модель та причинно-наслідкові зв'язки з нещодавнім відключенням USD0++ з точки зору дизайну продуктів DeFi, щоб допомогти читачам поглибити своє розуміння та роздуми про це. Ми також спочатку висловимо здається "теорію змови" думку:

Usual в недавньому оголошенні встановив безумовну мінімальну ціну для обміну USD0++ на USD0 на рівні 0.87, метою якого є ліквідувати позиції циклічної позики USD0++/USDC на платформі Morpha, вирішуючи проблеми основних користувачів арбітражу видобутку, але так, щоб не допустити системних збитків у трезорі USDC++/USDC (лінія ліквідації LTV становить 0.86).

Нижче ми розглянемо взаємозв'язок між USD0, USD0++, Usual та їхніми токенами управління, щоб допомогти всім зрозуміти справжні причини, що стоять за Usual.

Розуміння продукту на основі токенів, випущених Usual

У системі продуктів Usual основними є 4 види токенів: стабільний токен USD0, облігаційний токен USD0++ та проектний токен USUAL, а також токен управління USUALx. Оскільки останній не є важливим, логіка продуктів Usual в основному поділяється на три рівні відповідно до перших 3 токенів.

Перший рівень: стабільна монета USD0

USD0 є стабільною монетою з еквівалентним забезпеченням, яка використовує активи RWA в якості застави, усі USD0 мають еквівалентні активи RWA в якості підтримки. Наразі більшість USD0 виготовляються за допомогою USYC, а частина USD0 використовує M як заставу. (USYC та M є активами RWA, забезпеченими короткостроковими державними облігаціями США)

Існує два способи емісії USD0:

1. Прямо використовувати активи RWA для випуску USD0. Користувачі можуть вносити токени, підтримувані Usual, такі як USYC, в контракт для випуску стабільної монети USD0;

2. Передати USDC постачальнику RWA, випустити USD0.

Перший варіант досить простий: користувач вводить певну кількість токенів RWA, контракт USUAL розраховує, скільки це варто в доларах США, а потім видає користувачу відповідну кількість стабільних монет USD0. Коли користувач викуповує, відповідно до кількості введених USD0 та ціни токенів RWA, повертаються токени RWA відповідної вартості, при цьому протягом процесу протокол USUAL утримує частину комісії.

Другий варіант випуску USD0 є ще більш цікавим, оскільки він дозволяє користувачам безпосередньо випускати USD0 за допомогою USDC. Однак у цьому етапі обов'язкова участь постачальника RWA/оплатника. Простими словами, користувач повинен зробити ордер через контракт Swapper Engine, заявивши кількість USDC, яку він готовий витратити, і надіславши USDC до контракту Swapper Engine. Коли ордер буде виконано, користувач автоматично отримає USD0.

Другий рівень: посилені державні облігації USD0++

У вище наведеному тексті ми згадали, що користувачі, які карбують активи USD0, повинні заставити активи RWA, але відсотки від автоматичного доходу активів RWA не будуть безпосередньо розподілені між тими, хто карбує USD0. Куди ж врешті-решт йдуть ці відсотки? Відповідь: вони йдуть до організації Usual DAO, яка потім проведе вторинний розподіл відсотків від основних активів RWA.

USD0++ власники можуть отримувати відсотковий дохід. Якщо ви заблокуєте USD0 для створення USD0++, ставши власником USD0++, ви зможете отримувати відсотки з базових активів RWA. Але зверніть увагу, що лише та частина USD0, яка була використана для створення USD0++, відповідно до базових активів RWA, буде розподілена між власниками USD0++.

Крім того, власники USD0++ також можуть отримати додаткові винагороди у вигляді токенів USUAL. Щодня токени USUAL будуть випускатися та розподілятися за допомогою спеціального алгоритму, 45% нових токенів буде розподілено між власниками USD0++. Підсумовуючи, прибуток від USD0++ ділиться на дві частини:

1. Доходи від базових RWA активів, що відповідають USD0++;
2. Щоденний дохід від розподілу токенів USUAL;

За підтримки вищезгаданої механіки, APY стейкування USD0++ зазвичай утримується на рівні понад 50%, а після проблем залишається на рівні 24%. Але, як вже згадувалося раніше, значна частина доходу власників USD0++ виплачується в токенах USUAL, що створює значний ризик через коливання ціни Usual. У світлі недавніх проблем з Usual, ця дохідність навряд чи може бути гарантована.

Згідно з дизайном Usual, USD0 можна закладати 1:1 для емісії USD0++, з типовим терміном блокування 4 роки. Отже, USD0++ подібний до токенізованих чотирирічних плаваючих облігацій, коли користувач тримає USD0++, він може отримувати відсотки в USUAL. Якщо користувач не може чекати 4 роки і хоче викупити USD0, спочатку він може вийти через деякий DEX або інший вторинний ринок, безпосередньо обмінявши USD0++ на USD0 в торговій парі.

Крім певного DEX, існує ще один варіант, а саме використання USD0++ як застави в певному кредитному протоколі для позики активів, таких як USDC. У цьому випадку користувачі повинні сплачувати відсотки, кредитний пул для позики USDC з використанням USD0++ в певному кредитному протоколі має поточну річну процентну ставку 19,6%.

Звичайно, крім вказаних вище непрямих шляхів виходу, USD0++ також має прямий шлях виходу, що стало однією з причин неузгодженості USD0++ нещодавно. Але цю частину ми плануємо детально розглянути пізніше.

Третій рівень: токени проекту USUAL та USUALx

Користувачі можуть отримати USUAL, ставлячи USD0++ або безпосередньо купуючи на вторинному ринку. USUAL також можна використовувати для стейкінгу, 1:1 випустити токени управління USUALx. Кожного разу, коли USUAL збільшується, тримачі USUALx можуть отримати 10% від цього. Згідно з документацією, USUALx також має механізм виходу в USUAL, але при виході потрібно сплатити певну комісію.

Підсумовуючи, активи RWA на базі USD0 отримують прибуток, частина якого розподіляється між тримачами USD0++. Завдяки можливостям токена USUAL, APY прибуток для тримачів USD0++ ще більше підвищується, що спонукає користувачів додатково чеканити USD0, щоб знову обміняти на USD0++, а також отримувати USUAL. Наявність USUALx може спонукати тримачів USUAL до блокування.

! Поглиблений аналіз Звичайного: зняття якоря з USD0++ та ліквідація відновлювального кредиту

Відв'язка: "Теорія змови" за зміною правил викупу — вибух циклічного кредитування та ліквідаційна лінія певної кредитної платформи

Звичайний механізм викупу раніше полягав у тому, щоб обміняти 1:1 USD0++ на USD0, що є гарантійним викупом. Для власників стейблкоїнів APY понад 50% є надзвичайно привабливим, гарантійний викуп також надає чіткий і безпечний механізм виходу, а на додаток до цього, підтримка з боку уряду Франції допомогла Usual успішно залучити багато великих інвесторів. Але 10 січня офіційне оголошення змінило правила викупу, перетворивши їх на те, що користувачі можуть обрати один з двох механізмів викупу:

1. Виплата з умовами. Пропорція викупу залишається 1:1, але потрібно сплатити значну частину доходу, отриманого від USUAL. Ця частина доходу розподіляється: 1/3 отримують тримачі USUAL, 1/3 отримують тримачі USUALx, 1/3 знищується;

2. Безумовний викуп, без утримання доходів, але без гарантованої суми, тобто пропорція викупу USD0 знижена до мінімуму 87%, офіційно зазначено, що ця пропорція може з часом повернутися до 100%.

Звичайно, користувач також може вибрати не викуповувати, заблокувавши USD0++ на 4 роки, проте це має занадто великі ризики та альтернативні витрати.

Отже, повертаючись до суті, чому Usual вирішив ввести такі очевидно нерозумні умови?

На початку ми згадали, що USD0++ по суті є токенізованими 4-річними облігаціями з плаваючою процентною ставкою, а прямий вихід означає примусове вимагання від Usual офіційного дострокового викупу облігацій. Проте протокол USUAL вважає, що користувачі, які випустили USD0++, зобов'язались заблокувати USD0 на чотири роки, а вихід у середині терміну є порушенням контракту, що потребує сплати штрафу.

Згідно з білою книгою USD0++, якщо користувач спочатку вкладе 1 долар США в USD0, коли користувач хоче вийти раніше, йому потрібно компенсувати 1 долар США у майбутніх процентних доходах, активи, які користувач в кінцевому підсумку викупить, становлять:

1 долар - майбутній дохід від відсотків. Відповідно, обов'язкова викупна ціна нижча за 1 долар.

Оголошення Usual набуде чинності лише 1 лютого, але багато користувачів відразу почали втікати, що призвело до ланцюгової реакції. Люди загалом вважають, що відповідно до механізму викупу в оголошенні, USD0++ більше не зможе підтримувати жорстке погашення з USD0, тому власники USD0++ почали виходити заздалегідь;

Цей панічний настрій природно поширився на вторинний ринок, люди божевільно продають USD0++, через що в певному DEX валютна пара USD0/USD0++ зазнала серйозного дисбалансу, співвідношення досягло перебільшених 9:91; окрім того, ціна USUAL різко впала. Під тиском ринку Usual вирішила перенести дату набрання чинності оголошення на наступний тиждень, щоб якомога більше підвищити витрати користувачів на відмову від USD0++ для викупу USD0, що має на меті захистити ціну USD0++.

Звісно, є ті, хто стверджує, що USD0++ взагалі не є стабільною монетою, а є облігацією, тому не існує такого поняття, як "втрата прив'язки". Хоча ця точка зору теоретично правильна, ми маємо заперечення проти цього.

По-перше, неписані правила крипторинку полягають у тому, що лише в назвах стейблкоїнів є слово "USD". По-друге, USD0++ насправді обмінюється на стейблкоїн 1:1 у Usual, і люди за замовчуванням вважають його цінність рівною стейблкоїну; по-третє, у торговому пулі стейблкоїнів певного DEX є торгові пари з USD0++. Якщо USD0++ не хоче, щоб його вважали стейблкоїном, він може змінити назву та попросити певний DEX зняти USD0++, або перевести його в пул нестейблкоїнів.

Отже, які мотиви у проекту щодо розмиття зв'язків USD0++ з облігаціями та стейблкоїнами? Можливо, є дві причини. (Зверніть увагу: нижче наведені погляди мають елементи теорії змови, це наші здогадки на основі деяких підказок, не сприймайте це всерйоз.)

1. Перш за все, це точне ліквідування циклічного кредиту. Чому коефіцієнт гарантії безумовного викупу встановлений на 0.87, що трохи вище ліквідаційної лінії 0.86 на певній кредитній платформі?

Це стосується ще одного децентралізованого кредитного протоколу: певної кредитної платформи. Певна кредитна платформа відома своїм витонченим DeFi протоколом, створеним з 650 рядків надзвичайно простого коду. "Одна риба - багато їжі" є традицією DeFi; багато користувачів, випустивши USD0++, для підвищення використання капіталу, позичають USDC на певній кредитній платформі, а позичені USDC знову використовуються для випуску USD0 і USD0++, таким чином утворюючи циклічний кредит.

Циклічний кредит може суттєво підвищити позицію користувача в позиковому договорі, і що більш важливо, протокол USUAL надасть стимул USUAL токенами для позицій у позиковому договорі.

Круговий кредит приніс кращий TVL для Usual, але з часом зростає ризик ланцюгових обривів через все більший важіль, і ці користувачі кругового кредиту покладаються на повторне карбування USD0++, отримуючи велику кількість токенів USUAL, що є основою для видобутку арбітражу. Якщо Usual хоче розвиватися в довгостроковій перспективі, їй потрібно вирішити цю проблему.

Ми коротко розглянемо коефіцієнт важеля циклічного кредитування. Припустимо, ви позичаєте USDC, випускаєте USD0++, вносите USD0++, позичаєте USDC, повторюєте цей процес і підтримуєте фіксоване співвідношення значення внеску/позики (LTV) на певній платформі кредитування.

Припустимо, що LTV = 50%, ваш початковий капітал становить 100 монет USD0++ (припустимо, 100 доларів), кожен раз позичені USDC дорівнюють половині збережених USD0++, знайдіть за допомогою геометричної прогресії.