Dün akşamki veriler piyasayı alt üst etti, Ağustos ayındaki tarım dışı istihdam sadece 22 bin, beklenti 75 bin, fark oldukça büyük, Haziran verileri negatif olarak revize edildi, +27 binden -13 bine döndü, işsizlik oranı da %4.2'den %4.3'e yükseldi.

Böyle bir veriyi birkaç yıldır görmemiştim, dün gece biraz kafam karıştı, muhtemelen 50 baz puan düşmesi gerekiyor, bu ekonomik içsel durumun çok kötü olduğunu gösteriyor, düzeltme beklentisi çok güçlü, daha önce bahsettiğim durgunluk fiyatlandırılmamış, bu yıl üç kez faiz indirimi olma olasılığı da artıyor.
Mantık olarak, kötü haberlerin faiz indirimine yol açması gerekir, bu da büyük bir paket olmalı. Tahvil piyasası gerçekten yükseldi, altın da yeni zirveye fırladı, dolar bir çizgi halinde aşağıya düştü. Ancak, ABD borsasının tepkisi oldukça garip; AMD ve Nvidia çok düştü. İşte konuşmak istediğim konu: Neden aynı verilerle, piyasanın yorumları tamamen farklı?
Pazarın ilk yıllarında, tarım dışı istihdam verileri en sağlam verilerdendi,
Tarım dışı istihdam iyi → Ekonominin güçlü olduğu, işletmelerin personel alımı yaptığı, tüketim gücünün yüksek olduğu, borsa ve dolara yükselirken, tahvil piyasasının düştüğü anlamına gelir.
Tarım Dışı İstihdam → Ekonominin zayıfladığını, durgunluk riskinin arttığını, borsa düşüşü, doların düştüğünü ve tahvil piyasasının yükseldiğini belirtir.
Veriler ekonomiyi, ekonomi de piyasayı yansıtır, bu yüzden eğer bu on yıl önce olsaydı, dün geceki gibi bir veri çıktığında piyasa kesinlikle panik yapardı:
İşsizlik bu kadar kötüleşti → Ekonomi duraklayacak → ABD borsaları kan kırmızısı, dolar zayıflıyor, tahvil piyasası güvenli liman arayışıyla yükseliyor.
Ama son iki yıl tamamen farklıydı, pandemiden sonra piyasa tamamen şekil değiştirdi, temel çelişki faiz oranı seviyesidir.
Bu çok kolay anlaşılıyor. 2020 yılında pandemi patlak verdi, Fed aşırı para basarak faiz oranlarını sıfıra düşürdü ve sınırsız QE uyguladı, piyasa çılgınca yükseldi, para çok fazlaydı, ardından 2022 yılında enflasyon kontrolden çıktı, Fed tekrar aşırı faiz artırdı, %0'dan %5'in üzerine çekti, likidite aniden çekildi, borsa da zirveden düştü.
Bu birkaç yıl içinde piyasa sürekli bir şeye odaklandı: Federal Rezerv ne zaman yön değiştirecek?
Mantık şu hale geldi:
Veriler iyi → Federal Rezerv'in faiz indirmesi için bir nedeni yok, faiz oranları yüksek → Hisse senedi piyasası baskı altında, dolar güçleniyor.
Veri kötü → Fed muhtemelen kurtaracak → Faiz indirim beklentileri artıyor → Hisse senedi ve tahvil piyasası yükseliyor, dolar zayıflıyor.
Böylece sihirli bir sonuç ortaya çıktı: Kötü haber iyi habere dönüştü.
Dün geceki tarım dışı istihdam verisi tam bir textbook case'di, veriler berbat durumdaydı, ancak piyasanın ilk tepkisi ekonominin bittiği değil, Fed'in Eylül'de kesinlikle faiz indirimine gideceği oldu, altın yükseldi, ABD tahvil getirileri düştü, dolar değer kaybetti.
Ama sorun şu ki, borsa buna ayak uydurmadı. Çünkü veriler o kadar kötü ki, bu durum insanları yavaşlama değil, sert iniş olabileceği konusunda endişelendiriyor. İşte daha önce söylediğim şey: Kötü haberler iyi haber gibi paketlenebilir, ama belli bir noktaya kadar kötüleşirse, mantık tersine döner.
Burada Goldman Sachs'ın bir araştırma raporundaki görüşe değinmek gerekiyor: Doların rolü değişiyor.
Eskiden, doların gücü büyük ölçüde ABD ekonomisinin kendisine bağlıydı. Ekonomi güçlü olduğunda, dolar güçlüydü; ekonomi zayıf olduğunda, dolar zayıftı. Bu, sezgisel bir mantık ve çok karmaşık bir şey değil.
Ancak son iki yılda, dolar daha çok Fed politikasının bir türevi gibi oldu.
Veri zayıf → Piyasa beklentisi Fed'in gevşemesi → Dolar zayıflıyor;
Veri güçlü → Piyasa, Fed'in sıkılaştırmaya devam edeceğinden endişeli → Dolar güçleniyor.
Başka bir deyişle, dolar ekonomik gücün bir barometresi olmaktan, politika beklentilerinin bir barometresi haline geldi; dün geceki piyasa durumu bunun bir doğrulaması.
Bu değişim benim için özellikle kritik; birçok eski mantığın geçersiz hale geldiğini gösteriyor. Eskiden tarım dışı istihdam verilerine bakarken ekonominin sağlık durumunu değerlendiriyorduk; şimdi tarım dışı istihdam verilerine bakarken politika beklentilerini tahmin ediyoruz.
Tamam, dün geceye dönelim, neden altın ve tahvil piyasası güçlü bir şekilde tepki verdi, hisse senedi piyasası ise hareket edemedi?
Benim yorumum şu: Borçlanma piyasası için, faiz indirimleri büyük bir avantajdır, getiri oranı doğrudan büyük ölçüde düşer.
Altın için, dolar çökerse, reel faiz oranları düşerse, mantık da oldukça uygun.
Ama hisse senedi piyasası farklı. Tarım dışı istihdam verileri aşırı kötü olduğunda, şirket kazanç beklentileri düşürülür, özellikle talebe son derece duyarlı olan çip sektörü gibi, değerlemeler düşer, Broadcom'un bilançosu açıklandığında, NVIDIA ve AMD yere serilir, işte ekonomik gerçeklik budur.
Bu nedenle borsa ortada kalmış durumda: Bir yandan faiz indirim beklentileri değerlemeleri olumlu etkilerken, diğer yandan durgunluk beklentileri kârları baskılıyor. Pazar hangi tarafa inanacağını bilmiyor, bu yüzden tedirgin bir şekilde hareket ediyor.
Benim şu anki sonucum, piyasa mantığının farklılaştığıdır.
Geleneksel mantık: tarım dışı veriler → Ekonomik soğuk sıcaklık → Piyasa fiyatlandırması.
Son iki yılın mantığı: Tarım dışı istihdam verileri → Politika beklentileri → Likidite yönü → Piyasa fiyatlandırması.
Bu yüzden, aynı verilerin farklı aşamalarda piyasa tarafından tamamen farklı şekillerde yorumlandığını görebiliyoruz.
Dün gece tipik bir örnekti: Veriler çok kötü → Faiz indiriminin kesinliği çok yüksek → Tahvil piyasası, altın şenlik; ama aşırı kötü → Resesyon gölgesi borsa üzerinde baskı oluşturdu → ABD borsası tepkisi zayıf.
Bu, pazarın şu anda iki boyut arasında sallandığını gösteriyor: Likidite desteği vs. resesyon endişeleri.
En çok endişelendiğim şey, gelecekte böyle bir durumun ortaya çıkması: istihdamın çökmüş olması ve enflasyonun yüksek seviyelerde kalması. O zaman, Fed'in kurtarmak istemesi bile mümkün olmayacak, faiz indirme alanı sınırlı olacak. Kötü haber, hem durgunluğu temsil edecek hem de gevşeme sağlamayacak. O zaman, kötü haber yeniden tamamen kötü bir haber haline gelecek.
Başka bir deyişle, şu anda kötü haberler piyasa tarafından iyi haberler olarak paketlenebiliyor çünkü herkes Fed'in kurtarma alanı olduğuna bahis oynuyor, ama bir gün bu alan kalmadığında, piyasa gerçekten panik yapacak.
Eskiden düz bir yoldu, şimdi hepsi virajlı. Dün bu durum en iyi şekilde sorunu açıklıyor: Aynı verilere sahip olunduğunda, farklı mantık çerçevelerinde piyasa tamamen zıt sonuçlar çıkarabiliyor.