Выступление вице-председателя Джефферсона о экономическом прогнозе и динамике инфляции с учетом предложения (дис)инфляции

Спасибо, Вэнди, за любезное представление. Для меня большая честь выступать в Институте Брукингса.1

Сегодня я начну с обзора своих взглядов на экономику. Затем я обсудлю возможные последствия этого прогноза для направления денежно-кредитной политики. Далее я перейду к теме этой конференции и расскажу о динамике инфляции со стороны предложения. После моих замечаний я с нетерпением жду нашего обсуждения.

Экономический прогноз

В начале этого года я с осторожным оптимизмом смотрю на экономическую ситуацию. Я вижу признаки того, что рынок труда стабилизируется, что инфляция может вернуться к нашему целевому уровню в 2 процента, и что устойчивый экономический рост продолжится. Конечно, существуют риски с обеих сторон двойного мандата, порученного нам Конгрессом, — максимальной занятости и стабильных цен. Входящие данные требуют внимательного наблюдения.

В целом, экономическая активность казалась сильной в конце прошлого года. В третьем квартале 2025 года ВВП вырос на годовой основе на 4,4 процента. Это резкое ускорение по сравнению с первой половиной прошлого года, в основном благодаря сильным потребительским расходам и росту чистого экспорта, который был особенно волатильным за первые три квартала 2025 года. Кроме того, данные по ВВП за четвертый квартал 2025 года и первый квартал 2026 года будут затронуты прошлогодним закрытием правительства и последующим его открытием. Однако данные по ВВП за три квартала и полученные показатели расходов за четвертый квартал свидетельствуют о том, что внутренний спрос хорошо держался в прошлом году. Его поддерживали сильные потребительские расходы и бизнес-инвестиции, включая инвестиции в искусственный интеллект (ИИ), что может способствовать росту производительности. В отношении 2026 года я недавно немного повысил свой прогноз роста, основываясь на признаках продолжения устойчивости экономики. Сейчас я ожидаю, что экономика вырастет примерно на том же уровне, что и в прошлом году — около 2,2 процента.

Что касается данных по рынку труда, то уровень безработицы в декабре 2025 года составлял 4,4 процента и за последние месяцы изменился мало. В последние три месяца прошлого года среднесуточное снижение числа занятых в несельскохозяйственном секторе составляло 22 000 человек, но исключая государственный сектор, частичный сектор рос в среднем на 29 000 человек в месяц. Анализ последних кварталов показывает, что темпы создания рабочих мест замедлились. Часть этого замедления связана с сокращением роста рабочей силы из-за меньшей иммиграции и снижения участия в рабочей силе. Однако спрос на труд также ослабел.

Другие показатели состояния рынка труда указывают на его стабилизацию. Например, новые заявки на пособие по безработице оставались низкими в последние месяцы. Я с нетерпением жду отчета о занятости за январь, но в целом считаю, что рынок труда примерно сбалансирован, с преобладанием среды с низким уровнем найма и увольнений. В этом менее динамичном рынке труда риски снизу для занятости остаются, но мой базовый сценарий — уровень безработицы останется примерно на текущем уровне в течение этого года.

Теперь я перейду к аспекту стабильности цен в рамках нашего мандата. Продвижение в области снижения инфляции за последний год застопорилось, и инфляция остается выше нашей целевой отметки в 2 процента. Согласно последним доступным данным, индекс цен личных потребительских расходов (PCE) вырос на 2,9 процента за 12 месяцев, завершившиеся в декабре 2025 года, а базовые цены, исключая волатильные категории продуктов питания и энергии, выросли на 3 процента. Эти показатели схожи с уровнями, зафиксированными в конце 2024 года.

Застой в процессе снижения инфляции в основном связан с тарифами на некоторые товары. За последний год мы наблюдали снижение инфляции цен на услуги, в основном благодаря ослаблению ценового давления в сфере жилищных услуг. Но это снижение было компенсировано ростом инфляции цен на основные товары. Безусловно, остаются некоторые риски с upside, но я ожидаю, что процесс снижения инфляции возобновится в этом году, как только повышенные тарифы полностью отразятся на ценах. Кроме того, ожидаемый сильный рост производительности может стать дополнительным фактором снижения инфляции до целевого уровня в 2 процента. Подробнее об этом я скажу позже.

Денежно-кредитная политика

Оценивая текущее состояние экономики и исходя из моего осторожного оптимизма, я поддержал решение FOMC на прошлой неделе оставить ставку федеральных фондов на текущем уровне. За последний год и полтора комитет снизил целевой диапазон ставки на 175 базисных пунктов, включая три снижения в конце прошлого года. Эти меры были реакцией на риски снизу для занятости при одновременном снижении рисков с upside для инфляции. В совокупности эти корректировки приблизили нашу политику к оценкам нейтральной ставки, сохраняя сбалансированный подход к выполнению наших двойных целей. Наши действия должны помочь стабилизировать рынок труда, позволяя инфляции продолжить снижение к целевому уровню в 2 процента.

Мы всегда придерживаемся осторожного подхода, принимая решения на каждом заседании. Текущая позиция политики хорошо подготовлена к реагированию на риски с обеих сторон нашего двойного мандата. Я считаю, что объем и сроки дополнительных корректировок ставки должны зависеть от входящих данных, развития ситуации и соотношения рисков.

Динамика инфляции со стороны предложения (дез)инфляции

Теперь, когда я поделился своими краткосрочными прогнозами по экономике и денежно-кредитной политике, я перейду к теме влияния предложения на инфляцию — предмету этой конференции. Для этого я сначала кратко вспомню уроки, извлеченные из экономического опыта пандемического периода. Затем я обсудлю текущие факторы, способствующие возможному устойчивому росту производительности. В конце я рассмотрю возможные последствия постоянного роста производительности для инфляции.

Беспрецедентные события, связанные с пандемией COVID-19, подчеркнули важную роль динамики предложения в формировании инфляционных давлений. Пандемия вызвала глобальные сбои на рынках труда, в международной торговле и цепочках поставок, что увеличило издержки на производство и транспортировку товаров. Геополитические события, такие как война в Украине, повысили цены на сырье через ограничения на добычу и дополнительные сбои в цепочках поставок, что еще больше усилило инфляционные давления. Эти ограничения на предложение сопровождались изменениями в составе и уровне спроса, частично вызванными поддерживающей фискальной и монетарной политикой в ответ на пандемию. В результате возникших дисбалансов спроса и предложения рост цен за 12 месяцев достиг 7,2 процента в июне 2022 года.2

В это время рынок труда значительно сузился: уровень безработицы достиг почти 60-летнего минимума — 3,4 процента в апреле 2023 года. Модели инфляционной динамики, основанные на стандартных соотношениях Филлипса, однако, не смогли полностью объяснить масштаб скачка инфляции.3 Это было особенно заметно для моделей, которые пытались в реальном времени корректировать естественный уровень безработицы под необычные экономические условия. Более сложные модели, разработанные с тех пор, включая те, что представлены на этой конференции, подчеркивают важность таких особенностей, как нелинейности и альтернативные меры экономического запаса, а также роль связей между вводом и выводом в распространении сбоев цепочек поставок по всей экономике.4

Сбои, вызванные пандемией, отступили, и инфляция резко снизилась с начала десятилетия. Тем не менее, она остается выше нашей целевой отметки, как я отметил ранее. Более того, экономика продолжает быстро развиваться, особенно в ответ на технологические достижения и изменения в политическом ландшафте. Эти изменения повлияли на предложение в экономике и, вероятно, продолжат оказывать влияние, что отражается на поведении цен и заработных плат. Исследования, разбирающие сложные и динамичные эффекты изменений условий предложения на цены и освещающие соответствующие меры политики, остаются важными и ценными для политиков.

Одним из важных событий последних лет является то, что структурный рост производительности в США, являющийся ключевым компонентом совокупного предложения, заметно превышает показатели десятилетней давности до пандемии. Рост производительности в бизнес-секторе, по данным Бюро статистики труда, увеличился в среднем на 2,2 процента в год с начала 2020 года до третьего квартала прошлого года, что значительно быстрее, чем 1,5 процента за предыдущий деловой цикл.5 Если этот более быстрый темп роста сохранится, это будет иметь важные экономические последствия. Высокий рост производительности способен поддержать устойчивое расширение экономического выпуска и значительный рост реальных заработных плат без усиления инфляционных давлений.

Некоторые недавние показатели роста производительности могут отражать однократные факторы. Например, многие компании в начале пандемии расширяли использование технологий, экономящих труд, сталкиваясь с серьезной нехваткой рабочей силы в некоторых секторах. Однако другие факторы могут быть более устойчивыми. Создание новых предприятий осталось сильным с ранних этапов пандемии, что, вероятно, поддержало рост производительности, поскольку новые фирмы обычно внедряют более эффективные производственные процессы. Кроме того, создание новых предприятий в основном сосредоточено в высокотехнологичных отраслях, которые традиционно стимулируют рост производительности.6

Недавно интеграция ИИ в производство и рабочие процессы уже может оказывать некоторые ранние эффекты на производительность, хотя большинство экономистов ожидают, что основная часть прироста производительности за счет ИИ еще впереди.7 Другие факторы также могут влиять на производительность в будущем, включая повышение тарифов, что, по данным академических исследований, будет тормозить рост производительности, и дерегуляцию, которая должна дать импульс. Однако еще рано говорить о том, начали ли эти политики оказывать влияние на производительность и каков их чистый эффект.8

Следует ли ожидать, что рост производительности повлияет на инфляцию? Как и в случае с пандемией, ответ, вероятно, зависит от того, как соотношение спроса и предложения изменится со временем. Например, хотя бизнесы и частные лица все активнее внедряют ИИ, наиболее трансформирующие структурные изменения, связанные с этой технологией, еще впереди. Однако энтузиазм по поводу потенциала ИИ, похоже, уже влияет на экономическую активность сегодня, способствуя буму в строительстве дата-центров и инвестициях, связанных с ИИ. Даже если ИИ в конечном итоге значительно повысит производственные возможности экономики, более немедленный рост спроса, связанный с деятельностью, связанной с ИИ, может временно повысить инфляцию, если не будут предприняты меры монетарной политики.

Конечно, рост производительности — не единственный фактор, влияющий на инфляцию. Например, сокращение иммиграции обычно ведет к уменьшению предложения рабочей силы, хотя эффект на инфляцию может быть умеренным, если одновременно снижается совокупный спрос за счет меньших расходов этой группы. Тем не менее, даже при снижении спроса в соответствии с предложением, рост заработных плат и цен все равно может усилиться, если сокращение иммиграции приведет к дефициту рабочей силы в секторах, сильно зависящих от иммигрантов.

Хотя изменения в совокупном предложении обычно обусловлены более широкими экономическими факторами, денежно-кредитная политика играет ключевую роль в регулировании уровня совокупного спроса. Поэтому разумная политика, поддерживающая баланс условий предложения и спроса, может влиять на то, будут ли улучшения в производительности способствовать инфляционным или дезинфляционным давлениям. Степень и сроки дополнительных корректировок ставки зависят от входящих данных, развития ситуации и соотношения рисков.

Заключение

Наше понимание динамики предложения и ее влияния на инфляцию быстро развивается в последние годы и, по всей видимости, продолжит совершенствоваться в обозримом будущем. Я внимательно изучаю эти тенденции, потому что они важны для определения адекватной денежно-кредитной политики, направленной на выполнение обеих частей нашего двойного мандата. Как я уже говорил, я поддержал решения FOMC снизить целевой диапазон ставки на 175 базисных пунктов с середины 2024 года. На мой взгляд, эти меры приблизили федеральную ставку к оценкам нейтральной ставки, сохраняя сбалансированный подход к выполнению наших целей. Текущая позиция политики хорошо подготовлена к реагированию на экономические изменения, что ставит экономику в хорошую позицию для дальнейших шагов.

Еще раз благодарю Институт Брукингса за приглашение выступить сегодня. Я с нетерпением жду нашего обсуждения.

1. Мнения, выраженные здесь, принадлежат только мне и не обязательно отражают позицию моих коллег по Совету по финансовой стабильности или Комитету по операциям на открытом рынке Федеральной резервной системы. Возврат к тексту

2. Факторы, вызвавшие рост инфляции в США после пандемии, включая влияние дисбалансов спроса и предложения, роль ожиданий и меры политики, рассмотрены в статье Ины Хаджини, Адама Шапиро, А. Ли Смита и Даниэля Вильяра (2025), «Инфляция после пандемии: уроки и вызовы», серия обсуждений по финансам и экономике 2025-070 (Вашингтон: Совет управляющих Федеральной резервной системы, август). Возврат к тексту

3. Особенно это касалось линейных кривых Филлипса, предполагающих, что инфляция реагирует на экономический запас с постоянной скоростью. Также многие модели кривых Филлипса с умеренными нелинейными эффектами (усиление при очень жесткой экономике) недооценивали масштаб скачка инфляции. Возврат к тексту

4. Пенева, Радд и Вильяр (2025) дают ретроспективу прогноза инфляции сотрудников Федерального резервного совета во время пандемии, включая описание модели кривой Филлипса до пандемии и последующие улучшения. Эти усовершенствования обещают, что пересмотренная спецификация кривой Филлипса сможет учитывать факторы со стороны предложения, о которых я говорю ниже. См. Екатерина Пенева, Джереми Радд и Даниэль Вильяр (2025), «Ретроспектива ошибок прогноза инфляции сотрудников Федерального резервного совета с 2019 года», серия обсуждений по финансам и экономике 2025-069 (Вашингтон: Совет управляющих Федеральной резервной системы, август). Возврат к тексту

5. Эти показатели основаны на данных о производительности труда (реальный выпуск на час) для всех работников бизнес-сектора, полученных из Бюро статистики труда через Haver Analytics. Возврат к тексту

6. Деккер и Халтиевэнгер (2024) документируют рост создания предприятий по различным метрикам. Более того, они показывают, что повышенная активность по созданию предприятий в основном сосредоточена в высокотехнологичных отраслях, что могло иметь важные последствия для производительности, поскольку такие фирмы традиционно являются важными драйверами роста. См. Райан А. Деккер и Джон Халтиевэнгер (2024), «Рост создания предприятий во время пандемии: краткий обзор», рабочая статья, сентябрь. Возврат к тексту

7. Например, утверждается, что ИИ может значительно повысить уровень производительности за десятилетие, см. Мартин Нил Бейли, Эрик Бриньолфссон и Антон Коринек (2023), «Машины разума: аргументы в пользу ИИ-ускоренного бума производительности», Институт Брукингса, 10 мая. Возврат к тексту

8. Для более полного обсуждения возможных факторов, поддерживающих рост производительности с 2020 года, см. раздел «Производительность труда с начала пандемии» в отчете «Монетарная политика» Федеральной резервной системы (2025), Отчет о денежно-кредитной политике (PDF) (Вашингтон: Совет управляющих, февраль), с. 18–20. Возврат к тексту