Глубокий аналитический отчет: Fintech за счет комиссий лежит на диване, DeFi с оборотом в триллионы получает лишь малую часть прибыли

Источник: Artemis & Fintech Architects

Оригинал: Report: Is Fintech or DeFi a better financial system?

Перевод и редакция: BitpushNews

Введение:

Fintech Architects в сотрудничестве с цифровым финансовым аналитическим центром Artemis опубликовали первый сравнительный отчет по ключевым показателям эффективности (KPI) в области финтеха и децентрализованных финансов (DeFi). Если вы когда-либо задумывались, кто из активов — Robinhood или Uniswap — более достойный для инвестиций, то вы попали по адресу.

Впервые в этом отчете финтех-акции и криптовалютные токены сравниваются на одной шкале. Анализ охватывает области платежей, цифровых банков, торговых платформ, кредитования и предсказательных рынков, сравниваются доходы, число пользователей, ставки взимания комиссий (Take Rates), отраслевые KPI и показатели оценки. Результаты поражают:

• Объем торгов Hyperliquid превысил 50% от Robinhood;
• Общий непогашенный кредит протокола Aave превысил уставной лимит у гиганта Klarna;
• Рост сети расчетных стабильных монет значительно опередил традиционных платежных провайдеров;
• Пользовательская база кошельков Phantom и MetaMask уже сопоставима с крупными цифровыми банками, такими как Nubank и Revolut.

Мы обнаружили, что оценка полностью отражает эту борьбу: криптоактивы по своей ожидаемой ликвидности либо находятся на очень высокой премии, либо в глубокой скидке. В конечном итоге, мы считаем, что ключевой вопрос слияния двух систем — это: научится ли криптоиндустрия строить «транспортные узлы» или финтех отрасль перейдет на «открытые рельсы» криптоиндустрии?

Борьба двух финансовых систем

Много лет мы рассматривали криптовалюты и финтех как параллельные вселенные. Одна — регулируемая, с аудитами, торгующаяся на NASDAQ; другая — без лицензий, торгующаяся на децентрализованных и централизованных биржах. Они используют один язык: доходы, объемы торгов, платежи, кредитование, трейдинг, — но с разными «акцентами».

Эта ситуация начинает меняться. С приобретением Stripe компании Bridge, запуском Robinhood предсказательных рынков, выпуском PayPal собственной стабильной монеты границы начинают стираться. Вопрос в том, как будет выглядеть соотношение сил, когда эти два мира столкнутся?

Объяснение диаграммы: в наших графиках фиолетовым обозначены криптовалюты (Crypto), зеленым — компании из сектора акций (Equities). В настоящее время Robinhood лидирует по объему торгов, но сразу за ним идет Hyperliquid……

Мы решили провести эксперимент: выбрать известные финтех-компании в сферах платежей, цифровых банков, BNPL и розничных брокеров и сравнить их с нативными крипто-протоколами. Использовали одинаковые показатели (P/S — цена/выручка, ARPU — доход на пользователя, TPV — общий объем платежей, число пользователей и др.), зеленые столбцы — американские акции, фиолетовые — токен-протоколы.

Появляется панорамный образ двух систем: on-chain финансовые протоколы по объемам торгов и активам зачастую сравнимы или превосходят финтех-аналоги, но извлекают меньшую часть экономической выгоды. В то время как оценка криптоактивов либо очень высока, либо очень низка — промежуточных вариантов почти нет. И темпы роста у них тоже несопоставимы.

Область платежей: каналы движения капитала

Начнем с крупнейшей категории финтеха — переводов.

Зеленая команда (гиганты):

• Годовой объем транзакций PayPal — 1,76 трлн долларов.
• Объем обработки Adyen — 1,5 трлн долларов.
• Обработка Fiserv (забытая инфраструктура) — 320 млрд долларов.
• Block (бывший Square) через Cash App и сеть торговых точек — 255 млрд долларов.

Фиолетовая команда (по оценкам Artemis, годовой объем B2B-платежей):

• Tron переместил 68 млрд долларов стабильных монет.
• Ethereum — 41,2 млрд долларов.
• BNB — 18,6 млрд долларов.
• Solana — около 6,5 млрд долларов.

По абсолютным цифрам эти показатели еще не сопоставимы. Объем переводов стабильных монет на всех основных публичных блокчейнах — около 2% от традиционных финтех-платежей. На графике доля фиолетовых столбцов практически незаметна.

Интересно, что темпы роста:

В прошлом году PayPal увеличил объем платежей всего на 6%, Block — на 8%, а европейский лидер Adyen — на 43% (что для финтеха очень хорошо).

Что касается блокчейна: Tron вырос на 493%, Ethereum — на 652%, BNB — на 648%, а самый быстрый — Solana — на 755% в годовом выражении. Стоит подчеркнуть, что эти данные — оценки Artemis на основе исследований McKinsey.

Итог: рост сети стабильных монет значительно опережает традиционные платежи, несмотря на гораздо меньшую стартовую точку.

Кто зарабатывает больше? Fiserv берет 3,16% с каждой транзакции, Block — 2,62%, PayPal — 1,68%. Даже у низкоприбыльных компаний вроде Adyen комиссия составляет 15 базисных пунктов.

Что касается блокчейна, их ставки взимания комиссий (Take Rate) при переводах стабильных монет и активов очень низки — около 1–9 базисных пунктов. Блокчейн работает за счет Gas-ф fees, обходя interchange fees и комиссии за торговые точки, что дает значительные преимущества по эффективности по сравнению с традиционными каналами. Хотя это ограничивает доходы протоколов, создает пространство для дополнительных сборов у верхнего уровня — платежных агрегаторов.

Цифровые банки: кошельки как новые банковские счета

На стороне финтеха есть настоящие лицензированные банки: Revolut, Nubank, SoFi, Chime, Wise.

На крипто-стороне — кошельки и протоколы доходов: MetaMask, Phantom, Ethena, EtherFi. Хотя у них нет «банковских» названий, миллионы людей хранят активы там и зарабатывают на процентах.

Число пользователей:

• Nubank — 93,5 млн активных в месяц (MAU), крупнейший цифровой банк мира.
• Revolut — 70 млн.
• MetaMask — 30 млн MAU, уже превосходит Wise, SoFi и Chime.
• Phantom — 16 млн MAU, расширился на мультицепи, запустил дебетовые карты и токенизированные акции.

Объем депозитов (капитализация):

• Revolut — 40,8 млрд долларов.
• Nubank — 38,8 млрд долларов.
• SoFi — 32,9 млрд долларов.

В крипто-сфере EtherFi (ликвидность и повторное залоговое обеспечение) держит 9,9 млрд долларов, Ethena (синтетический доллар) — 7,9 млрд долларов. Хотя это называется TVL (total value locked), с точки зрения пользователя — это деньги, размещенные для получения дохода.

Разрыв в прибыльности:

• SoFi — ARPU (доход на пользователя) 264 доллара в год, за счет кредитов, инвестиций и кредитных карт.
• EtherFi — ARPU 256 долларов, почти как у SoFi. Но есть нюанс: у EtherFi всего 20 тысяч активных пользователей, у SoFi — 12,6 млн. Это значит, что DeFi-протоколы могут эффективно извлекать ценность из нишевых клиентов, как топовые цифровые банки, но пока не достигли массового рынка.
• В то же время MetaMask за прошлый год заработал около 85 млн долларов, ARPU — всего 3 доллара.

Логика оценки:

Рынок оценивает оба сектора примерно одинаково. Коэффициент P/S у Revolut — 18, у EtherFi — 13, у Ethena — 6,3. Текущий тренд — «банки в кошельках»: MetaMask добавляет дебетовые карты, Phantom интегрирует фиатные каналы.

Торговля: on-chain DEX против традиционных брокеров

На рынке капитала объемы on-chain-торговли впечатляют.

• Robinhood за последние 12 месяцев обработал сделок на 4,6 трлн долларов.
• Hyperliquid (децентрализованные перпетуальные контракты) — около 2,6 трлн долларов.
• Coinbase — 1,4 трлн долларов.
• Основные DEX, такие как Uniswap, Raydium, уже сравнимы по объему с Coinbase. Это было невозможно три года назад.

Но есть «парадокс DEX»: ставки взимания комиссий:

• Robinhood — 1,06%, Coinbase — 1,03%.
• DEX-протоколы — от 3 до 9 базисных пунктов.

Формула ставки: LTM-выручка / объем торгов. Доходы eToro, Coinbase, Robinhood, Bullish — из отчетности. Raydium, Aerodrome, Uniswap, Meteora — из Artemis.

Это означает, что при объеме торгов в 1 трлн долларов протокол Uniswap зарабатывает около 29 млн долларов, а Coinbase — при 1,4 трлн долларов — 14 млрд долларов.

По оценке рыночной стоимости эти показатели совпадают с реальностью:

• Coinbase торгуется по мультипликатору 7,1 по продажам
• Robinhood — по цене 21,3 раза выручки, что для брокеров очень высоко, но поддерживается ростом
• Schwab — 8,0 раза, зрелый бизнес
• Uniswap — по мультипликатору 5,0 по комиссиям
• Aerodrome — 4,8
• Raydium — 1,3

Рынок не оценивает эти протоколы так же, как высокотехнологичные компании с высоким ростом, — часть причины в том, что их ставки взимания комиссий ниже, чем у традиционных брокеров.

Рыночная капитализация / LTM-выручка. Рыночная стоимость акций — по данным Yahoo Finance, токенов — по Artemis.

График цен показывает настроение рынка.

С конца 2023 года Robinhood вырос примерно в 5,7 раз, воспользовавшись ростом розничных инвестиций и криптовалют. Coinbase за тот же период — на 20%. Uniswap упал на 40%. Несмотря на то, что значительная часть торгового объема перешла на их DEX, токены не захватили столько стоимости, потому что их роль как инвестиционных инструментов пока неясна. Единственным исключением является Hyperliquid — благодаря своему быстрому росту его рост почти совпадает с Robinhood за тот же период.

Хотя исторически DEX не могли захватывать ценность и рассматривались как публичные товары, такие проекты, как Uniswap, начинают «включать» свои «платежные выключатели»: комиссии идут на сжигание токенов UNI, что приносит около 32 млн долларов годового дохода.

Мы надеемся, что по мере переноса торгов на цепочку, часть стоимости вернется в токены DEX. Hyperliquid — хороший пример успеха. Но пока, до появления механизмов захвата ценности, подобных Hyperliquid, показатели DEX будут уступать их CEX-аналогам.

Кредитование: подписание следующего поколения

Кредитование — место, где сравнение становится еще интереснее. Здесь есть ключевые продукты финтеха — беззалоговые потребительские кредиты.

• Affirm позволяет разбить платеж за Peloton на 4 части
• Klarna делает то же самое для модных товаров
• Lending Club, прежде чем стать настоящим банком, создал P2P-кредитование.
• Funding Circle — кредитует малый бизнес. Эти компании зарабатывают, взимая плату с заемщиков выше, чем платят вкладчикам, надеясь, что дефолты не съедят всю маржу.

На другой стороне — залоговое DeFi-кредитование: Aave, Morpho, Euler. Заемщики вносят ETH, берут USDC и платят по алгоритмическим ставкам. Если залог падает слишком сильно, протокол автоматически продает активы. Без звонков коллекторов или списаний.
Это совершенно разные бизнесы с одинаковыми названиями.

Начнем с кредитных портфелей. У Aave — непогашенные кредиты на 22,6 млрд долларов. Это больше, чем у Klarna (10,1 млрд), Affirm (7,2 млрд), Funding Circle (2,8 млрд) и Lending Club (2,6 млрд) вместе взятых. Самый крупный DeFi-протокол по кредитам превосходит по объему крупнейших BNPL-игроков. Запомните этот факт.

Общий объем кредитов Lending Club, Funding Circle, Affirm, Klarna и Figure — из отчетности. Кредиты и депозиты Euler, Morpho, Aave — из Artemis.

Morpho добавил еще 3,7 млрд долларов. Euler после взлома в 2023 году перезапущен и имеет 861 млн долларов. Общий масштаб DeFi-кредитования уже сравним с целым публичным сегментом цифрового кредитования за примерно 4 года. Но бизнес-модель — обратная.

Норма чистого процентного дохода (NIM) Funding Circle — 9,35% (из-за модели, похожей на частное кредитование). Lending Club — 6,18%. Affirm, будучи BNPL, зарабатывает 5,25%. Это хорошие маржи, компенсирующие кредитный риск.

В крипто-сфере у Aave — всего 0,98%, у Morpho — 1,51%, у Euler — 1,30%. Несмотря на больший объем кредитов, доходы DeFi-протоколов обычно ниже, чем у финтех-кредиторов.

NIM у Aave, Euler, Morpho = доход / депозитный портфель. Рыночная оценка — по отчетности.

DeFi-кредитование по своей сути — сверхзалоговое. Чтобы взять в долг 100 долларов у Aave, обычно нужно внести залог на 150 долларов или больше. Протокол не несет кредитных рисков. Он рискует ликвидацией, заемщик платит за рычаги и ликвидность, а не за получение недоступных ему кредитных привилегий.

Финтех-кредиторы делают противоположное. Они предоставляют беззалоговые кредиты потребителям, желающим «купить сейчас — заплатить позже». Маржа компенсирует тех, кто никогда не возвращает деньги. Это видно по реальным потерям от дефолтов, а управление этими потерями — основная задача кредитного подбора.

Кредитный уровень потерь (Credit Loss Ratio) — из публичной отчетности.

Какой подход лучше? Всё зависит от целей.

Финтех-кредитование обслуживает заемщиков, которым нужны деньги сейчас, и берет на себя реальный кредитный риск. Это жестко. Ранние цифровые кредиторы (OnDeck, Lending Club, Prosper) не раз почти разорялись. Несмотря на хорошую работу бизнеса, акции Affirm упали примерно на 60% от пика, что связано с тем, что доходы от кредитного подбора оцениваются по мультипликаторам SaaS, а потери — недооцениваются.

DeFi-кредитование — это бизнес с рычагом. Он обслуживает тех, у кого есть активы, но нужен ликвидитет, и кто не хочет продавать их, — аналог маржинальных счетов. За счет залога тут нет кредитных решений. Есть эффективность капитала, масштабируемость и микроскопическая прибыль на огромных объемах. Это полезно только тем, кто уже имеет много активов в цепочке и хочет зарабатывать или получать дополнительный рычаг.

Предсказательные рынки: кто знает?

И напоследок — предсказательные рынки.

Это новая арена борьбы между финтехом и DeFi, и самая необычная.

Долгие годы они были скорее академической экзотикой, любимой экономистами, но отвергаемой регуляторами. Iowa Electronic Markets проводили небольшие предсказания выборов. Intrade — кратковременно процветал, пока не закрыли. Большинство таких проектов называли «азартными играми» или «спортивными ставками».

Идея о том, что можно торговать результатами реальных событий, и что эти рынки могут давать более точные прогнозы, чем опросы или эксперты, долго оставалась теорией.

Все изменилось в 2024 году, и этот процесс ускорился во время второго срока Трампа. Polymarket обработал более 1 млрд долларов ставок на выборы. Kalshi выиграл суд против CFTC и запустил политические контракты для американских пользователей. Robinhood, не упуская тренды, добавил контракты на события. А DraftKings, гигант, уже управляет фактическим предсказательным рынком через ежедневные фэнтези-спортивные игры, и при рыночной капитализации 157 млрд долларов и выручке 5,5 млрд долларов зарабатывает молча.

Панель предсказательных рынков Artemis

(Объяснение графика: данные по объему сделок Kalshi и Polymarket — из Artemis. Для DraftKings — объем ставок по «спортивным ставкам» — это сумма ставок клиентов, уже рассчитанных в их продукте.)

Этот сегмент за примерно 18 месяцев перешел от нишевого рынка к мейнстриму, недельный объем предсказаний достиг около 7 млрд долларов, установив новый рекорд.

За последние 12 месяцев DraftKings обработал сделок на 51,7 млрд долларов. Polymarket — 24,6 млрд долларов, примерно вдвое меньше, хотя это нативный крипто-протокол, технически недоступный для американских пользователей. Регулируемая альтернатива — Kalshi — обработала 9,1 млрд долларов. По объему торгов Polymarket очень конкурентоспособен. Пока Kalshi судится в судах, он уже создал на Polygon глобальный ликвидный предсказательный рынок.

Но если смотреть на доходы, эта разница становится очевидной.

В прошлом году DraftKings заработал 5,46 млрд долларов, а Kalshi — всего 264 млн долларов. После введения сборов за «займы» в Polymarket его годовой доход — всего 3,8 млн долларов.

Сравнение доходов предсказательных рынков (Объяснение графика: доходы Polymarket — из Artemis, доходы Kalshi — по ссылкам, доходы DraftKings — из отчетности за последние 12 месяцев).

Главная разница — в ставках взимания комиссий (Take Rates), или по спортивному — «холде» (Hold).

• DraftKings удерживает 10,57% с каждого доллара ставки. Это типичная модель спортивных ставок: букмекер берет комиссию, выставляет коэффициенты и управляет рисками.
• Kalshi — 2,91%, что ближе к модели финансовых бирж с тонкой маржой.
• Native крипто Polymarket — всего 0,15%. При объеме 24,6 млрд долларов он захватывает очень мало стоимости.

Формула ставки: доход за последние 12 месяцев / объем торгов

Это повторяет сценарий децентрализованных бирж (DEX). Для Polymarket важна не ценность, а инфраструктура: обеспечение работы предсказательного рынка, связывание покупателей и продавцов, расчет контрактов на цепочке. Он не нанимает создателей коэффициентов, не управляет балансами и не выступает в роли контрагента. Эффективность потрясающая, но монетизация — не его основная задача.

Тем не менее, инвесторы верят, что Polymarket в конечном итоге сможет монетизироваться:

• Оценка Polymarket — 9 млрд долларов, P/S — 240.
• Kalshi — 11 млрд долларов, при выручке 264 млн долларов, мультипликатор — 42.
• DraftKings — мультипликатор по сделкам — всего 2,9.

Венчурные инвесторы продолжают «лить деньги» в эти платформы, а такие «традиционные» операторы, как DraftKings и Flutter (FanDuel), наблюдают за падением своих акций.

Сравнение рыночной стоимости предсказательных рынков

(Объяснение графика: оценки Kalshi и Polymarket — по последним раундам приватных инвестиций. Рыночная капитализация DraftKings — по Yahoo Finance.)

Оценка Polymarket основана на предположении, что он либо начнет масштабное монетизирование, либо превратится в нечто гораздо большее, чем рынок предсказаний. При мультипликаторе P/S более 200 вы покупаете не компанию, а опцион на рост новых финансовых терминов. Возможно, Polymarket станет платформой для хеджирования любых событий в реальном мире. Или добавит больше спортивных, финансовых, погодных или других бинарных событий. Или захватит большую долю рынка, чем 0,15%, и внезапно принесет миллиарды долларов прибыли.

Это самый чистый пример «конвергенции»: будущее за регулируемыми биржами с комиссионными и регуляторными отделами или за безлицензионными протоколами, позволяющими любому делать ставки в любом месте и на любые события, не оставляя прибыли букмекерам?

Итоговое слияние

Несколько лет назад мы не могли сравнить DeFi и финтех. Теперь данные перед глазами.

Криптовалюты создали инфраструктуру, по объемам торгов, числу пользователей и активам сравнимую с финтехом. Рост стабильных монет глобальнее традиционных платежей, у Aave — больше кредитных портфелей, чем у Klarna, а Polymarket захватывает долю рынка азартных игр. Технологии работают, продукты нашли аудиторию.

Но есть важная «ловушка»: криптоиндустрия в части захвата стоимости (ставки комиссий) значительно уступает традиционному финтеху.

Можно рассматривать это как «функцию» (Feature): она означает максимальную демократизацию и эффективность финансовых услуг, уничтожая прибыльные сегменты ради блага пользователей. Или как «баг» (Bug): если протокол не генерирует достаточный доход, его ценность в токенах будет под вопросом.

Процесс слияния идет. Банки пилотируют токенизацию депозитов, NYSE изучает токенизацию акций, рыночная капитализация стабильных монет превысила 3000 млрд долларов. Гиганты финтеха видят будущее — они не останутся в стороне, а возьмут и поглотят его.

Вопрос на ближайшие 10 лет — прост: научится ли криптоиндустрия строить платные «транспортные узлы», или традиционная финансия научится использовать криптоинфраструктуру? Мы делаем ставку — обе тенденции будут развиваться одновременно.