Цитикс证券：Рекомендуемые основные направления инвестиций в секторе ценных бумаг

Центральное исследование CITIC Securities считает, что в 2025 году прибыльность сектора ценных бумаг достигнет исторического рекорда, однако динамика цен на акции заметно отстанет от предыдущих циклов бычьего рынка. Анализируя историю, отрасль прошла путь от «одностороннего драйва за счет брокерских услуг» к «открытию новых возможностей за счет инновационных бизнесов», а затем к «циклическому развитию под воздействием политики». В период «Пятнадцатой пятилетки» ожидается переход отрасли к новому этапу «роста за счет рычагов и повышения ROE», сопровождающемуся четырьмя ключевыми изменениями: ROE, переходящим от «непрерывного снижения» к «постепенному росту», развитие от «расширения новых направлений» к «глубокой работе с существующими активами», структура рынка от «разнообразия» к «поддержке лучших и ограничению худших», а управление — от «волатильного» к «стабильному развитию». Рекомендуется сосредоточиться на двух основных инвестиционных линиях: 1) ведущие инвестиционные банки с возможностями увеличения рыночной доли, чистой прибыли и рычагов; 2) средние брокеры, способные через слияния и поглощения, а также точечное управление войти в число лидеров.

Полный текст ниже

Ценные бумаги｜Определение ключевых направлений трансформации и восстановление инвестиционной ценности отрасли

В 2025 году прибыльность сектора ценных бумаг достигнет исторического рекорда, однако динамика цен на акции заметно отстанет от предыдущих циклов бычьего рынка. Анализируя историю, отрасль прошла путь от «одностороннего драйва за счет брокерских услуг» к «открытию новых возможностей за счет инновационных бизнесов», а затем к «циклическому развитию под воздействием политики». В период «Пятнадцатой пятилетки» ожидается переход отрасли к новому этапу «роста за счет рычагов и повышения ROE», сопровождающемуся четырьмя ключевыми изменениями: ROE, переходящим от «непрерывного снижения» к «постепенному росту», развитие от «расширения новых направлений» к «глубокой работе с существующими активами», структура рынка от «разнообразия» к «поддержке лучших и ограничению худших», а управление — от «волатильного» к «стабильному развитию».

▍ Исторический обзор: три этапа развития, глубокие итерации в моделях доходности и влиянии политики.

Обзор 2003–2025 годов показывает, что сектор прошел через три волны эволюции инвестиционной логики: 1) 2003–2011 (период драйва брокерских услуг): отрасль находилась в фазе высокой доходности за счет легких активов, сильного роста объема сделок и высокой комиссионной ставки, что усиливало чувствительность цен; 2) 2012–2017 (период расширения инноваций): «Конференция инноваций» запустила цикл развития бизнесов с высоким капиталом, интернет-операции разрушили ограничения физических точек привлечения клиентов, цены на акции росли за счет фундаментальных факторов и ожиданий политики; 3) 2018–2025 (период политики): закрепление характеристик тяжелых активов привело к снижению потенциала ROE, а изменения в регуляторных циклах стали ключевым фактором, определяющим альфу отрасли.

▍ Итоговые выводы: снижение потенциала ROE, колебания ожиданий по политике и рост числа публичных компаний — основные причины давления на оценки отрасли.

1. Увеличение тяжелых активов и снижение тарифов на легкие бизнесы снизили потенциал ROE, что привело к тому, что в бычьем рынке сектор не показывал значительного преимущества по сравнению с другими секторами; 2) Постоянное влияние политики и ярко выраженные циклы затрудняют формирование устойчивых ожиданий роста. В периоды строгого регулирования брокерский сектор сталкивается с множеством трудностей как в фундаментальных показателях, так и в привлечении капитала; 3) Рост числа публичных компаний снизил редкость активов, а низкая эффективность использования капитала у малых и средних институтов дополнительно снизила среднюю доходность капитала по отрасли.

▍ Перспективы: в рамках «Пятнадцатой пятилетки» ожидается появление «четырех изменений», которые восстановят инвестиционную ценность отрасли.

ROE, переходя от «непрерывного снижения» к «постепенному росту», будет стимулироваться за счет увеличения рычагов. Рост рычагов станет ключевым фактором переоценки. Внутренне в стране, оптимизация рисковых показателей и макро-регуляторные меры ослабят ограничения на рычаги, что позволит сектору за счет деривативов и других клиентских бизнесов повысить мультипликатор собственного капитала и улучшить ROE; за рубежом ведущие брокеры демонстрируют быстрый рост международных бизнесов и значительно более высокий операционный рычаг по сравнению с внутренним рынком, а некоторые дочерние компании показывают годовую ROE свыше 20%. Благодаря этому, мы ожидаем, что в период «Пятнадцатой пятилетки» средний ROE сектора может подняться с 7–8% до более 10%, а у лидеров — с 8% до 12% и выше.

Развитие перейдет от «расширения новых направлений» к «глубокой работе с существующими активами», что позволит улучшить ценность каждого клиента. Внутренний рынок капиталов уже достиг уровня охвата инвесторов, близкого к США, однако доля активов в акциях и фондах в составе домашних сбережений все еще имеет потенциал для удвоения, что откроет новые возможности для инвестиционных консультантов и других бизнесов. На этой базе отечественные брокеры смогут ускорить рост прибыли на клиента, сравнимый с международными лидерами, увеличив прибыль с примерно 1000 юаней до 3000 юаней на клиента, что поможет снизить зависимость от низких тарифов и расширить пространство для ROA.

Структура рынка перейдет от «разнообразия» к «поддержке лучших и ограничению худших», что будет достигнуто за счет слияний и поглощений для повышения эффективности использования капитала. С 2018 года чрезмерное IPO и рефинансирование низкоROE компаний тормозили эффективность капиталовложений. Согласно отчетам и данным Wind, около 44% проектов рефинансирования за последние пять лет показывали ROE, не превышавшее уровень при финансировании. В рамках стратегии построения 10 ведущих универсальных институтов к 2025 году и 2–3 международных топ-игроков к 2035 году, слияния и поглощения станут ключевым инструментом для перестройки рынка, ускоряя концентрацию капитала у лидеров и повышая эффективность его использования.

Управление перейдет от «ярко выраженной волатильности» к «устойчивому развитию», что снизит колебания прибыли за счет улучшения обслуживания клиентов. В рамках «Пятнадцатой пятилетки» планируется активное развитие прямых финансовых инструментов, таких как акции, облигации, а также фьючерсов, деривативов и секьюритизации активов. Регулятор продолжит внедрять более точечные и гибкие меры против циклических спадов, что стабилизирует ожидания. В управлении, по данным отчетов за 2024 и первую половину 2025 годов, ведущие брокеры продолжают трансформировать свои бизнесы, снижая волатильность доходов от инвестиций, стабилизируя доходность тяжелых активов на уровне около 2%, и уменьшая влияние рыночных колебаний на показатели. В результате, долгосрочная инвестиционная ценность сектора может постепенно восстанавливаться.

Риск-факторы:

недостаточная реализация реформ и политики, приводящая к сильным колебаниям на рынке и снижению доходов, неэффективность слияний и поглощений, препятствия для международной экспансии и риски зарубежных рынков, снижение тарифов на существующие активы, чрезмерное рефинансирование и связанные с этим риски.

Инвестиционная стратегия:

Исходя из ROE, как внутренние, так и международные бизнесы будут способствовать росту за счет рычагов, а углубление существующих услуг поможет повысить ROA. Реализация слияний и поглощений повысит эффективность капиталовложений, а стабильность политики и управления снизит волатильность результатов. В течение «Пятнадцатой пятилетки» сектор может пройти через структурное восстановление. Рекомендуется сосредоточиться на двух основных линиях инвестиций: 1) ведущие инвестиционные банки с возможностями увеличения рыночной доли, чистой прибыли и рычагов; 2) средние брокеры, способные через слияния и точечное управление войти в число лидеров.