Кредитные соглашения — это крупнейшие победители цепочки кредитной стоимости в блокчейне

DeFi заимствования и кредиты действительно приносят небольшую прибыль? Посмотрим на данные — и всё станет ясно.

С ростом казначейств и стратегических платформ в экосистеме DeFi многие начинают считать, что прибыльность кредитных протоколов постоянно снижается. Но если рассматривать с точки зрения всей цепочки доверия на блокчейне, вывод оказывается противоположным: кредитные протоколы — это самые сильные захватчики стоимости в этой цепочке.

Феномен: сравнение доходов казначейств и кредитных протоколов

На примере стратегии ликвидного стейкинга ETH от Ether.fi, которая занимает второе по масштабам место среди заемщиков на Aave:

Логика работы Ether.fi:

• Пользователи вносят weETH (доход примерно +2.9%)
• Казначейство заимствует wETH (затраты примерно -2%)
• Казначейство взимает 0.5% управленческих сборов от TVL

На первый взгляд, Ether.fi захватывает ценность. Но при более глубоком анализе ситуация полностью меняется:

Фактический доход:

• Чистая ликвидность, размещенная Ether.fi на Aave, составляет около 2.15 млрд долларов
• Годовой доход от управленческих сборов — около 1.07 млн долларов
• Годовые выплаты по процентам Aave — около 4.5 млн долларов

Ключевая цифра: 4.5 млн долларов против 1.07 млн долларов — ценность, которую получает кредитный протокол с одного казначейства, превышает его собственный доход более чем в 4 раза.

Даже если учитывать доходы казначейства и эмитента weETH, экономическая ценность, захваченная Aave, всё равно выше.

Единство выводов по нескольким кейсам

Fluid Lite ETH:

• Взимает 20% performance fee + 0.05% за выход
• Заимствует 1.7 млрд долларов wETH у Aave
• Годовые выплаты по процентам — около 33 млн долларов
• Доход Aave — около 5 млн долларов
• Собственный доход Fluid — около 4 млн долларов

Механизм strETH протокола Mellow:

• Взимает 10% performance fee
• Размер займа — 165 млн долларов, фактический TVL — всего 37 млн долларов
• Выплаты по процентам по займам значительно превышают собственный доход

Treehouse на SparkLend:

• TVL около 340 млн долларов, заимствовано 133 млн долларов
• Взимает performance fee только с части доходности, превышающей 2.6%
• В рамках TVL, захват стоимости SparkLend выше, чем казначейство

Общий вывод: независимо от того, Mellow, Fluid или Ether.fi — протоколы заимствований стабильно получают ценность, превышающую доход казначейства, и это не случайность.

Анализ структуры цепочки ценностей

Почему так происходит? Нужно понять роли участников всей цепочки доверия на блокчейне:

Годовой доход рынка заимствований уже превышает 1 млрд долларов, эта ценность создается совместными усилиями участников:

• Кредитные протоколы: предоставляют ликвидность, управляют рисками, взимают проценты
• Пользователи и казначейства: поставщики капитала, получают проценты
• Эмиссионные платформы (Lido, Ether.fi): предоставляют базовые активы, косвенно участвуют в распределении доходов
• Казначейства и стратегические платформы: связываются с пользователями и сложными стратегиями, взимают управленческие или performance fees
• Блокчейн-сеть: обеспечивает базовые расчетные инфраструктуры

Ключевое открытие: ценообразование казначейств сильно влияет на их доходы, тогда как доходы кредитных протоколов в основном зависят от номинального объема заимствований, что более стабильно. Независимо от того, как казначейства регулируют ставки, протоколы заимствований получают стабильный поток процентов с каждой сделки.

Кто зарабатывает больше — протокол заимствований или эмиссионная платформа?

Что выгоднее — Aave или Lido? Этот вопрос связан с экономической моделью эмиссионных платформ.

Lido в основном рынке Ethereum управляет активами на сумму около 44.2 млрд долларов:

• Годовой доход от performance fee — около 11 млн долларов
• Косвенные доходы от заимствований (чистая маржа 0.4%) — около 17 млн долларов
• ИТОГО: примерно 28 млн долларов

Aave же получает значительно больше процентов с этих позиций. В условиях роста ставок по заимствованиям разрыв будет только увеличиваться.

Истинная защита протокола заимствований

Традиционный взгляд на DeFi — что протоколы заимствований — это бизнес с низкой прибылью. Но этот вывод игнорирует истинную природу их защитной функции.

В рамках всей цепочки доверия:

• Ценность протоколов заимствований превышает downstream казначейства и распределительные уровни
• В целом — превосходит upstream эмиссионных платформ
• Казначейства, стратегические платформы и эмиссионные платформы должны взаимодействовать через протоколы заимствований для реализации циклических стратегий

На первый взгляд кажется, что это бизнес с низкой прибылью, но при полном анализе всей цепочки ценностей протоколы заимствований — по сравнению со всеми участниками, включая Mellow, Ether.fi, Fluid и Lido — обладают самой сильной способностью захватывать ценность.

Это и есть суть защитной стены протоколов заимствований: не абсолютная высокая прибыль, а их относительное превосходство в цепочке ценностей.