Закончилась ли игра с премией Strategy? Затруднительное положение с оценкой от 2 до 1 раза

Стратегия (бывшая MicroStrategy) переживает кризис оценки. Когда-то поддерживающая цену акций значительно превышающую рост биткоина премия mNAV сократилась с более чем 2 раз до 1.03-1.04 раза, что означает, что “родная для биткоина компания” начала терять импульс в своем финансовом движении. Когда буфер оценки практически исчезает, возникает главный вопрос: готов ли капитал рынок продолжать поддерживать сложную структуру финансирования биткоинов, и будет ли он продолжать платить за нее, что становится крупнейшей загадкой.

Поворот премии с небес на землю

Как работал когда-то механизм финансирования

За последние два года стратегия торговалась с премией к mNAV более 2 раз, что давало компании мощное оружие для привлечения финансирования. Конкретная логика такова:

• Высокая премия позволяла компании выпускать обыкновенные акции, конвертируемые облигации и привилегированные акции по низкой стоимости
• Собранные средства использовались для увеличения доли биткоинов
• Рост биткоин-активов дополнительно поддерживал оценку компании
• Формировался положительный цикл

Эта модель работала довольно гладко в 2024-2025 годах. Объем держания Strategy вырос с десятков тысяч до 673 783 биткоинов (около 63 млрд долларов), а долларовые резервы увеличились до 2,25 млрд долларов. Майкл Сэйлор и его команда с помощью этого механизма сделали Strategy крупнейшим в мире публичным держателем биткоинов.

Реальность исчезновения премии и ее удар по рынку

Но сейчас ситуация изменилась. Премия по mNAV снизилась до 1.03-1.04 раза, что означает практически полное исчезновение рыночной премии за акции Strategy. Это не небольшая корректировка, а фундаментальный разрыв в логике финансирования.

Ключевые сравнительные показатели:

В четвертом квартале 2025 года Strategy зафиксировала более 17 млрд долларов нереализованных убытков, а за год — более 5 млрд долларов убытков. Эти цифры — бухгалтерские убытки, но на фоне исчезновения премии они существенно подорвали доверие рынка. Еще более болезненно то, что за последние месяцы, полгода и год цена акций MSTR отставала от самой цены биткоина, что напрямую подорвало основную идею “держать акции лучше, чем просто держать биткоины или ETF”.

Ядро рыночных разногласий: недооценка или завершение оценки риска

Исчезновение премии вызвало две противоположные точки зрения.

Мнения сторонников роста

Некоторые инвесторы считают, что примерно 1-кратная премия к mNAV дает оптимальный входной диапазон. Их аргументы включают:

• Даже небольшая премия позволяет увеличить экспозицию в биткоинах
• Strategy переходит к роли “доходного носителя биткоинов”, используя привилегированные акции STRC с годовой доходностью около 11%, что обеспечивает финансирование последующих покупок биткоинов
• Пока время достаточно долгое, а фиат продолжает девальвировать, эта модель не зависит от краткосрочного роста цены биткоина

По последним данным, на прошлой неделе Strategy вложила 116 млн долларов в покупку 1287 биткоинов, что показывает, что даже в условиях низкой премии компания продолжает увеличивать свои активы, что подтверждает этот аргумент.

Опасения сторон риска

Но опасения тоже очевидны. После спада спекулятивной премии возникают несколько вопросов:

• Рост стоимости заимствований, замедление роста. Без высокой премии выпуск акций и облигаций становится дороже
• Постоянное отставание цены акций, что снижает интерес рынка
• Накопление нереализованных убытков, хоть и бухгалтерских, но психологически ударяет по инвесторам
• Если спрос на рынке капитала не восстановится, эта модель финансирования может застопориться

Будущие два сценария

Текущая ситуация уже очень ясна: Strategy проходит через тест на реальность.

Первый путь: восстановление признания модели финансирования — если макроэкономическая политика останется мягкой, ожидается снижение ставок и долгосрочный рост биткоина, рынок может снова начать оценивать “стратегию с рычагом на биткоинах”. В этом случае премия может постепенно восстановиться, и цикл финансирования возобновится.

Второй путь: застой в росте — если капитал продолжит оставаться вялым, высокие издержки заимствований существенно ограничат темпы увеличения активов Strategy. Компания может быть вынуждена замедлить расширение и стать пассивным “хранилищем биткоинов”.

Итог

Премия к mNAV снизилась с более чем 2 раз до 1 раза — кажется, это просто изменение оценки стоимости, но на самом деле это отражение фундаментальной переоценки модели финансирования Strategy со стороны рынка. Прошлая модель “высокая премия, низкая стоимость заимствований, увеличение биткоинов” уже не работает, и будущее расширение компании полностью зависит от того, готов ли рынок снова поверить в эту стратегию.

Главный вопрос сейчас — не в том, вырастет ли биткоин, а в том, готов ли рынок в спокойной обстановке продолжать оценивать “стратегию с рычагом на биткоинах”. Этот ответ определит, сможет ли Strategy продолжить активное наращивание активов или ей придется замедлить темпы.