«Законная» пирамида? Раскрытие схемы циклического кредитования на бирже Gemini

Автор: Protos Staff; перевод: Wu Shuo Blockchain

КРАТКО: ключевые моменты отчёта Gemini по форме 10-K и внутренней схемы циклического заимствования

**·Руки на руке: принадлежащий основателю WCF занял у Gemini криптоактивы, после чего Gemini снова передал их в залог третьей стороне, чтобы получить долларовые займы — сформировав внутренний цикл заимствований.

**·**Дешёвый “сбор” контроля: в период IPO задолженность основателя была конвертирована в акции класса с правом суперголоса с дисконтом 20%. Розничные инвесторы покупают по завышенной цене, а основатель сохраняет жёсткий контроль над 94,7% голосов.

**·**Меч, висящий над головой: Deloitte выдала безоговорочное аудиторское заключение, однако WCF в любой момент может забрать заём в размере до 4 619 BTC — биржевая ликвидность в любой момент может столкнуться с испытанием.

**·**Обвал капитализации: с момента выхода на биржу цена акций рухнула на 88% (до 4,42 доллара), несколькими ведущими инвестбанками понижена до рейтинга “продавать” и также сталкивается с коллективным иском.

**·**Ключевой вывод: модель, при которой Gemini отдаёт предпочтение интересам основателя и опирается на средства связанных сторон, уже рухнула на вторичном рынке; сейчас она сталкивается с серьёзным кризисом управления и доверия.

Кэмерон и Тайлер Уинклвосс через их частную инвесткомпанию Winklevoss Capital Fund (WCF) заняли у собственной криптобиржи Gemini тысячи биткоинов ($BTC) и эфиров ($ETH). Затем Gemini использовала эти криптоактивы как залог и передала их в Galaxy Digital и NYDIG, чтобы привлечь долларовые займы.

В сентябре 2025 года эта биржа разместила акции на бирже по цене 28 долларов за акцию и, применив дисконт 20%, конвертировала задолженность WCF в размере 695,6 млн долларов в акции класса B с правом суперголоса, что позволило этим двум братьям-близнецам напрямую контролировать 94,7% голосов в Gemini.

В поданном вчера документе Gemini по форме 10-K подробно раскрыта вся структура этой операции. Пользователи соцсетей называют это разновидностью “циклической операции”.

Приложение: публикация в X-платформе:

Всё это — полностью циклическая схема Понци:

— заимствовать BTC у связанной стороны WCF; — предоставить эти BTC в залог кредиторам для получения долларовых займов (включая Galaxy, выпуск облигаций, NYDIG).

Часть займов на этапе IPO была погашена в форме акций с дисконтом.

И это ещё не всё: есть и другие операции (включая Ripple и RLUSD, конвертируемые облигации и т.п.…)

Deloitte подготовила аудиторский отчёт без оговорок: нет существенных вопросов аудита (KAM), а также в документе вообще не упоминаются вопросы, связанные со связанными сторонами, ликвидностью, способностью к непрерывному ведению деятельности…

Как же эти операции в действительности оказываются законными?

Цикл заимствования Winklevoss Capital Fund

Ниже — базовая схема движения средств. WCF, принадлежащий братьям Уинклвосс, занимает у Gemini BTC и ETH по соглашениям без фиксированного срока.

Затем Gemini предоставляет привлечённые криптоактивы в качестве залога третьим сторонам — заёмщикам. Galaxy Digital предоставляет заём в размере 116,5 млн долларов под ставку 11–12% при коэффициенте залога 145–155%. NYDIG, в свою очередь, через соглашение о выкупе (repo) предоставляет 75 млн долларов под ставку 8,5%.

Gemini использует эти долларовые средства для текущей операционной деятельности и для выполнения требований регуляторного капитала.

Когда 15 сентября 2025 года завершилось IPO, биржа взяла наличные из чистой выручки IPO в 456 млн долларов и погасила перед Galaxy задолженность в размере 116,5 млн долларов.

Сейчас эта биржа торгуется на Nasdaq; тикер GEMI.

Биржа также погасила 238,5 млн долларов по кредитной линии под складские (warehouse) обеспечения Ripple, однако по состоянию на конец года всё ещё не погашенными остаются 154 млн долларов долга Ripple.

Но долги самих близнецов при этом не были погашены деньгами.

Gemini конвертировала конвертируемые векселя WCF на 200 млн долларов, срочные займы WCF на 475 млн долларов и начисленные проценты в 31,1 млн акций класса B с правом суперголоса по цене 22,40 доллара за акцию.

Эта цена конвертации на 20% ниже той, которую в тот же день заплатили розничные инвесторы за акции класса A с таким же объёмом прав.

Разница между акциями класса A и класса B заключается лишь в распределении прав голоса и прав собственности. В остальном обе категории полностью совпадают по номинальной стоимости, правам на дивиденды и очередности при ликвидации.

Акции класса B могут конвертироваться в акции класса A в пропорции один к одному.

Розничная цена покупки — 28 долларов, а братья Уинклвосс — всего 22,40 доллара

Именно этот дисконт и является ядром того, как циклическая схема наносит ущерб интересам обычных акционеров.

WCF занимает у Gemini криптоактивы. Затем Gemini передаёт эти привлечённые активы в залог, чтобы получить ещё больше займов. В частности, Galaxy и NYDIG заняли у Gemini долларовые средства, предназначенные для её повседневной операционной деятельности.

Затем, в рамках того же IPO, Gemini распределяет капитал (equity) среди WCF по цене со скидкой, но само IPO заставляет розничных инвесторов нести входные издержки на 20% выше.

Дополнительное чтение: источники сообщают, что братья Уинклвосс вывели 280 млн долларов до краха Genesis

SEC-форма 10-K подтверждает: по состоянию на 31 декабря 2025 года Gemini всё ещё должна WCF 4 619 BTC, и стоимость этой части составляет около 400 млн долларов.

В 2025 году Gemini выплатила WCF 24,2 млн долларов в виде платы за заимствования.

Подводя итог, согласно стандартам корпоративного управления Nasdaq, Gemini одновременно несёт тройную роль: кредитор по обязательствам, кастодиан и “контролируемая компания” (controlled company).

Хотя это уже публичная компания, её сооснователь(и) по-прежнему удерживают подавляющую долю голосов.

Кроме того, согласно данным Arkham Intelligence, на которые ссылается криптоисследователь Emmett Gallic, WCF хранит в кастодиальном адресе Gemini Custody примерно 8 757 BTC.

Deloitte дала аудиторское заключение без оговорок

Deloitte (Deloitte) предоставила Gemini аудиторский отчёт без оговорок. Однако реальность такова: у WCF есть право в любой момент потребовать погашения займа на сумму до 4 619 BTC.

Для близнецов достаточно простой письменной уведомительной кампании, чтобы поколебать основы биржи, которой они фактически управляют.

На вторичном рынке цена акций Gemini по сравнению с ценой выпуска IPO упала на 88%. “Gemini Space Station” (пространственная станция “близнецов”) — это название её юридического лица, содержащее намёк на запуск ракеты, но сейчас, очевидно, оно больше не соответствует действительности: её цена открытия в первый день IPO составляла 37,01 доллара за акцию.

Теперь за акцию осталось лишь 4,42 доллара.

Gemini установила цену выпуска IPO в 28 долларов 11 сентября 2025 года. На следующий день торги начались по 37,01 доллара, и котировки однажды достигали пика 45,89 доллара, после чего сразу же началось устойчивое снижение. В понедельник акция обновила 52-недельный минимум 3,91 доллара, а 31 марта 2026 года закрылась на уровне 4,42 доллара, что на 88% ниже цены открытия при выходе на биржу.

Рыночная капитализация компании рухнула с уровня свыше 3,8 млрд долларов до примерно 520 млн долларов. Citigroup, Cantor, Truist и Evercore уже понизили эту бумагу до рейтинга “продавать”.

На данный момент уже поданы коллективные иски, в которых утверждается, что компания вводила инвесторов в заблуждение в отношении стратегического планирования.