USDe teşvik planı yapısal zorlukları ortaya koyuyor

2024 yılından bu yana, stablecoin piyasası yenilik tarafından yönlendirilen yeni bir değişim yaşıyor. USDe, "fiat para desteğine ihtiyaç duymayan" sentetik stablecoin tasarımı ile hızla yükseldi ve piyasa değeri bir ara 8 milyar doları aştı, DeFi dünyasında "yüksek getirili dolar" haline geldi.

Son zamanlarda, Ethena'nın bir borç verme platformuyla birlikte başlattığı Liquid Leverage staking etkinliği piyasalarda büyük bir tartışma yarattı: yıllık getiri %50'ye yakın görünüyor, bu dışarıdan bakıldığında sıradan bir teşvik stratejisi gibi görünebilir, ancak belki de başka bir dikkat çekici sinyal veriyor - USDe modelinin ETH boğa piyasası sırasında maruz kaldığı yapısal likidite baskısı.

Bu makale, bu teşvik etkinliği etrafında şekillenecek ve USDe/sUSDe ile ilgili platformları kısaca açıklayarak, kazanç yapısı, kullanıcı davranışları, sermaye akışları gibi açılardan arka planda gizli olan sistematik zorlukları analiz edecek ve tarihi örneklerle karşılaştırarak gelecekteki mekanizmanın aşırı piyasa durumlarıyla başa çıkma konusunda yeterli dayanıklılığa sahip olup olmadığını tartışacaktır.

Bir, USDe ve sUSDe Tanıtımı: Kripto Yerel Mekanizmasına Dayanan Sentetik Stabilcoin

USDe, 2024 yılında Ethena Labs tarafından piyasaya sürülen sentetik bir stablecoin'dir. Tasarım hedefi, geleneksel bankacılık sistemi ve para birimlerine bağımlılığı aşmaktır. Şu ana kadar, dolaşım hacmi 8 milyar USD'yi aşmıştır. Fiat para rezervleriyle desteklenen stablecoin'lerin aksine, USDe'nin sabitleme mekanizması, özellikle ETH ve onun türev staking varlıklarına (örneğin, stETH, WBETH vb.) bağlı olarak zincir üzerindeki kripto varlıklara dayanmaktadır.

Temel mekanizması "delta nötr" yapısıdır: Protokol bir yandan ETH gibi varlık pozisyonlarını tutarken, diğer yandan türev ticaret platformunda eşdeğer ETH sürekli kısa pozisyonu açar. Spot ve türevlerin hedge kombinasyonu sayesinde, USDe varlık net açığı sıfıra yakın bir seviyeye ulaşarak fiyatının 1 dolar civarında istikrarlı kalmasını sağlar.

sUSDe, kullanıcıların USDe'yi protokole yatırdıktan sonra elde ettikleri temsilci token'dır ve otomatik birikim getirisi özelliğine sahiptir. Getiri kaynakları esasen şunları içerir: ETH sürekli sözleşmelerindeki finansman oranı getirisi ve temel staking varlıklarının sağladığı türev getiriler. Bu model, stablecoin'lere sürdürülebilir bir getiri modeli sunmayı amaçlamakta ve aynı zamanda fiyat sabitleme mekanizmasını korumaktadır.

İki, Kredi Anlaşması ve Teşvik Dağıtım Mekanizmasının İşbirliği Sistemi

Bir borç verme platformu, Ethereum ekosisteminde tarihsel olarak köklü ve yaygın olarak kullanılan merkeziyetsiz borç verme protokollerinden biridir ve kökleri 2017 yılına kadar uzanmaktadır. "Hızlı kredi" mekanizması ve esnek faiz oranı modeli ile, erken dönemlerinde DeFi borç verme sisteminin yaygınlaşmasına öncülük etmiştir. Kullanıcılar, kripto varlıklarını protokole yatırarak faiz kazanabilir veya teminat varlıklarını kullanarak diğer tokenleri borç alabilirler; tüm süreç aracısızdır. Şu anda, bu protokolün toplam kilitli değeri yaklaşık 34 milyar USD olup, bunun neredeyse %90'ı Ethereum ana ağında dağıtılmıştır.

Ve belirli bir blockchain üzerindeki teşvik dağıtım platformu, DeFi protokolleri için programlanabilir, koşullu teşvik araçları sunmaktadır. Varlık türü, pozisyon süresi, likidite katkısı gibi önceden belirlenmiş parametreler aracılığıyla, protokol tarafı ödül stratejilerini hassas bir şekilde belirleyebilir ve dağıtım sürecini verimli bir şekilde tamamlayabilir. Şu ana kadar, bu platform 150'den fazla projeye ve blockchain protokolüne hizmet vermiştir ve toplamda 200 milyon doların üzerinde teşvik dağıtımı gerçekleştirmiştir; Ethereum, Arbitrum, Optimism dahil olmak üzere birçok kamu blockchain ağını desteklemektedir.

Bu Ethena ve kredi platformunun ortaklaşa başlattığı USDe teşvik etkinliğinde, kredi platformu kredi pazarını düzenlemek, parametreleri yapılandırmak ve teminat varlıklarını eşleştirmekle sorumludur; teşvik dağıtım platformu ise ödül mantığı ayarlama ve zincir üzerindeki dağıtım işlemlerini üstlenmektedir.

Üç, %50 Yıllık Getiri Kaynağı Mekanizmasının Analizi

29 Temmuz 2025'te, Ethena Labs resmi olarak bir kredi platformunda "Liquid Leverage" adında bir fonksiyon modülünün faaliyete geçtiğini duyurdu. Bu mekanizma, kullanıcıların sUSDe ve USDe'yi 1:1 oranında protokole yatırmalarını gerektirir ve bu sayede bileşik teminat yapısı oluşturur, ayrıca ek teşvik getirileri elde etmek için bunu kullanır.

Özellikle, nitelikli kullanıcılar üçlü gelir kaynağı elde edebilir:

1. Teşvik platformunun otomatik olarak dağıttığı teşvik edici USDe ödülleri (şu anda yaklaşık yıllık %12);
2. sUSDe'nin temsil ettiği protokol gelirleri, yani USDe'nin arkasındaki delta-neutral stratejisinin finansman maliyeti ve stake geliri;
3. Kredi platformunun temel mevduat faizi, mevcut piyasa fon kullanım oranı ve havuz talebine bağlıdır.

Bu etkinliğe katılım süreci aşağıdaki gibidir:

1. Kullanıcılar Ethena resmi web sitesi veya merkeziyetsiz borsa aracılığıyla USDe alabilirler;
2. Sahip olunan USDe'yi Ethena platformunda stake ederek sUSDe'ye çevirmek;
3. Eşit miktarda USDe ve sUSDe'yi 1:1 oranında borç verme platformuna yatırın;
4. Kredi platformu sayfasında "Teminat Olarak Kullan" seçeneğini etkinleştir;
5. Sistem uyumlu işlemleri tespit ettikten sonra, teşvik platformu adresi otomatik olarak tanır ve düzenli olarak ödüller dağıtır.

Resmi veriler, temel hesaplama mantığı ayrıştırma:

Varsayalım: 10.000 USD anapara, 5 kat kaldıraç, toplam 40.000 USD borç, bunların 25.000 USD'sini USDe ve sUSDe'ye teminat olarak vermek.

| Gelir/Maliyet Kategorisi | Kaynak | Hesaplama Formülü | Yıllık Gelir Tutarı | |-------------|------------------------|-------------------|----------| | Anlaşma Teşvik Geliri | sUSDe anlaşma geliri + USDe teşviği | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Kredi Faiz Geliri | USDe yatırılan Lend faizi | 25,000 × 3.55% | $890 | | Kredi Faiz Maliyeti | Borç Verilen USDT Yıllık Faiz Gideri | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Toplam Net Gelir | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Kaldıraç yapısı açıklaması:

Bu getirinin ön koşulu, "kredi verme -- yatırma -- devam eden kredi verme" döngüsü ile kurulan karmaşık yapıya dayanır; yani, başlangıç sermayesi ilk tur teminat olarak kullanıldıktan sonra, borç verilen fonlar bir sonraki turda USDe ile sUSDe'nin çift yönlü yatırımı için kullanılır. 5 kat kaldıraç ile teminat pozisyonu büyütülerek toplam yatırımlar 50,000 USD'ye ulaşır ve böylece ödüller ve temel getiriler artırılır.

Dört, teşvik planının arkasında USDe'nin yapısal bir zorlukla karşı karşıya olduğu mı ortaya çıkıyor?

USDe, mekanizma olarak diğer stablecoinlerden farklılık gösterse de, tarihsel fiyatı temelde $1 etrafında stabil dalgalanmış, ciddi bir sapma ya da likidite teşvikine bağımlı olarak fiyatı geri kazanma durumu olmamıştır. Ancak bu, USDe'nin tamamen risklerden bağımsız olduğu anlamına gelmez; hedging modeli kendisi potansiyel zayıflıklara sahiptir, özellikle piyasalarda sert dalgalanmalar veya dış teşviklerin geri çekilmesi durumunda, stabilite şoku ile karşılaşma riski taşımaktadır.

Belirli riskler aşağıdaki iki alanda kendini göstermektedir:

1. Fonlama oranı negatif, sözleşme getirisi düşüyor hatta tersine dönüyor:

sUSDe'nin ana geliri, ETH gibi stake edilen varlıklardan elde edilen LST gelirlerinden ve türev platformda oluşturulan ETH kısa pozisyon süresiz sözleşme finansman maliyetlerinin pozitif değerinden gelmektedir. Mevcut piyasa duygusu olumlu, alıcılar satıcılara faiz ödemekte, pozitif getiriyi sürdürmektedir. Ancak piyasa zayıflamaya dönerse, kısa pozisyonların artmasıyla birlikte finansman maliyet oranı negatif hale gelir, protokol hedge pozisyonunu sürdürmek için ek maliyetler ödemek zorunda kalır, gelir azalır hatta negatif hale gelebilir. Ethena'nın negatif getiriyi uzun vadede karşılayıp karşılayamayacağı hala belirsizdir.

2. Teşvik sona erdi→Promosyon Oranı %12 kazanç doğrudan kaybolur:

Mevcut olarak borç verme platformlarında gerçekleştirilen Liquid Leverage etkinliği, yalnızca ek USDe ödülleri (yıllık yaklaşık %12) sunmakla sınırlıdır. Teşvik sona erdiğinde, kullanıcıların gerçek elde ettikleri kazançlar sUSDe'nin yerel kazancı (fonlama ücreti + LST kazancı) ve borç verme platformu mevduat faiz oranı ile geri dönecek ve toplamda %15-20 aralığına düşmesi muhtemeldir. Yüksek kaldıraç (örneğin 5 kat) yapısı altında, USDT borçlanma faiz oranı (şu anda %4.69) eklendiğinde, kazanç alanı belirgin şekilde daralır. Daha ciddi bir durumda, negatif fonlama ve yükselen faiz oranlarının olduğu aşırı bir ortamda, kullanıcıların net kazancı tamamen eriyebilir hatta negatif hale gelebilir.

Eğer teşvik sona ererse, ETH düşerse ve finansmanı negatif bir hale dönerse, USDe modelinin bağımlı olduğu delta-nötr gelir mekanizması ciddi şekilde etkilenir, sUSDe getirisi sıfıra düşebilir veya hatta negatif hale gelebilir. Eğer bununla birlikte büyük bir geri çekilme ve satış baskısı olursa, USDe'nin fiyat sabitleme mekanizması da zorluklarla karşılaşacaktır. Bu "çoklu negatif üst üste gelme", Ethena'nın mevcut yapısındaki en temel sistemik riski oluşturur ve aynı zamanda son zamanlarda yüksek yoğunluklu teşvik faaliyetlerinin arkasındaki derin nedenlerden biri olabilir.

Beş, Ethereum fiyatı yükselirse, yapı stabil mi olacak?

USDe'nin istikrar mekanizması, Ethereum varlıklarının spot teminatı ve türev ürünlerle hedging'e bağımlı olduğundan, fon havuzu yapısı ETH fiyatlarının hızlı bir şekilde yükselmesi sırasında sistematik bir çekilme baskısıyla karşı karşıya kalır. Özellikle, ETH fiyatı piyasa beklentilerinin yüksek seviyelerine yaklaştığında, kullanıcılar genellikle teminat varlıklarını erken çekerek kazanç elde etmeyi ya da daha yüksek getiri sağlayan diğer varlıklara yönelmeyi tercih ederler. Bu davranış, tipik bir "ETH boğa piyasası → LST çıkışı → USDe daralması" zincirleme tepkimesini tetikler.

Verilerden gözlemlenebilir: USDe ve sUSDe'nin TVL'si, 2025 Haziran ayında ETH fiyatının yükseldiği dönemde eş zamanlı olarak düştü ve fiyat artışıyla birlikte artan yıllık getiri (APY) görünmedi. Bu durum, önceki boğa piyasası (2024 sonu) ile karşılaştırıldığında dikkat çekicidir: O dönemde ETH zirveye ulaştıktan sonra, TVL yavaşça düşmesine rağmen, süreç nispeten yavaş ilerledi ve kullanıcılar topluca staking varlıklarını erken geri çekmedi.

Mevcut döngüde, TVL ve APY eş zamanlı olarak düşüş gösteriyor, bu da piyasa katılımcılarının sUSDe'nin getiri sürdürülebilirliği konusundaki endişelerinin arttığını yansıtıyor. Fiyat dalgalanmaları ve fon maliyetlerindeki değişiklikler delta-nötr modelinin potansiyel negatif getiri riskini beraberinde getirirken, kullanıcı davranışları daha yüksek bir hassasiyet ve tepki hızı gösteriyor, erken çıkış ana akım bir seçim haline geliyor. Bu tür bir fon çekme olayı yalnızca USDe'nin genişleme yeteneğini zayıflatmakla kalmıyor, aynı zamanda ETH'nin yükseliş döngüsündeki pasif daralma özelliklerini daha da artırıyor.

Özet

Özetle, mevcut %50'ye kadar olan yıllık getiri, protokolün normal durumu değil, çeşitli dış teşviklerin aşamalı etkisinin sonucudur. ETH fiyatı yüksek seviyelerde dalgalanır, teşvikler sona erer ve fon maliyeti negatif hale gelir gibi risk faktörleri bir araya geldiğinde, USDe modelinin dayandığı delta-nötr getiri yapısı baskı altında kalacaktır. sUSDe getirisi hızla 0'a veya negatif seviyelere inebilir ve bu da sabit değerleme mekanizmasını etkileyebilir.

Son veriler, USDe ve sUSDe'nin TVL'sinin ETH'nin yükseliş aşamasında eş zamanlı bir şekilde düştüğünü ve APY'nin de eş zamanlı olarak yükselmediğini gösteriyor. Bu "yükseliş sırasında su çekme" olgusu, piyasa güveninin riskleri önceden fiyatlamaya başladığını gösteriyor. USDe'nin mevcut likiditesi, büyük ölçüde sürekli sübvansiyon ve istikrar sağlama stratejisine bağlı.

Bu teşvik oyununun ne zaman sona ereceği ve protokol için yeterli yapısal dayanıklılık ayarlama penceresi sağlanıp sağlanamayacağı, USDe'nin gerçekten "stabilcoin üçüncü kutbu" potansiyeline sahip olup olmadığının ana testi olacaktır.