От неопределенности регулирования к цифровому товару: как Ethereum переопределил цепочку стоимости блокчейна в 2025 году

Параллель Палау Сенанг: Когда идеализм встречается с рыночной реальностью

В Сингапуре 1960-х годов идеалистичный надзиратель по имени Дэниел Даттон создал революционный тюремный комплекс без стен на небольшом острове Палау Сенанг. Эксперимент был прост: заменить принуждение доверием, убрать стены, вооружить охрану лишь надеждой. В течение некоторого времени это работало. Но когда заключённые поняли, что их труд эксплуатируется — когда благодарность не материализовалась, а возникло недовольство — утопическая мечта сгорела дотла в июле 1963 года.

Обновление Ethereum 2024 Dencun следовало по очень похожему сценарию. Разработчики демонтировали дорогие «экономические барьеры» между Layer 1 и Layer 2, полагая, что сети Layer 2, обладая почти бесплатным пространством для данных, ответят созданием процветающей экосистемы, которая обогатит основную сеть. Вместо этого возник экономический парадокс: сети Layer 2, такие как Base, захватывали миллионы долларов ежедневного дохода, платя при этом всего копейки основному протоколу Ethereum. Так называемый «эффект паразита», как называло это сообщество, угрожал разрушить всю бизнес-модель — пока в декабре 2025 года не появилось обновление Fusaka с иной философией: ценность должна возвращаться источнику.

Эта история идеализма, неудач и структурных исправлений отражает более широкий путь Ethereum в 2025 году — переосмысление себя из запутанного актива, застрявшего между конкурирующими нарративами, в четко определённый цифровой товар с устойчивой экономической моделью.

Кризис идентичности: почему Ethereum не мог быть одновременно Bitcoin и Solana

В течение 2025 года Ethereum столкнулся с жесткой проблемой позиционирования на рынке, которую не могли решить никакие технические достижения.

Ловушка двойного нарратива

Инвесторы разделили Ethereum на две несовместимые категории. Bitcoin доминировал в нарративе «цифрового золота» — ограниченного, редкого хранилища стоимости, подкрепленного фиксированным запасом и энергопотреблением. Solana, в свою очередь, ассоциировалась с высокопроизводительной технологией: задержками менее секунды, микроскопическими комиссиями и импульсом в платежах, децентрализованной физической инфраструктуре (DePIN) и AI-агентах.

Однако Ethereum пытался занимать оба пространства. Он позиционировал себя как «Ультра Звуковые Деньги», одновременно заявляя о себе как о «мировом компьютере». Рынок, безжалостно эффективный, отверг эту промежуточную позицию.

Проблема товара

Будучи товароподобным активом, Ethereum сталкивался с проблемами доверия. Фиксированный запас Bitcoin и его безопасность, связанная с энергопотреблением, делали его надежным товаром для институциональных инвесторов. Запас Ethereum был динамическим — колебался между инфляционными и дефляционными циклами в зависимости от активности сети. Механизм стекинга усложнял ситуацию: традиционные товары, такие как нефть или пшеница, не дают пассивных доходов, а Ethereum вознаграждает валидаторов. Консервативные институты воспринимали эту сложность как недостаток, а не достоинство.

Проблема технологических акций

С точки зрения корпоративной оценки, финансовые показатели Ethereum рассказывали ужасающую историю. Несмотря на то, что ETH торговался около исторических максимумов в августе 2025 года, доходы протокола сети упали на 75% по сравнению с прошлым годом, до всего 39,2 миллиона долларов. Для инвесторов, привыкших к коэффициентам цена/прибыль и моделям дисконтированных денежных потоков, это означало крах бизнес-модели, а не её процветание.

Давление с обеих сторон

Потоки ETF на биткоин продолжали ускоряться в 2025 году, закрепляя статус биткоина как макроактива. В то же время, монолитная архитектура Solana захватывала взрывной рост в потребительских приложениях — со скоростью оборота стейбкоинов и доходами экосистемы, иногда превосходящими саму основную сеть Ethereum. Hyperliquid управлял нарративом перпетуальных DEX, с комиссиями, превосходящими показатели Layer 1. Ethereum был по-настоящему в ловушке: уступая Bitcoin как хранилищу стоимости, уступая Solana по скорости и стоимости, уступая специализированным цепочкам по конкретным метрикам.

Эта позиция «ни туда, ни сюда» была не только маркетинговой проблемой — это было экзистенциальное испытание. Без ясного регуляторного статуса и функционирующей экономической модели будущее Ethereum выглядело всё более неопределённым.

Регуляторный перезапуск: определение товарной цепочки Ethereum

Переломный момент наступил не благодаря технологиям, а благодаря закону.

Философский сдвиг проекта Crypto (ноябрь 2025)

12 ноября 2025 года председатель SEC Пол Аткинс произнёс речь, которая кардинально переопределила регулирование цифровых активов. Его инициатива «Проект Crypto» явно отвергала концепцию «однажды — это ценная бумага, всегда — ценная бумага» — прямой вызов подходу его предшественника с акцентом на enforcement.

Аткинс ввёл понятие «токеновая таксономия», утверждая, что цифровые активы существуют по спектру. Токен может возникнуть через инвестиционный контракт во время первичного размещения, но это не означает, что сам актив навсегда остаётся под юрисдикцией ценных бумаг. Более того, когда блокчейн достигает достаточной децентрализации — такой, что держатели токенов больше не зависят от «ключевых управленческих усилий» централизованного субъекта для получения ценности — он полностью освобождается от классификации по тесту Хоуи.

Ethereum, с более чем 1,1 миллиона валидаторов и самой широко распространённой сетью узлов в мире, явно достиг этого порога. Впервые регуляторная рамка явно определила, что Ethereum есть и что его нет.

Закон о ясности: определение цепочки стоимости блокчейна (июль 2025)

Через три месяца Конгресс США принял Закон о ясности для рынков цифровых активов, который взял абстрактную концепцию регуляторной ясности и закрепил её в конкретных определениях с реальными рыночными последствиями.

Закон прямо отнес Ethereum к юрисдикции CFTC (Комиссии по товарным фьючерсам), определив его как «цифровой товар» — взаимозаменяемый, передаваемый актив на криптографически защищённой распределённой книге, не требующий посредников. Более того, он позволил банкам регистрироваться как «дилеры цифровых товаров», что кардинально изменило подход к хранению и торговле ETH.

Что это означало: Ethereum больше не будет числиться на балансах банков как спекулятивный, рискованный инструмент. Он займёт ту же регуляторную категорию, что и золото, иностранная валюта и нефть — производственные товары с устоявшимися рамками хранения.

Разрешение парадокса стекинга

Традиционное законодательство о товарах создаёт очевидное противоречие: товары не приносят процентов. Но стекинг Ethereum давал измеримый доход. Регуляторная рамка решила это через многоуровневую классификацию:

1. Уровень актива: ETH сам по себе — товар, служащий газом сети и залогом безопасности.
2. Уровень протокола: нативный стекинг — услуга: валидаторы предоставляют вычислительные ресурсы и обеспечивают безопасность капитала, за что получают вознаграждение за труд, а не пассивный доход.
3. Уровень сервиса: только когда централизованное учреждение (например, биржа) предлагает кастодиальный стекинг с гарантированными доходами, это становится инвестиционной сделкой.

Эта дихотомия позволила ETH сохранить свои доходные характеристики, одновременно получая регуляторное обращение как товар. Институциональные инвесторы начали рассматривать ETH как «продуктивный товар» — сочетание свойств защиты от инфляции товаров и доходности облигаций.

Последующие исследования Fidelity охарактеризовали его как «интернет-облигацию», незаменимую часть институциональных портфелей благодаря уникальному сочетанию стабильности товара и протокольной доходности.

Восстановление бизнес-модели: от парадокса доходов Dencun к исправлению цепочки ценности Fusaka

Регуляторная ясность решила вопрос идентичности Ethereum. Но идентичность без функционирующей экономической модели — лишь философия. Настоящая проблема была структурной: как Ethereum может генерировать устойчивый доход, когда его решения Layer 2 созданы для извлечения этого самого дохода?

Катастрофа Dencun: парадокс доходов

Обновление Dencun в марте 2024 достигло казалось бы технического чуда. Внедрение EIP-4844 (Blob Transactions) снизило стоимость транзакций Layer 2 с нескольких долларов до нескольких центов. Экосистемы Layer 2 взорвались. Но с экономической точки зрения это было катастрофой.

Ценообразование Blob изначально было спросо- и предложением управляемым. Вначале, когда спрос на L2 был низким относительно зарезервированного объёма Blob, базовая плата за Blob рухнула до 1 wei (0.000000001 Gwei). Это создало извращённую динамику: Base, Arbitrum и другие L2 могли взимать с пользователей значительные комиссии за транзакции — сотни тысяч долларов в день — при этом платя минимальную «аренду» Ethereum L1. Некоторые дни L2 отправляли в основную сеть всего несколько долларов, несмотря на сбор миллионов в комиссиях.

Последствия были мгновенными и разрушительными. По мере миграции транзакций с L1 на L2 и неспособности L2 сжигать достаточное количество ETH через Blob, механизм дефляции EIP-1559 сломался. К третьему кварталу 2025 года годовая скорость роста предложения ETH снова выросла до +0,22% — то есть ETH перестал быть дефляционным. Нарратив «Ультра Звуковых Денег» исчез.

Эта динамика — когда Layer 2 захватывает все преимущества, а Layer 1 ничего — выявила фундаментальный недостаток: у Ethereum нет устойчивого источника дохода для своего ядра протокола.

Прорыв Fusaka: исправление цепочки ценности (3 декабря 2025)

Решение пришло с обновлением Fusaka: заставить Layer 2 платить дань Layer 1.

EIP-7918: Механизм минимальной цены

Ключевым элементом Fusaka стал EIP-7918, который кардинально пересмотрел ценообразование Blob. Вместо того чтобы позволять базовой плате падать до 1 wei бесконечно, EIP-7918 ввёл минимальный ценовой порог: базовая цена Blob теперь связана с газовой ценой L1 в соотношении 1/15.258.

Практически это означало, что при росте нагрузки на Ethereum — например, при запуске новых токенов, транзакциях DeFi или майнинге NFT — цена газа на L1 автоматически повышалась, увеличивая «потолок» стоимости покупки Blob для Layer 2.

Эффект был впечатляющим: базовая цена Blob выросла примерно в 15 миллионов раз (с 1 wei до диапазона 0,01–0,5 Gwei). Хотя отдельные транзакции L2 оставались дешевыми (около $0,01), совокупный эффект — тысячекратное увеличение доходов протокола L1.

Впервые с Dencun успех Layer 2 напрямую превращался в доход Layer 1.

PeerDAS: Расширение предложения (EIP-7594)

Повышение цен рисковало замедлить развитие Layer 2. Fusaka решил это через PeerDAS (Peer Data Availability Sampling), который позволяет узлам проверять доступность данных посредством случайного выборочного скачивания, а не полного скачивания Blob — сокращая требования к пропускной способности и хранилищу примерно на 85%.

Этот технологический прорыв позволил Ethereum значительно увеличить предложение Blob. Целевое число Blob на блок могло увеличиться с 6 до 14 и более поэтапно.

Одновременно повышая минимальную цену (EIP-7918) и расширяя общее предложение (PeerDAS), Ethereum достигла того, что экономисты называют «увеличением как объёма, так и цены» — священного грааля экономического дизайна.

Устойчивая модель доходов: налоговая схема B2B

Модель после Fusaka функционирует как прозрачная B2B налоговая система:

Верхний уровень (распределение): сети Layer 2 (Base, Optimism, Arbitrum) выступают в роли дистрибьюторов, захватывая конечных пользователей и обрабатывая транзакции с высокой частотой и низкой ценой.

Основные продукты (Ценностной уровень): Ethereum L1 предлагает два продукта:

• Исполнение транзакций: для доказательств расчетов с Layer 2 и сложных атомарных транзакций DeFi
• Данные (Blob): для хранения истории транзакций Layer 2

Через механизм минимальной цены EIP-7918 L2 теперь платят «арендную плату», пропорциональную экономической ценности этих ресурсов.

Распределение доходов: большая часть этой арендной платы сжигается (выводя стоимость для всех держателей ETH через дефляцию), а часть идёт валидаторам в виде стейкинговых вознаграждений.

Прогрессирующая спираль: более процветающие L2 требуют больше Blob. Даже при низких ценах за единицу, общее предложение Blob генерирует значительный доход протокола. Это увеличивает сжигание ETH, создаёт дефляционное давление, укрепляет безопасность и привлекает дополнительные активы высокой стоимости.

По оценкам аналитика Yi, скорость сжигания ETH в 2026 году после внедрения Fusaka должна увеличиться в 8 раз.

Оценка в эпоху товара: как определить цену цифрового актива с множеством характеристик

После прояснения регуляторного статуса и исправления бизнес-модели следующая проблема — как оценить актив, который одновременно является товаром, капиталом и валютой?

Один единственный подход не подходил. Институциональные инвесторы и аналитики разработали многомерный метод.

Модель DCF: оценка по методу технологических акций

Несмотря на классификацию как товар, Ethereum генерирует чёткие, измеримые денежные потоки — что позволяет применять традиционный анализ дисконтированных денежных потоков.

В первом квартале 2025 года 21Shares опубликовала трёхэтапную модель роста, прогнозирующую доходы от транзакционных сборов Ethereum и механизм сжигания. При консервативных предположениях (ставка дисконтирования 15,96%) они оценили справедливую цену ETH в $3,998. В оптимистичных сценариях (11,02%) — до $7,249.

Механизм EIP-7918 обеспечил прочную поддержку будущих доходов. «Эффект паразита» был устранён — рост Layer 2 теперь напрямую транслировался в доходы Layer 1, что позволило аналитикам моделировать будущие сборы с уверенностью, ранее недоступной.

Модель валютного премиума: взгляд как на товар

Помимо денежного потока, ETH обладал нематериальной ценностью, которую только DCF не мог учесть: валютный премиум как средство расчетов и залог.

DeFi-залоги: ETH закрепил всю экосистему DeFi, с TVL (Total Value Locked) свыше $100 млрд. Он поддерживает выпуск стейбкоинов (DAI), залоговое кредитование и торговлю деривативами. Безопасность ETH — основа всей ценности DeFi.

Энтерприз-номенклатура: транзакционные сборы по Ethereum и Layer 2 выражены в ETH. NFT-рынки используют ETH как расчетное средство. Эта глубокая интеграция сделала ETH нативной валютой блокчейн-экономики.

Ограниченность предложения: к третьему кварталу 2025 года институциональные держатели заблокировали $27,6 млрд в ETH через ETF. Корпоративные структуры вроде Bitmine владели 3,66 миллионами ETH. Эта структурная редукция ликвидного предложения создала дефицитный премиум, аналогичный золоту.

Оценка Trustware: модель бюджета безопасности

Компания Consensys представила концепцию «Trustware» в своих исследованиях 2025 года: Ethereum не продаёт вычислительную мощность, он продаёт неизменную, децентрализованную финальность.

По мере миграции реальных активов (RWA) в цепочку, ценностное предложение Ethereum сместилось с «быстрой обработки транзакций» на «надежную защиту активов». Модель бюджета безопасности подразумевает:

Если Ethereum защищает активы на сумму $10 трлн и собирает даже 0,01% ежегодных сборов, его рыночная капитализация должна быть достаточно большой, чтобы выдержать 51% атаку. Эта логика создаёт прямую зависимость: рыночная капитализация Ethereum должна расти пропорционально экономической ценности, которую он обеспечивает безопасности.

Это фундаментальный сдвиг парадигмы — от оценки по транзакциям к оценке по уровню безопасности, — рассматривая Ethereum как базовый слой безопасности глобальной цифровой экономики.

Конкурентный ландшафт: модульная блокчейн-экономика

К концу 2025 года конкуренция приняла ясное структурное деление труда — нечто вроде зрелых финансовых рынков, разделённых на розницу и институциональный сегменты.

Solana: слой расчетов для розницы

Solana с монолитной архитектурой, ориентированной на скорость и низкие издержки, доминировала в приложениях для розничных пользователей. В 2025 году Solana захватила рост в:

• Платежах: финализация транзакций за доли секунды привлекла платежные платформы
• DePIN: децентрализованные сети физической инфраструктуры предпочитали Solana
• AI-агентах: высокочастотная торговля и исполнение AI-стратегий — предпочтение Solana благодаря низкой задержке
• Мем-токенах: потребительская спекуляция — естественный рынок для Solana

Данные подтверждали эту позицию: оборот стейбкоинов и доходы экосистемы Solana иногда превышали Ethereum в конкретных месяцах.

Ethereum: слой расчетов для оптовых сделок

Ethereum превратился в нечто похожее на SWIFT или FedWire — не для мгновенной обработки покупок кофе, а для обработки расчетных пакетов с тысячами транзакций, отправляемых Layer 2.

Это не было слабостью, а зрелостью рынка. Высокоценные, низкочастотные активы — такие как токенизированные государственные облигации, крупные трансграничные расчёты и институциональные RWA — предпочитали Ethereum по следующим причинам:

• Безопасность: за десятилетие не было ни одного простоя
• Децентрализация: более 1,1 миллиона валидаторов
• Регуляторная ясность: явно классифицирован как товар
• Институциональная совместимость: налаженная система хранения и торговли для банков

Доминирование RWA на Ethereum

Сектор реальных активов, прогнозируемый к рынку в триллионы долларов, наиболее ярко демонстрировал конкурентное преимущество Ethereum.

Несмотря на быстрый рост Solana, ведущие RWA-проекты выбирали Ethereum: фонды BlackRock BUIDL, фонд Franklin Templeton и подобные институциональные инициативы строились на Ethereum. Логика выбора была проста: для активов стоимостью сотни миллионов или миллиардов безопасность и проверенная надежность важнее скорости транзакций.

Простой сбой Ethereum в секторе RWA — немыслим; разница в миллисекундах при задержке — несущественна.

Прыжок веры: от кризиса идентичности к определению товара

В 2025 году Ethereum совершил рискованный прыжок — от запутанного, неопределённого актива, застрявшего между конкурирующими нарративами, к чётко определённому цифровому товару с устойчивой экономической архитектурой.

Он переопределил цепочку стоимости блокчейна не через скорость или новизну, а через закрепление себя в качестве основы, на которой строятся все остальные блокчейн-приложения. Layer 2 процветают; Ethereum захватывает ценность. DeFi-протоколы развиваются; Ethereum обеспечивает безопасность. Рынки RWA растут; Ethereum сохраняет слой доверия.

Эксперимент с тюрьмой Палау Сенанг научил нас, что идеализм без экономических стимулов неизбежно терпит неудачу. Ethereum усвоил этот урок. Fusaka не заменил идеализм цинизмом; он соединил идеализм с стимулами. Layer 2 всё ещё процветают. Пользователи по-прежнему платят низкие комиссии. Но теперь Layer 1 Ethereum захватывает ценность пропорционально успеху экосистемы.

Регуляторный перезапуск 2025 года — превращение Ethereum из неопределённого в чётко определённый цифровой товар — в сочетании с обновлением Fusaka — исправляющим механизм захвата ценности — создали рамки, в которых институциональный капитал может инвестировать с ясностью и уверенностью.

На январь 2026 года ETH торгуется по цене $3,01K с рыночной капитализацией $363,23 млрд. Но более важно — сеть из 1,1 миллиона валидаторов и институциональное принятие свидетельствуют: Ethereum наконец ответил на вопрос, который преследовал его в 2025 году: Где у Ethereum есть защита?

Ответ: защита Ethereum — не в скорости, стоимости или изолированных технических метриках. Она в том, чтобы быть самой безопасной, самой децентрализованной, самой регулируемой основой для цепочки стоимости глобальной цифровой экономики — именно те атрибуты, которые важны для активов на триллионы.

2025 год без сомнения стал годом противоречий для Ethereum — его обвиняли в том, что он ни Bitcoin, ни Solana, но в конечном итоге он превзошёл оба нарратива, став основой для легитимной цифровой экономики. Летит ли эта прыжок веры на прочной почве или растворится в очередной идеалистической иллюзии — главный вопрос предстоящих лет.