Еженедельный макроэкономический отчет LD Capital (12.11): Сможет ли FOMC заработать на прибыли?

Обзор рынка

На прошлой неделе европейские и американские фондовые индексы показали сильную динамику, а более крупные, чем ожидалось, данные по занятости в несельскохозяйственном секторе лишь незначительно колебались, и в итоге американские фондовые индексы закрылись ростом в тот же день; Китайские и японские фондовые рынки отстают, в основном из-за того, что рейтинг Китая был понижен агентством Moody’s, а японские акции резко выросли из-за иены; Неизбежный разворот ФРС к стабильности процентных ставок может стать катализатором ротации от победителя к отстающему в этом году, при этом рост Magnificent 7 отстает от акций с малой капитализацией на 7% за последние три недели, а большой разрыв в оценке создает возможность наверстать упущенное для отстающих рынков:

Снижение доходности облигаций сопровождалось улучшением ожиданий экономического роста на рынках рисковых активов, и акции, включая криптоинвесторов, похоже, не приравнивают дальнейшее смягчение политики ФРС к увеличению вероятности рецессии, в то время как более низкая реальная доходность и более высокие цены акций в условиях экономического роста, как правило, приводят к самым сильным циклам доходности акций.

Однако из-за слабой экономики в начале 2024 года и переоцененного рынка процентных ставок аппетит к риску, скорее всего, сначала упадет, а затем вырастет. Облигации и их альтернативы, такие как традиционные защитные сектора, появятся по мере ослабления экономики в начале 2024 года, а затем вновь появятся по мере возобновления роста, при этом возможности в акциях с малой капитализацией и акциях роста, вероятно, вновь появятся позже.

Страны, показавшие наилучшие результаты на прошлой неделе, по-прежнему сильно зависят от кредитов, чувствительных к процентным ставкам, с опциональным потреблением и недвижимостью:

В последние недели взаимосвязь между циклическими и защитными акциями зашла в тупик, при этом акции США немного опережают мировые:

В последние недели тенденция развернулась как в акциях роста, так и в акциях стоимости. Акции роста начинают падать, а акции стоимости начинают восстанавливаться. Тем не менее, такой разворот импульса не так очевиден, как разворот тренда акций компаний с большой и малой капитализацией, в сочетании с данными о позициях мы можем почувствовать, что рынок очень склонен к риску, покрывает акции с малой капитализацией и не желает отказываться от высокого роста:

Рост S&P 500 на 11% в прошлом месяце был в значительной степени обусловлен расширением оценки, а не улучшением фундаментальных показателей прибыли. SPX Equal P/E от 14x до скромных 15x; Стандартное отношение цены к прибыли выросло с 17 раз до 18,7 раза, что чуть ниже июльского максимума. ：

Снижение реальной доходности: По мере того, как реальная доходность (т.е. процентные ставки с поправкой на инфляцию) падает, стоимость фондов на рынке дешевеет, толкая вверх цены на акции:

Исторические данные показывают, что оценки и цены, как правило, растут после того, как ФРС завершает цикл повышения ставок, но экономический рост остается определяющим фактором. В последних восьми циклах снижения ставок ФРС с 1984 года S&P 500 обычно рос на 2% в первые 3 месяца после первого снижения ставки и на 11% в последующие 12 месяцев. Ожидания того, что ФРС собирается снизить процентные ставки, означают, что фондовый рынок обычно растет перед первым снижением ставки. Тем не менее, результаты были широко распределены, варьируясь от +21% (1995 г.) до -24% (2007 г.) в течение следующих 12 месяцев.

Экономический фон Соединенных Штатов в 1995 году был следующим:

• Экономический рост замедлился, но был хорошим в абсолютном выражении, рост ВВП упал до 3,0% с 4,0% в 1994 году. • Инфляция выросла, но не в абсолютном выражении, при этом рост ИПЦ увеличился до 3,0% в годовом исчислении с 2,8% в 1994 году. Уровень безработицы снизился с 5,5% в 1994 году до 5,2%.

Экономический фон США в 2007 году:

• Экономический рост замедлился, рост ВВП замедлился до 2,2 процента с 2,6 процента в 2006 году. • Инфляция выросла, индекс потребительских цен вырос до 4,0% в годовом исчислении с 3,2% в 2006 году. • Уровень безработицы увеличился до 5,1% с 4,6% в 2006 году.

Сравните экономический фон 2023 года

• Рост ВВП США ожидается на уровне 2,1% в 2023 году, без изменений по сравнению с 2022 годом;
• Ожидается, что рост индекса потребительских цен в США в 2023 году в годовом исчислении замедлится до 3,3% по сравнению с 7,9% в 2022 году
• Ожидается, что уровень безработицы в США составит 3,9% в 2023 году, практически не изменившись по сравнению с 3,8% в 2022 году

Федеральная резервная система начала повышать процентные ставки в феврале 1995 года, чтобы обуздать инфляцию. Однако, по мере того, как признаки замедления экономического роста становились все более очевидными, ФРС прекратила повышать процентные ставки в июле 1995 года и начала снижать ставки в августе 1995 года, и в целом экономика была относительно здоровой, и в середине 90-х годов были достигнуты значительные технологические достижения (компьютеры и интернет), поэтому фондовый рынок резко вырос до и после снижения ставок. Ожидания снижения процентных ставок в начале 2007 года усилили рыночные настроения, что в сочетании с пузырем на рынке жилья привело к резкому ралли на фондовом рынке в первой половине 2007 года. Однако с началом ипотечного кризиса и рецессии инвесторы начали понимать, что снижение процентных ставок не решит основную проблему, поэтому фондовый рынок начал снижаться.

Таким образом, рецессия по-прежнему является ключевой проблемой: когда рецессия происходит вскоре после первого снижения ставки ФРС, акции исторически демонстрировали неудовлетворительную динамику, что происходило в 3 из 8 циклов:

Исторически сложилось так, что вероятность того, что доходность упадет через три месяца после снижения ставки, составляет 8/12, со средним падением на 34 б.п. и средним падением на 15 б.п. за три месяца до снижения ставки, что показывает, что актив более определен:

В конце прошлой недели рыночная доходность немного отскочила из-за более крупных, чем ожидалось, опросов NFP и потребительского доверия, а инверсия кривой доходности углубилась, и доллар получил некоторую помощь, но Банк Японии повысил процентные ставки, и иена в свое время резко укрепилась на 4%, чтобы оказать сильное давление на индекс доллара, но из-за того, что многие люди не настроены оптимистично в отношении негативного влияния японской экономики и повышения процентных ставок, USDJPY упала всего на 1,14% за неделю:

Цифровые валюты продолжали оставаться сильными, но ALTS вырос (+8%) более чем на BTC и ETH (+6%) на прошлой неделе впервые за четыре недели, что указывает на распространение первоначально концентрированного ажиотажа; Золото упало на 3,4% за неделю, а цены на нефть снова зафиксировали тенденцию к снижению, но уголь, железная руда и литиевая руда выросли, а фьючерсный контракт на карбонат лития в Китае рос два дня подряд, и, похоже, был короткий рынок:

Чистые шорты крупных спекулянтов на BTC фьючерсы немного снизились, но остались на историческом максимуме, а чистые шорты маркет-мейкеров обновили свои исторические максимумы на прошлой неделе, в отличие от самых высоких чистых длинных позиций за все время в управлении активами:

Ожидания по процентным ставкам

Рынок процентных ставок в настоящее время прогнозирует, что вероятность снижения процентной ставки в марте следующего года достигнет 71%, а вероятность снижения ставки в мае достигнет 100%, а 120бп будет 5 раз в течение года, что немного экстремально, по сравнению со 150 б.п., ожидаемыми рыночной паникой во время банковского кризиса в марте этого года:

Падение рыночных процентных ставок подтолкнуло Индекс финансового климата к самому низкому уровню за четыре месяца:

Завышенные ожидания не беспочвенны. Текущая степень более низкой, чем ожидалось, инфляции далека от общих ожиданий в начале 2024 года, тем более, что тенденция в Европе предполагает риск потенциально значительно более низкой, чем ожидалось, инфляции в Европе, на графике ниже показаны 2-летние инфляционные ожидания в Европе и США на основе деривативов на инфляционный своп с нулевым купоном, при этом США приближаются к 2%, а инфляционные ожидания в еврозоне уже ниже целевого показателя инфляции ЕЦБ в 2% всего на 1,8%:

Что касается США, то если убрать запаздывающий эффект стоимости жилья, базовый CPI (индекс потребительских цен) достиг 2%, установленных ФРС за последние два месяца, поскольку резкое снижение нового роста цен на аренду должно потянуть вниз инфляцию на рынке жилья в течение большей части 2024 года; Самая большая неопределенность связана с ценами на нефть, но, похоже, что переизбыток предложения по-прежнему является темой на данный момент:

Рынок труда немного охладился

Данные на прошлой неделе были сосредоточены на занятости, при этом данные были смешанными и не изменили тенденцию к охлаждению, которая уже произошла, что является ситуацией, которую ФРС любит видеть:

Экономика США добавила 199 000 рабочих мест в ноябре, что немного выше, чем ожидалось, уровень безработицы упал до 3,7% (четырехмесячный минимум), а уровень участия в рабочей силе вырос, что указывает на здоровый рынок труда. Однако возвращение бастующих работников автомобильной промышленности, кино и телевидения увеличило заработную плату на 47 000 человек. Поэтому, если мы посмотрим на средние показатели за три месяца и за полгода, то реальный уровень роста в основном стабилен.

• Количество вакансий в октябре сократилось третий месяц подряд (8,733 млн), что больше, чем ожидалось, снизилось до самого низкого уровня с марта 2021 года, но все еще выше среднего показателя до Covid в 2019 году (~7 млн) и выше общего числа безработных (6,5 млн). При этом количество увольнений остается стабильным, что также свидетельствует о том, что напряженность на рынке труда ослабла. Исторически сложилось так, что уровень увольнений приводил к росту заработной платы, и последние данные являются самыми низкими почти за два года, что говорит о том, что рост заработной платы будет трудно улучшить в будущем. • С точки зрения структуры, образование прибавилось 99 000, государственные служащие – 49 000, а досуг – 40 000, и на сумму этих трех секторов пришлось почти все новые рабочие места в ноябре. Это также характерно для рынка труда США в этом году, с совокупным увеличением на 2,8 миллиона за последние 12 месяцев, из которых 2,2 миллиона приходится на эти три отрасли, в том числе 1 миллион в образовании, 640 000 государственных служащих и 530 000 в сфере досуга. Число занятых в частном секторе, за исключением государственных служащих, достигло самого низкого уровня предыдущего цикла.

Фондовый рынок растет, количество вакансий падает, что не часто встречается в истории в наши дни:

Фонды и позиции

Данные Goldman Sachs PrimeBook показывают, что хедж-фонды (ХФ) впервые за четыре недели покупают акции США, в основном макропродукты. Тем не менее, в отдельных акциях пятую неделю подряд наблюдалась чистая распродажа, несмотря на агрессивные покупки со стороны розничных инвесторов. Краткосрочные торги продолжают расти. Большинство инвесторов находятся в стороне, не желая торговать в больших масштабах перед лицом данных по индексу потребительских цен на следующей неделе и заседания Федеральной резервной системы. Но некоторые долгосрочные инвесторы начинают покупать технологический сектор в небольших масштабах.

Недавнее снижение покупок опционов на розничном рынке говорит о том, что пик шорт-сквиза, возможно, пройден:

Совокупные чистые торговые потоки показали, что циклические акции в целом упали до новых минимумов, в основном из-за чистых продаж в энергетическом и финансовом секторах, а также акций технологических, медийных и телекоммуникационных компаний (TMT): TMT акции были чистыми продавцами четвертую неделю подряд, во главе с короткими продажами, но темпы продаж значительно замедлились по сравнению с ноябрем, в котором преобладали долгосрочные продажи. После того, как Big Tech активно продавался в последние недели, The Mag 7 коллективно покупал на этой неделе и ежедневно покупал в течение последних трех торговых дней:

Акции и высокодоходные облигации сохранили приток на прошлой неделе, но наблюдался значительный отток из облигаций инвестиционного уровня и государственных облигаций. Это говорит о том, что инвесторы переходят от более безопасных активов к более спекулятивным.

Примечательно, что, несмотря на падение китайских акций, фонды публичных рынков показали самый большой недельный приток средств за 11 недель:

Эмоции

Индикатор настроений Goldman Sachs третью неделю подряд остается на «чрезмерном» уровне 1,0 и выше

Индикатор рыночных настроений BofA (Bull & Bear Indicator) резко вырос до 3,8, что указывает на то, что пессимизм инвесторов значительно улучшается. Однако индикатор находится близко к нейтральной зоне, а это значит, что настроения на рынке уже не в пользу рисковых активов.

Опрос инвесторов AAII Медвежьи настроения немного снизились, медвежьи настроения немного выросли:

Индекс страха и жадности CNN остался на самом высоком уровне с начала августа, практически не изменившись на прошлой неделе:

Институциональные перспективы

[GS: Оптимистичный сценарий отразился на цене, учитывайте защиту от падения]

Общее соотношение цены к прибыли S&P 500 всего на 5% ниже оптимистичного сценария Goldman Sachs. Оптимистичный сценарий Goldman Sachs основан на снижении реальной доходности до 1,5% и соотношении цены к прибыли 20x. Текущая реальная доходность составляет около 2%, а отношение цены к прибыли приближается к 19 разам. GS считаем, что в будущем возможны три сценария:

• Если реальная доходность продолжит незначительно падать из-за снижения инфляции и смягчения политики ФРС, коэффициент P/E может достичь 20x. • Если реальная доходность умеренно вырастет из-за эластичности экономического роста, коэффициент P/E может составить 18x. • Если реальная доходность продолжит резко падать из-за опасений по поводу экономического роста, коэффициент P/E может составить 17x.

Кроме того, важно учитывать:

• Рынки уже закладывают в цену снижение ставки ФРС на 130 базисных пунктов в 2024 году, что выше, чем ожидали экономисты Goldman Sachs. Банковские стратеги считают, что рынку трудно заложить в цену более оптимистичное снижение ставки.
• Индикатор настроений Goldman Sachs вырос с нейтрального значения в октябре до «напряженного» статуса +1 стандартное отклонение сегодня. Это говорит о том, что инвесторы вновь увеличили свою подверженность риску во время недавнего ралли.

Таким образом, учитывая, что оптимистичный сценарий уже может быть отражен в текущей цене акций, GS предполагает, что инвесторам, возможно, придется покупать защиту от падения, например, путем построения пут-спреда:

• Купить пут: Инвесторы могут купить 3-месячный пут-опцион со страйк-ценой на 2% ниже текущего уровня S&P 500.
• Продать пут: В то же время инвестор может продать 3-месячный пут-опцион со страйк-ценой на 7% ниже текущего уровня S&P 500.

Разница между двумя страйками составляет 5%, а потенциальная максимальная доходность этого 5%-го широкого пут-спреда находится в 95-м процентиле за последние 28 лет, что указывает на то, что эта стратегия спреда имела высокую потенциальную доходность по сравнению с другими стратегиями в прошлом (эта стратегия основана на убеждении, что нормальный откат в акциях США, как правило, не превышает 5%):

Преимущество этой стратегии заключается в том, что если рынок падает, купленный пут-опцион увеличивается в цене, но если рынок падает менее чем на 7%, проданный пут-опцион прекращается, и в этот момент выгода максимизируется. Таким образом, общий убыток – это только чистая премия. Принимая во внимание, что риск того, что инвесторы, покупающие один пут-опцион, — это премия, которую они платят.

[GS: Ставка на быстрорастущие компании в следующем году]

Согласно GS макромодели, акции роста опережают акции стоимости, когда экономический рост близок к трендовым уровням, экономический рост замедляется, а процентные ставки и инфляция снижаются. Экономисты Goldman Sachs ожидают, что рост ВВП США составит 2,1% в 2024 году, а стратеги по процентным ставкам ожидают, что процентные ставки достигнут пика, что будет благоприятной средой для того, чтобы акции роста превзошли акции стоимости. Если процентные ставки продолжат снижаться из-за слабых данных, ожидается, что акции роста также будут лидировать, если экономика не войдет в рецессию. Значительное ускорение экономического роста также может привести к тому, что акции стоимости превзойдут акции роста. Но Goldman Sachs считает такой сценарий маловероятным.

На графике ниже представлена GS подборка акций с высокими темпами роста и разумной оценкой по сравнению с их аналогами по отрасли. Эти акции входят в топ-20% своей отрасли с точки зрения роста, но не входят в топ-40% или нижние 20% своей отрасли с точки зрения оценки:

Подпишитесь на следующей неделе

Последнее в этом году заседание европейских и американских центробанков. Недавние более слабые экономические данные помогли ФРС понизить свои экономические перспективы, включая прогнозы процентных ставок в точечном графике, но речь Пауэлла, вероятно, останется ястребиной, чтобы сохранить доверие к ФРС. Если это произойдет, то, по крайней мере, это не будет негативно для рынка, но, учитывая недавний всплеск настроений, не исключено, что произойдет распродажа, чтобы нажиться на недавнем росте. Самым большим сюрпризом может стать отсутствие корректировки в сторону понижения на точечном графике, например, прогноз точечного графика о снижении ставки менее чем на 50 б.п. к концу следующего года, что может привести к большому разочарованию на рынке. В настоящее время большинство учреждений прогнозируют снижение процентных ставок более чем на 100 б.п. в следующем году, например, ING прогнозирует 150, UBS прогнозирует 275, Barclays - 100 и Macquarie - 225.

Декабрьские данные по инфляции будут опубликованы накануне заседания FMOC, и аналитики ожидают, что базовый индекс потребительских цен, который исключает продукты питания и энергоносители, стабилизируется на уровне 4% г/г и 0,3% м/м, практически не изменившись с 0,2% в октябре; Стоимость автомобилей, электричества и отопления, а также цена на бензин значительно снизились. В целом, данные, вероятно, покажут, что инфляционное давление значительно ослабевает. С учетом того, что номинальный индекс потребительских цен в прошлом месяце составил 0% м/м, падение до отрицательных значений было бы небольшим стимулом для склонности к риску.