Понимание FDV: Почему полностью разбавленная оценка важнее, чем когда-либо в крипто

Во время подъёмов криптовалютного рынка показатели оценки зачастую отходят на второй план по сравнению с нарративом, который продвигает новые проекты вперёд. Однако FDV — полностью размытая оценка (Fully Diluted Valuation) — становится всё более важным для понимания. Этот показатель отражает теоретическую рыночную капитализацию криптовалюты, если все запланированные токены уже будут в обращении. Хотя некоторые считают FDV просто частью интернет-культуры, полностью игнорировать его нельзя, так как это может означать пропуск важных предупредительных сигналов о будущем устойчивом развитии проекта и рисках для ваших инвестиций.

Чем FDV отличается от обычной рыночной капитализации

В основе FDV лежит прогнозируемая оценка, предполагающая полное обращение токенов. Чтобы понять, почему это важно, нужно разобраться, чем FDV принципиально отличается от той рыночной капитализации, которую обычно указывают.

Рыночная капитализация учитывает только те монеты и токены, которые в данный момент торгуются на биржах. В отличие от этого, FDV включает три категории: существующий обращающийся запас, заблокированные токены, запланированные к выпуску согласно графикам вестинга, и любые токены, которые могут быть добыты или созданы в течение всего срока существования протокола.

Это, казалось бы, техническое различие имеет огромное практическое значение. Проект может показывать впечатляющую рыночную капитализацию в 500 миллионов долларов, при этом его FDV может достигать 5 миллиардов долларов — разница в 10 раз, что указывает на значительную будущую размываемость. Понимание этого разрыва помогает понять, почему после окончания периодов вестинга цена некоторых проектов резко падает.

Возьмём в качестве примера Биткоин: при текущей цене около 68 680 долларов и максимальном запасе примерно 21 миллиона BTC, FDV Биткоина составляет примерно 1,37 триллиона долларов. Это помогает трейдерам понять позицию Биткоина относительно новых проектов с гораздо более разными графиками выпуска.

Математика FDV: разбор расчетов запаса токенов

Формула FDV проста: Текущая цена токена × Общее запланированное количество = FDV

Сложность заключается в понимании, что именно включает в себя «общее количество»:

Обращающийся запас — это токены, которые в данный момент доступны для торговли и использования в экосистеме проекта. Именно он определяет обычную рыночную капитализацию.

Заблокированные токены — это те, что находятся в контрактах вестинга или в кошельках разработчиков, временно недоступные для торговли, но предназначенные для будущего обращения согласно графикам токеномики. Для многих новых проектов это значительная часть общего запаса.

Добываемые и создаваемые токены — это протоколы, где новые монеты постоянно поступают в обращение через майнинг или стейкинг. Эти постоянные эмиссии необходимо учитывать при полном расчёте FDV.

Практически это выглядит так: если у проекта в обращении 500 миллионов токенов, заблокировано 1 миллиард токенов в вестинге на ближайшие 24 месяца, а также есть потенциальные награды за стейкинг, которые могут добавить ещё 200 миллионов токенов со временем, то для расчетов FDV используется сумма 1,7 миллиарда токенов, а не только 500 миллионов.

Именно здесь часто возникает путаница. Инвесторы, сравнивающие проекты только по обращающемуся запасу, могут считать, что сравнивают одинаковые ситуации, тогда как на самом деле риски у них могут значительно отличаться.

Реальный риск: разблокировка токенов и расширение предложения

Соучредитель Framework Ventures Вэнс Спенсер недавно отметил, что текущий рыночный цикл — первый, когда трейдеры по-настоящему сталкиваются с последствиями разблокировки токенов. Разблокировка происходит, когда ранее заблокированные токены становятся доступными для торговли, что резко увеличивает обращающийся запас.

Это предсказуемо, но очень сильно влияет на рынок. Когда предложение растет без пропорционального увеличения спроса со стороны новых покупателей, цена начинает падать быстрее. Опытные трейдеры заранее ожидают этого события за несколько месяцев, постепенно сокращая позиции, чтобы зафиксировать прибыль до разблокировки. Такое предвкушаемое снижение цены усиливает эффект падения.

Трейдеры с коротким горизонтом видят дополнительный стимул выйти из позиций перед разблокировкой, что дополнительно усиливает давление на цену. Этот психологический эффект создает самоподдерживающийся цикл: рост страха размываемости вызывает ранние продажи, что вызывает еще большее снижение цены.

Кейсовое исследование: как расширение предложения Arbitrum изменило динамику рынка

Разблокировка токенов Arbitrum в марте 2024 года — яркий пример этих процессов. 16 марта 2024 года данные Cryptorank показали, что 1,11 миллиарда ARB перешли из заблокированного статуса в обращение. Это увеличение в 76% почти удвоило количество ARB, доступных для торговли за одну ночь.

До разблокировки цена ARB колебалась в диапазоне 1,80–2,00 доллара, трейдеры занимали оборонительные позиции. Как только разблокировка произошла, давление на продажу усилилось. В результате цена ARB снизилась более чем на 50%, RSI достиг уровня перепроданности, а технические модели сигнализировали о дальнейшем ослаблении.

Сегодня, более чем через год, ARB торгуется примерно по 0,11 доллара — это снижение на 95% по сравнению с уровнями до разблокировки. Хотя на падение повлияли и другие факторы (включая общее состояние рынка и слабость Ethereum в тот период), роль разблокировки в начальном каскаде падения нельзя игнорировать.

Особенно важно, что фундаментальные показатели Arbitrum остались сильными. В сети хранится около 1 миллиарда долларов в Total Value Locked (Общая заблокированная стоимость) в ведущих DeFi-протоколах, что делает её одним из лучших решений Layer-2. Однако даже такие сильные основы не смогли преодолеть эмоциональный и технический эффект шока предложения.

Когда высокие показатели FDV сталкиваются с реальностью рынка

Проекты с высоким FDV привлекают трейдеров двумя психологическими механизмами:

Наратив о дефиците — привлекает тех, кто ищет ценность в токенах с относительно низким обращающимся запасом. Когда FDV значительно превышает рыночную капитализацию, это говорит о потенциале роста, если предложение увеличится до уровня FDV — привлекательная история для бычьего рынка.

Наратив о мультипликаторе — предполагает, что проект может вырасти до своих оценок FDV. Трейдеры сосредотачиваются на сценариях, где рост спроса и принятие технологий оправдывают высокую оценку, игнорируя более распространённый сценарий — когда размывание предложения превышает спрос.

Эти нарративы особенно привлекательны во время бычьего рынка, когда аппетит к риску максимален. Однако данные проектов, таких как Filecoin (FIL, торгуется около 0,89 доллара), Internet Computer (ICP, около 2,39 доллара) и Serum (SRM, около 0,01 доллара), показывают закономерность: первоначальный ажиотаж вокруг проектов с высоким FDV редко сохраняется надолго.

Эти проекты достигали пиков после запуска с яркими нарративами и высокими значениями FDV. Но затем наступали многолетние медвежьи рынки и ценовые сжатия, которые уничтожали большую часть прибыли розничных инвесторов. Несмотря на технологический прогресс, цены токенов отражают скептицизм рынка относительно того, оправдает ли принятие технологий изначальные оценки.

Что показывает анализ данных о проектах с высоким FDV

Отслеживание проектов с высоким FDV и предстоящими разблокировками токенов выявляет тревожную закономерность: у таких проектов в течение нескольких месяцев перед разблокировкой наблюдается снижение цен.

Это связано с двумя факторами. Предварительная продажа — трейдеры выходят из позиций заранее, чтобы избежать потерь при росте предложения. Панические каскады — когда ранние продавцы вызывают массовые распродажи среди других участников, воспринимающих снижение цены как фундаментальный сигнал опасности.

Однако интерпретация этих данных требует нюансов. Связь между разблокировкой токенов и падением цены существует, но сосредоточение только на этом аспекте упрощает картину рынка. Есть и другие важные факторы:

Тайминг рынка — правильно выбранный момент разблокировки во время сильного рынка может иметь минимальное влияние на цену, тогда как в периоды слабости это вызывает сильные распродажи.

Особенности проекта — у проектов с ясной дорожной картой, растущей базой пользователей и реальной утилитой снижение волатильности после разблокировки происходит значительно мягче, чем у спекулятивных.

Качество распределения токенов — проекты, которые постепенно разблокируют токены в течение времени, сталкиваются с меньшими шоками предложения, чем те, что используют фронтальную вестинг-стратегию.

Построение собственной аналитической модели FDV

Вместо того чтобы рассматривать FDV как мем или как абсолютный красный флаг, профессиональные трейдеры создают комплексные системы анализа, включающие FDV и дополнительные показатели.

Первое — составьте полный график вестинга. Определите предстоящие события разблокировки на период вашего инвестирования. Проекты с крупными разблокировками в ближайшие 6–12 месяцев несут существенно разные риски, чем те, у которых вестинг запланирован на более отдалённое будущее.

Второе — оцените соотношение между обращающимся запасом и общим запасом. Проекты, где обращающийся запас составляет менее 30% от общего, имеют больший риск размывания, чем те, где этот показатель превышает 70%.

Третье — анализируйте фундаментальные показатели проекта независимо от токеномики. Сильные проекты могут преодолеть негативные эффекты разблокировки через реальную утилиту и принятие, а слабые — сталкиваются с дополнительными проблемами при росте предложения.

Четвертое — сравнивайте позицию проекта с конкурентами. Понимание, как оценка и динамика предложения соотносятся с аналогами в отрасли, помогает оценить разумность текущих ожиданий.

За пределами хайпа: формирование уверенности в жизнеспособности проекта

Текущий ажиотаж вокруг проектов с высоким FDV — особенно тех, что используют популярные нарративы вроде DePIN (Decentralized Physical Infrastructure Networks) и RWA (Real-World Assets) — напоминает предыдущие циклы бычьего рынка. Тогда, как и сейчас, проекты обещали революцию в своих секторах.

Некоторые из них реализуют свои обещания. Большинство — нет. Отличие зачастую незаметно в момент максимального энтузиазма. Чтобы отличить жизнеспособные проекты от ловушек для инвесторов, нужно смотреть не только на FDV и нарратив, а на реальные показатели: технологическую реализацию, команду, принятие пользователями и экономику токена.

Трейдеры, пережившие предыдущие циклы, усвоили важный урок: привлекательные истории не гарантируют доходность инвестиций. Важны технология, качество исполнения, принятие пользователями и взаимодействие между предложением и спросом — токеномика.

Подходить к проектам с высоким FDV с любопытством, а не с эйфорией, — более разумная стратегия для долгосрочных инвестиций. Эти проекты не обязательно плохие, но требуют более тщательного анализа, поскольку их оценки во многом основаны на будущих успехах, а не на текущем принятии.

Итог: ответственно использовать FDV

FDV — не мем, но и не достаточный показатель для принятия инвестиционных решений. Это инструмент — один из многих — который помогает оценить потенциальные риски размывания и будущей эмиссии.

Используйте FDV, чтобы определить, какие проекты несут значительные риски разблокировки токенов в рамках вашего инвестиционного горизонта. Используйте его для сравнения оценки между проектами. И помните, что обращающийся запас — это зачастую искажённое представление реальной доли владения.

Не полагайтесь только на FDV при принятии решений о вложениях. Не думайте, что высокий FDV автоматически означает переоценку. Не отвергайте проекты только потому, что у них есть крупные будущие разблокировки.

Лучший подход — сочетать анализ FDV с комплексной оценкой проекта: изучать графики вестинга, анализировать тренды принятия и использования, оценивать, оправдывает ли утилита и сообщество его оценку. Только так можно принимать обоснованные решения и минимизировать риски.