HashKey IPO: специфіка шляхів виходу на ринок та нормативної бази

Автор: Чжан Фенг

З огляду на швидкий розвиток глобальної індустрії цифрових активів, відповідність нормам і інституціоналізація стали головною темою еволюції галузі. На цьому тлі провідна азійська група фінансових послуг цифрових активів HashKey успішно пройшла слухання в Гонконгській фондовій біржі і стане “першою акцією криптоактивів Гонконгу”. Її проспект розкриває унікальний шлях дослідження зв’язку з капітальними ринками в умовах строгого регуляторного середовища. Лістинг HashKey є не лише віхою для самої компанії, але й може розглядатися як ключовий випадок для спостереження за процесом інтеграції індустрії цифрових активів у традиційну фінансову регуляторну систему.

Ми поєднуємо інформацію, розкриту у проспекті емісії HashKey, щоб глибоко проаналізувати подвійне регуляторне середовище, з яким вона стикається — необхідність дотримуватися спеціальних правил Комісії з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу (SFC) як ліцензованій платформі для торгівлі віртуальними активами, а також відповідати загальним вимогам Правил лістингу Гонконгської фондової біржі (Гонконгська біржа) в якості емітента. Одночасно ми також порівняємо процес лістингу з традиційними фінансовими підприємствами (такими як брокери, банки), акцентуючи увагу на юридичних проблемах класифікації віртуальних активів в бухгалтерії та розкритті інформації, а також проаналізуємо суттєвий вплив ключової кваліфікації “ліцензований статус” на процес перевірки лістингу.

Од. Загальний огляд бізнесу HashKey та панорама регулювання

Згідно з проспектом емісії, група HashKey позиціонує себе як «найбільший постачальник послуг з управління цифровими активами в Азії» та «найбільший постачальник послуг блокчейну цифрових активів в Азії». Її бізнес-структура охоплює три основні сегменти:

По-перше, послуги з проведення торгівлі цифровими активами, що надаються через ліцензовані платформи для торгівлі, зберігання та супутніми послугами віртуальних активів.

По-друге, послуги цифрових активів на блокчейні, включаючи стейкінг (Staking) та токенізацію активів (Tokenization).

Третє - це послуги з управління цифровими активами, які надають професійне управління інвестиційним портфелем цифрових активів для установ та кваліфікованих інвесторів.

Підтримкою цієї глобальної бізнес-моделі є надзвичайно складна та динамічно розвиваюча регуляторна мережа. Проспект емісії детально описує правову основу, що застосовується в кожному з основних місць діяльності:

Гонконг, як штаб-квартира та основний операційний центр, бізнес HashKey в основному регулюється Законом про цінні папери та ф'ючерси (SFO) та Законом про боротьбу з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму (AMLO). Його гонконзький підрозділ має ліцензії на регульовану діяльність класу 1 (торгівля цінними паперами), класу 7 (надання послуг автоматизованої торгівлі) та класу 9 (управління активами), видані Комісією з цінних паперів та ф'ючерсів, а також проводить діяльність на платформі торгівлі віртуальними активами (VATP) відповідно до AMLO.

Сінгапур, через ліцензовану компанію, надає послуги з управління фондами та цифровими платіжними токенами (DPT), підлягаючи регулюванню Управлінням фінансових послуг Сінгапуру (MAS), що підпорядковується Закону про цінні папери та ф'ючерси (SFA) та Закону про платіжні послуги (PS Act).

Інші юрисдикції: на Бермудських островах мають ліцензію на ведення бізнесу з цифровими активами (категорія F), у Дубаї, ОАЕ, мають ліцензію постачальника послуг віртуальних активів (VASP), зареєстровані в Японії як постачальник послуг криптовалютної торгівлі, зареєстровані в Ірландії як VASP і зараз подають заявку на отримання ліцензії постачальника послуг криптоактивів (CASP).

Цей статус ліцензування в умовах багатої юрисдикції є відображенням його сили та зобов'язань щодо дотримання вимог, а також вимагає, щоб процес його виходу на ринок відповідав вимогам кількох регуляторних систем, з яких подвійне регулювання Гонконгу є найбільш центральним і типовим.

Дослідження механізму лістингу в умовах подвійної регуляторної структури

Шлях до上市 HashKey в Гонконзі, по суті, полягає у пошуку перетину між регуляторною рамкою постачальників послуг віртуальних активів Комісії з цінних паперів і ф'ючерсів (SFC) та регуляторною рамкою для емітентів на Гонконгській фондовій біржі (HKEX).

(1) Постійні зобов'язання з дотримання вимог для ліцензованих VATP (вимірювання SFC)

Як ліцензований VATP, HashKey (представлений такими структурами, як Hash Blockchain Limited) повинен постійно дотримуватись ряду суворих норм, які становлять базу його бізнес-операцій і є відправною точкою для процесу первинного розгляду.

Фінансові ресурси вимагаються. Потрібно підтримувати не менше 5 мільйонів гонконгських доларів випущеного капіталу, а також не менше 3 мільйонів гонконгських доларів або відповідно до складної формули розраховані вимоги до «оборотного капіталу». Крім того, необхідно мати активи в Гонконгу, достатні для покриття витрат на операційну діяльність протягом 12 місяців.

Зберігання активів клієнтів. Активи клієнтів повинні утримуватися у трестовій формі через повністю дочірнє “пов'язане підприємство”, зареєстроване в Гонконзі, з суворим виконанням ізоляції активів. Принаймні 98% віртуальних активів клієнтів повинні зберігатися в холодному гаманці, і необхідно створити страховий або компенсаційний механізм.

Внутрішній моніторинг та управління. Необхідно створити досконалу систему управління ризиками, відповідності, інформаційних технологій та боротьби з відмиванням грошей/фінансуванням тероризму (AML/CFT) та призначити відповідальних осіб (RO), керівників ключових функцій (MIC), які відповідають вимогам.

Кодекс поведінки. Потрібно дотримуватись документів, таких як «Посібник для операторів платформ торгівлі віртуальними активами», щоб забезпечити чесну та справедливу діяльність, повністю розкрити ризики та уникати конфлікту інтересів.

Ці постійні зобов'язання означають, що статус відповідності основного суб'єкта, що вийшов на біржу, та його ключових операційних дочірніх компаній буде під постійним прямим наглядом Комісії з цінних паперів. Будь-яке суттєве порушення може призвести до призупинення або відкликання ліцензії, що, в свою чергу, підриває їхню кваліфікацію для виходу на біржу та здатність до постійного ведення бізнесу.

(II) Розкриття та комплаєнс перевірка емітента (з точки зору Гонконгської фондової біржі)

Перевірка емітентів фондовою біржею зосереджена на захисті інвесторів та цілісності ринку. Для емітентів з особливих галузей, таких як HashKey, перевірка буде зосереджена на ключових аспектах.

Стійкість бізнесу. Оцінка здатності продовжувати діяльність у суворому та швидко змінюваному регуляторному середовищі. Це включає в себе аналіз стабільності ліцензії, здатності реагувати на нові правила (такі як нові правила звітності щодо позабіржових деривативів у Гонконзі, що набирають чинності в 2025 році), а також дотримання норм у різних юрисдикціях.

Достатність розкриття ризиків. Проспект емісії повинен детально розкрити специфічні ризики, пов'язані з бізнесом цифрових активів, такі як екстремальна волатильність цін на віртуальні активи, загрози кібербезпеці, ризики зберігання, невизначеність регуляторної політики та потенційні ризики застарівання технологій. Глибина та широта розкриття значно перевищать традиційні підприємства.

Зв'язок між пов'язаними угодами та корпоративним управлінням. Оскільки в групі задіяні кілька ліцензованих суб'єктів і існує складний обіг коштів та активів клієнтів, Біржа суворо перевіряє справедливість, необхідність та відповідність її угод з пов'язаними сторонами, щоб забезпечити відповідність Правилам лістингу та вимогам комісії з цінних паперів.

Подання фінансового стану. Раціональність та узгодженість облікової обробки, оцінки активів та способів визнання доходів, пов'язаних з віртуальними активами (таких як комісії за угоди, доходи від стейкінгу, комісії за управління активами), стануть основними акцентами фінансового аудиту.

(Три) Переплетення та співпраця подвійної структури

Подвійний контроль не є розривом. Під час перевірки Гонконгська фондова біржа буде сильно покладатися на та поважати рішення Комісії з цінних паперів і ф'ючерсів у її професійній сфері (тобто в регулюванні послуг віртуальних активів). Наприклад:

Ліцензійний статус сам по собі є ключовим позитивним фактором оцінки історії дотримання правил та репутації емітента з боку Гонконгської фондової біржі.

Результати перевірок Комісії з цінних паперів та ф'ючерсів у минулому, записи дисциплінарних стягнень або видані рекомендації стануть важливими посиланнями для перевірки Гонконгської фондової біржі.

Щодо фундаментального питання законності бізнес-моделей, що стосуються віртуальних активів, Гонконгська фондова біржа, ймовірно, шукатиме або прийме точку зору Комісії з цінних паперів і ф'ючерсів.

Отже, механізм上市 HashKey представляє собою накопичувальну модель «ліцензування та відповідність є основою, оголошення про上市 є поглибленням». Перший з них очолюється SFC, що забезпечує законність і стабільність бізнес-операцій; другий — HKEX, що забезпечує прозорість та справедливість інформації на ринку капіталів. Обидва разом складають подвійний бар'єр для захисту інвесторів.

Третє. Порівняльний аналіз процесу виходу на ринок традиційних фінансових компаній.

У порівнянні з традиційними брокерами, банками та іншими фінансовими установами, шлях HashKey в процесуальному плані подібний, але на етапі перевірки стикається з унікальними викликами.

(А) Схожість

По-перше, основна регуляторна логіка є однаковою, обидві спрямовані на захист інвесторів та підтримку добросовісності ринку як основної мети. По-друге, вимоги до всебічної перевірки, які мають бути виконані щодо історичних записів, корпоративного управління, фінансового стану, пов'язаних угод, розкриття ризиків тощо. По-третє, наявність ліцензії є передумовою, традиційним брокерам необхідно мати ліцензію, HashKey як VATP також має бути ліцензованим, статус ліцензії є важливою передумовою для законності бізнесу та перевірки.

(2) Значні відмінності

По-перше, зрілість і стабільність регуляторної системи: регуляторна структура традиційних фінансів (наприклад, правило SFO для брокерів) розвивалася протягом десятиліть і є відносно зрілою та стабільною. Тим часом регулювання віртуальних активів (наприклад, вказівки VATP від SFC) ще перебуває на стадії швидкого формування та ітерації (протягом 2023, 2024, 2025 років будуть постійно впроваджуватися нові вказівки), що призводить до більшої політичної невизначеності, внаслідок чого значно зростають витрати на відповідність і невизначеність у майбутньому для емітентів.

По-друге, розмитість правової кваліфікації активів та продуктів є найосновнішою різницею. Для традиційних фінансових установ правові властивості, облікове ведення та правила розрахунків для фінансових інструментів, таких як акції та облігації, вже чітко визначені. А чи є віртуальні активи «цінними паперами» або «фінансовими продуктами», залежить від їхньої конкретної економічної сутності, що створює сіру зону. У проспекті емісії також зазначається, що природа токенів може змінюватися з часом, тому HashKey вирішила одночасно подати заявку на отримання подвійної ліцензії відповідно до SFO та AMLO для покриття ризиків. Ця розмитість у кваліфікації безпосередньо впливає на те, як ці активи класифікуються, оцінюються та розкриваються у фінансовій звітності, а також впливає на правову кваліфікацію відповідних доходів від бізнесу.

Третє – це специфіка ризикової спектри, HashKey повинен додатково розкривати ряд унікальних ризиків, які рідко зустрічаються в традиційній фінансовій сфері, таких як: незворотні втрати активів через втрату або крадіжку приватного ключа, ризики протоколу основної блокчейн-мережі, ризики вразливостей смарт-контрактів, ризики знецінення стабільних монет, а також складні ризики, що виникають у взаємодії з децентралізованими фінансами (DeFi). Ці ризики мають високий рівень технічної складності, що становить виклик для розуміння аудиторами та інвесторами.

Четверте - це виклики оцінки та моделей прибутковості. Оцінка традиційних фінансових установ має відносно зрілі моделі (наприклад, співвідношення ціни та прибутку, співвідношення ціни та балансової вартості, множники обсягу активів під управлінням). Оцінка підприємств, що надають послуги цифрових активів, є більш складною, оскільки їхня вартість тісно пов'язана з обсягом торгів, обсягом активів під управлінням, волатильністю ринку та висотою бар'єрів для регуляторного допуску, а також прибутковість може бути під впливом різких коливань цін на токени, що ускладнює прогнозування майбутніх грошових потоків.

Чотири, «Ліцензійний статус» має основний вплив на перевірку списку

«Ліцензійний статус» є ключем до розуміння перевірки на上市 HashKey, його вплив є всебічним та вирішальним.

(1) Як попередня умова та основна перевага

Не абсолютна передумова, але суттєво необхідна. Теоретично, неплатоспроможна цифрова активна компанія також може подати заявку на лістинг, але легітимність та стійкість її бізнес-моделі будуть піддані смертельному сумніву, і її буде дуже важко пройти перевірку. Для HashKey його повна ліцензія (особливо на ключовому ринку Гонконгу) є найсильнішим доказом легітимності його бізнесу, дотримання нормативних вимог та здатності до довгострокового виживання, що є важливою складовою його конкурентоспроможності та ціннісної пропозиції для заявки на лістинг.

Висока бар'єрність входу в ринок. У розділі «Огляд галузі» проспекту емісії підкреслюється, що ліцензії та відповідність є «помітним бар'єром входу» на ринок послуг торгівлі цифровими активами. Ліцензійний статус HashKey є наочним підтвердженням того, що компанія подолала цей бар'єр і має потужний захист, що може зміцнити довіру інвесторів до її ринкової позиції та стійкості прибутку.

(II) Ліцензування є ключовим моментом для постійного моніторингу

На біржі проводиться перевірка, яка глибоко оцінює «якість» статусу ліцензії.

Історія дотримання вимог. Чи є записи про розслідування, покарання, попередження або накладення додаткових умов з боку SFC, MAS або інших регуляторних органів? Проспект емісії повинен правдиво розкривати цю інформацію. Чиста історія дотримання вимог є суттєвою перевагою.

Тривала дійсність ліцензії. Аудит зосередиться на заходах, які компанія вживає для забезпечення продовження ліцензії та реагування на нові регуляції. Наприклад, ліцензія MPI HashKey у Сінгапурі та перехід до CASP в Ірландії демонструють її здатність активно адаптуватися до регулювання.

Надійність внутрішнього контролю. Строгі системи внутрішнього контролю, що виникають внаслідок вимог ліцензування (такі як AML/CFT, кібербезпека, захист активів клієнтів), є важливою основою для оцінки ефективності корпоративного управління та управління ризиками з боку Гонконгської фондової біржі.

Ризик залежності від регуляторів. Аудит також зверне увагу на ступінь залежності компанії від певного регуляторного середовища або окремих ліцензій. Бізнес HashKey охоплює кілька країн, що в певній мірі розподіляє ризик різких змін політики в одній юрисдикції, що є його перевагою.

(3) Зв'язок між ліцензійним статусом та оцінкою

У дискусії щодо оцінки ринком буде враховано регуляторну премію та премію довіри, пов'язані з ліцензуванням. Ліцензування означає можливість легально обслуговувати ширшу клієнтську базу (особливо інституційних інвесторів та роздрібних клієнтів), що забезпечує більший потенціал для зростання бізнесу; це також означає нижчий ризик регуляторної невизначеності та більшу довіру клієнтів, що може призвести до отримання вищого множника оцінки, ніж у непозначених конкурентів.

IPO-подорож HashKey окреслює унікальний шлях до лістингу, що обережно балансує між інноваціями та регулюванням, традиціями та передовими технологіями. Ключ до його успіху полягає в успішному створенні та демонстрації міцної структури «подвійної відповідності»: з одного боку, як постачальник послуг віртуальних активів, він глибоко інтегрувався в дедалі суворішу функціональну регуляторну систему, представлену SFC, відповідаючи на бізнес-ризики за допомогою численних ліцензій та безперервної відповідності; з іншого боку, як заявник на лістинг, він активно приймає регуляторну систему ринку, що базується на правилах лістингу Гонконгської фондової біржі, з акцентом на розкритті інформації, щоб відповідати на ризики сприйняття інвесторів завдяки прозорим і докладним розкриттям.

Ця особливість шляху полягає в тому, що він не є простим слідуванням вже існуючим шаблонам, а здійснює дослідження в області, де немає повністю зрілих прецедентів. Вона глибоко демонструє, що в процесі переходу індустрії цифрових активів до основної фінансової системи «ліцензування» є початком дотримання норм, тоді як «лістинг» є вищим етапом прозорості та нормативного розвитку. Ліцензійна кваліфікація хоча і не є абсолютною юридичною передумовою для лістингу, але вже стала невід'ємним «дозволом на народження» та «медичною довідкою» для оцінки якості підприємства та оцінки інвестиційних ризиків.

Приклад HashKey свідчить про те, що в майбутньому цифровим активам, які прагнуть потрапити на основні капітальні ринки, необхідно підняти регуляторну відповідність до стратегічного ядра, створити систему внутрішнього контролю та управління, що перевищує мінімальні вимоги, та бути готовими до розкриття інформації про бізнес і ризики відповідно до найвищих стандартів. Процес їх виходу на біржу та подальші результати стосуються не лише долі самої компанії, але й встановлюють еталон для всього сектору, впливають на подальшу еволюцію регуляторної політики та надають цінні рекомендації для інших світових ринків.